2024–2025实操案例深度拆解

本章围绕五个最新、可验证、具有代表性的 2024–2025 年 RWA 发行与管理案例：BlackRock / Securitize、DAMAC × MANTRA、InvestaX / Obligate eNote、Brickken LATAM、Diamond Standard Fund。

每个案例均从六个维度展开：项目结构、法律/SPV/托管、现金流与收益表、链上监控指标、PD/LGD/EAD 测算、流动性压力测试与风险溢价区间。

3.1 BlackRock / Securitize

Tokenized USD Institutional Digital Liquidity Fund

（机构级货币市场基金；2024–2025 已成为全球最大链上基金）

3.1.1 项目结构

BlackRock 与 Securitize 于 2024 年推出USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL），其本质为合格投资者可认购的货币市场型基金份额 token[1]。

结构如下：

•发行主体（SPV）：BlackRock Digital Liquidity Fund, domiciled in Delaware。

•分销与数字证券平台：Securitize Markets（FINRA 监管）。

•底层资产：美国国债、回购协议、现金等（低风险，高流动性）。

•托管：Bank of New York Mellon（传统托管）；稳定币与链上部分由 Securitize 托管。

该结构与传统 MMF（货币基金）几乎完全一致，只是份额登记与份额赎回上链。

3.1.2 法律与托管设计

•监管框架：在 SEC 注册的 1940 Act 基金的衍生结构，因此安全性最高。

•合格投资者机制（KYC/KYB）：Securitize 提供私域允许名单（Allowlist），非合格投资者无法转账。

•法律可执行性：份额登记在链上，但其法律权益在链下受 1940 Act 保护，是目前跨链上—链下法律强度最高的 RWA 模式。

3.1.3 现金流样表（示例）

3.1.4 链上监控指标（可回溯）

•持有人数量、机构占比（Etherscan）

•净值更新频率（每日更新）

•资金流入或流出（Inflows/Redemptions）

•合约地址：资金侧余额变化

3.1.5 PD / LGD / EAD 实操估算

•PD（违约概率）基于美国国债 + BlackRock 资产管理能力，其 PD < 0.01%。

•LGD（违约损失）基于链下法律保护，几乎为 0–2%。

•EAD（风险暴露）链上可直接查询当前 token 发行量。

3.1.6 流动性贴水与压力测试

BlackRock BUIDL 在链上几乎无二级市场交易，因此流动性溢价依赖做市商回购机制（Market Maker Redemption）：

•Securitize 设定 T+0 / T+1 回购

•法律赎回周期受托管行影响（BNY Mellon）

行业测算流动性贴水：5–25 bps。

压力测试：

BlackRock 模式被视为低信用风险、低法律风险、低流动性贴水的标准。

3.2 DAMAC × MANTRA（迪拜）

2024 中东最大地产资产上链项目

3.2.1 项目结构

•资产方：DAMAC Properties（中东最大地产商之一）

•合作方：MANTRA（RWA 公链）

•资产类别：迪拜地产 + 租金收益 + 所有权凭证

•目标规模（2024–2025）：约 100–150M USD Tokenized Assets

结构上采用：

•SPV：ADGM（阿布扎比）隔离结构

•链上：MANTRA Chain + 合格投资者白名单

•托管：当地持牌信托机构

3.2.2 法律与跨境登记难点

•地产上链需要完成 土地局（Dubai Land Department）的登记映射

•房产所有权无法直接 token 化，因此采用经济权证 + 租金收益权结构

•投资者必须通过 UAE 金融监管 KYC/KYB

•SPV 必须能证明破产隔离（Bankruptcy Remote）

3.2.3 现金流样表（示例）

3.2.4 链上监控指标

•租金收入入账事件（Oracle 记录）

•SPV 银行账户余额定期同步（链上证明）

•地产评估报告（季度更新）

•Token 持有人分布

3.2.5 PD / LGD / EAD 测算

•PD（违约概率）:地产类资产违约概率主要来自无法按期派息、出租率下降。

迪拜空置率维持 15–20%（2023–2024），PD 可估为 1–3%。

•LGD（违约损失）:地产有强抵押性，但跨境执行成本高。 LGD 区间：15–35%。

•EAD: 由 Token Outstanding 直接链上读取。

3.2.6 流动性压力测试与贴水估计

房地产上链普遍缺乏交易深度：

DAMAC × MANTRA 通过做市计划解决部分流动性，但其贴水远高于国债类 RWA。

3.3 eNote 企业债：Les Constructeurs du Bois × Obligate × InvestaX

（2024 瑞士合规企业债 eNote）

3.3.1 项目结构

•发行方：Les Constructeurs du Bois（法国建筑企业）

•技术平台：Obligate（瑞士数字债券）[3]、InvestaX（新加坡持牌 IX Swap）

•资产类型：短期企业债（eNote）

•法律模式：瑞士 DLT Act 下的链上登记债券（Ledger-based security）

3.3.2 法律与托管

•发行地：瑞士，受 FINMA 监管

•托管：无需第三方托管，链上合约即为法律记账主体

•跨境投资者：需通过 InvestaX KYC/KYB

eNote 模式被认为是链上法律执行性最强的结构之一。

3.3.3 现金流样表示例

3.3.4 链上监控指标

•eNote 发行与赎回事件

•企业还款记录（链上证明 + 银行流水）

•债务可回收率估算

•清算/违约事件自动触发（智能合约）

3.3.5 PD / LGD / EAD 实操测算

•PD：中小企业，6–10%[4]。

•LGD：40–55%。

•EAD：按已发行 eNote 余额链上可见。

3.3.6 流动性与压力测试

eNote 在 Obligate 二级市场有报价，但深度有限。

在 RWA 中属于中风险、中贴水类型。

3.4 Brickken – LATAM 房地产/债券 Tokenization

（区域合规 + 沙盒机制 + 拉美特色）

3.4.1 项目结构

Brickken 在拉美做了多个地产 + 债券的 Token 化试点[5]：

•国家：墨西哥、智利、哥伦比亚

•资产类型：住宅、公寓、商业楼

•结构：当地基金 + SPV + 实体房产登记

•链上：Brickken Token Suite（ERC-3643 合规模型）

3.4.2 区域特殊性与法律框架

•拉美地区采用监管沙盒机制（Mexico CNBV Sandbox）

•房产登记系统数字化程度低 → 需离链法律凭证

•投资者主要为海外资金，需要跨境注册与 AML

3.4.3 现金流样表示例

3.4.4 链上监控指标

•租金入账凭证（上传至 IPFS + On-Chain Hash）

•刊登当地房产评估文件

•区域合规更新披露

•Token 持有结构与转让限制

3.4.5 PD / LGD / EAD 估算

•PD：拉美地产项目 4–10%

•LGD：25–45%

•EAD：按 token outstanding 计算

3.4.6 流动性贴水

链上交易深度极低：

•正常贴水：8–15%

•市场压力期：15–25%

属于高贴水的典型区域 RWA。

3.5 Diamond Standard Fund

商品/珍品类 Tokenization：钻石篮子基金（2024–2025）

3.5.1 项目结构[6]

•资产类型：标准化钻石商品（Diamond Standard Coin / Bar）

•发行方：Diamond Standard Ltd（美国 CFTC 监管商品发行方）

•基金结构：Diamond Standard Fund（受 SEC 监管）

•链上：Tokenized Bar / Coins + Oracle 价格喂价

钻石资产通过算法组合构成标准化篮子，以解决天然钻石非标准化问题，是目前最成功的珍品类 RWA。

3.5.2 法律与托管

•法律：商品结构（Commodity），受 CFTC 监管

•托管：Brinks（全球最大贵重物品托管方）

•链上：Oracle 喂价 + Token 化对应托管证明

3.5.3 现金流样表（珍品无现金流）

珍品类资产主要依赖价格升值，而非现金流。

3.5.4 链上监控指标

•Oracle 价格波动

•Token–Vault 证明

•资产稀缺性指数

•持有人分布

3.5.5 PD / LGD / EAD 测算

珍品类资产不涉及信用违约，只有：

•PD：≈0（无借款机制）

•LGD：主要来自托管失败或盗损，估值 LGD ≈ 5–15%

•EAD：等于持仓市值

3.5.6 流动性贴水

钻石类 RWA 的二级市场极不活跃：

•正常情况：3–7%

•市场压力：8–15%

•极端事件：15–25%（价格不连续）

04

风险治理、监管合规与落地操作指南

4.1 风险治理框架总览

在传统金融向 RWA 迁移的过程中，风险治理不是单一维度，而是由资产、主体、结构、技术、合规五个层面共同构成的闭环体系。关键目标是：

1）确保资产本身可验证、可追踪；

2）确保交易结构独立、破产隔离；

3）确保合规框架与当地监管体系保持一致；

4）确保链上运行具备数据真实性与可审计性。

4.2 监管合规：香港、新加坡、内地交叉分析

监管核心差异：香港更强调发行端合规与投资者分层管理；新加坡更强调牌照化与技术接口标准化；内地聚焦资产真实性、贸易背景与合规渠道封闭式流转。

4.3 风险治理落地：穿透式尽调

穿透式尽调不仅看票面文件，而是通过 6 大组件构建完整的可验证资产链路：

1）真实贸易验证：订单、物流、发票三链合一；

2）资金路径验证：资金归集账户、托管路径、资金三签；

3）经营数据验证：过去 12–24 个月 GMV、回款率、违约率；

4）反洗钱与主体合规：KYC、股权结构、关联交易检查；

5）动态监控机制：退款率、冻结率、GMV 跌幅触发器；

6）链上数据同步：Oracle 每日推流 6–12 次；资产包元数据上链。

4.4 结构化设计：SPV、Waterfall、增信

在 RWA 项目的实际落地中，结构化设计并非合规装饰，而是直接决定资产是否具备可融资性、可持续性与风险可定价性的核心要素。无论资产质量本身如何，若缺乏清晰的破产隔离结构、可执行的现金流分配机制以及可量化的增信安排，项目在机构侧往往难以进入实质性定价阶段。从 2024–2026 年的市场实践看，成功落地的 RWA 项目在结构设计上呈现出高度趋同的三层逻辑：SPV 隔离 → Waterfall 分配 → 动态增信。

4.4.1 SPV 结构：破产隔离的底座工程

在当前主流 RWA 项目中，SPV 的首要功能并非税务筹划，而是实现资产、运营主体与投资者之间的法律隔离。这也是机构投资者在尽调中最先核查的结构要点。

（1）常见 SPV 架构选择

实务中，多数项目采用以下组合结构：

•开曼 SPC 或 BVI SPV作为发行主体，用于持有底层资产或资产收益权；

•香港作为资金中转与托管司法辖区，承接投资人资金与资产现金流；

•底层资产所在国设立本地项目公司或借款主体，与 SPV 通过合同或应收账款转让关系连接。

该结构的核心目的在于：

即便资产服务方或平台发生经营风险，SPV 层面的资产与现金流在法律上仍具备独立性，不进入其破产财产范围。

（2）破产隔离的关键实操点

在项目落地中，单纯设立 SPV并不足以构成有效隔离，机构通常会重点核查以下事项：

•SPV 是否具备独立董事或受托管理人，避免被认定为实质控制；

•SPV 是否有独立账簿、独立银行账户与审计安排；

•SPV 与服务方、平台之间是否存在交叉担保、资金混同或隐性兜底条款。

在 2025 年后，多家机构已明确要求：若 SPV 无法证明其经营与资金流的独立性，将直接被视为穿透主体，其信用风险需并表计入平台风险。

4.4.2 Waterfall 机制：现金流可预测性的核心来源

现金流分配顺序（Waterfall）并非形式性安排，而是 RWA 项目信用分层与风险定价的基础。一个清晰、可执行的 Waterfall，是机构愿意给予较低信用利差的前提条件。

（1）标准化分配顺序

在多数债权类或收益权类 RWA 项目中，Waterfall 通常设定如下：

1.托管与行政费用：包括托管银行费用、审计费用、法律与合规成本；

2.资产服务费：支付给底层资产管理或运营方，通常与资产存续规模或回款额挂钩；

3.优先级投资人本息：这是机构投资者关注的核心现金流来源；

4.次级份额收益：用于吸收部分资产波动或违约风险；

5.权益层或递延收益：通常归属于资产发起方或平台方。

这一分配顺序的核心逻辑在于：

将不确定性尽量压缩在后端，使优先级现金流具有高度可预测性。

（2）Waterfall 与风险定价的直接关系

在定价层面，Waterfall 的清晰度会直接影响：优先级资产的PD（违约概率）；投资人可接受的利差区间；是否需要额外增信或法律贴水。

实务中，若现金流路径存在跳跃、临时调整或由平台单方裁量，机构通常会要求显著提高贴现率，甚至直接否决项目。

4.4.3 增信机制：不是兜底，而是风险缓冲

与传统理解不同，当前 RWA 项目中的增信措施更多扮演的是风险缓冲与波动吸收工具，而非绝对意义上的刚性兑付承诺。

（1）常见增信方式及区间

在 2024–2026 年已落地项目中，较为常见的增信安排包括：

•超额抵押：通常设置在3%–8%区间，视资产波动性而定；

•服务方回购或补足义务：多以触发条件 + 限额责任形式存在，而非无条件兜底；

•动态触发机制：如回款率低于阈值、逾期率上升等自动触发现金流重分配；

•平台层隐性增强：包括费用让渡、延期收取管理费等方式，改善优先级现金流稳定性。

（2）机构对增信的真实态度

需要特别指出的是，机构投资者并不偏好无限责任式增信。

相反，他们更关注：增信是否可量化、可执行；是否在合同中明确触发条件与执行路径；增信本身是否会引入新的对手方风险。

在部分案例中，过度复杂或不透明的增信设计，反而被视为结构风险的一部分。

4.4.4 结构设计的核心判断标准

综合来看，机构在评估 RWA 项目结构时，通常隐含一个简化判断逻辑：是否能在不依赖主观信用判断的前提下，预测未来现金流的稳定性与损失边界。SPV 提供法律隔离，Waterfall 提供现金流秩序，增信机制提供波动缓冲。三者共同构成 RWA 项目可定价、可交易、可持续的结构基础。

4.5 香港跨境保理资产 Tokenization落地案例

4.5.1 项目背景

该项目由香港持牌保理机构发起，将其跨境电商卖家应收账款资产进行 Tokenization，拟发行规模 600–900 万港币。资产来自 Amazon/Shopee 月度对账单形成的真实贸易应收。由SPV 持有资产包并在链上发行可转让凭证型 Token（ERC-3643/1400）。目标投资人限定为香港专业投资者（PI），不触发 SFO（公众发行）要求。

4.5.2 风险治理体系

（1）资产真实性风险治理

•通过卖家后台 API 获取订单号、物流号、签收状态、退货记录，抽查比例 ≥10%。

•对账单中平台代扣情况与回款记录实现链上同步，Oracle 每日推流，使资产可验证。

•使用12 个月静态池验证坏账率，当前坏账历史 <0.3%，退款率 1.8%–2.3%。

（2）主体风险治理

•服务方（保理方）经营超过 8 年，管理资产规模 15 亿港币。

•卖家连续 3 年稳定经营，GMV 年复合增长 18%–22%。

•KYC、股东穿透、供应链上下游检查作为必要项。

（3）结构风险治理

•开曼 SPC 作为资产载体，香港托管账户进行资金三签。

•设置 Waterfall：先服务费，再投资人本息，最后次级份额。

•设立 5% 超额抵押与 3% 流动性储备金。

（4）技术风险治理

•使用多预言机机制（Chainlink + Offchain Labs）避免单点攻击。

•资产包放入 IPFS 做快照，供审计比对。

（5）监管风险治理

•全流程采用私募结构，投资人均需提供 PI 证明。

•Token 不在二级市场流通，不触发 VATP 监管。

4.5.3 最终结构与落地步骤

（1）结构图概括

卖家 → 保理方（服务方） → SPV（开曼） → Token Wrapper → 投资人

资金路径：平台货款 → 香港托管账户 → SPV → 投资人分配

（2）落地步骤（12 步标准流程）

1）资产清单准备

2）订单/物流/账单三链抽查

3）卖家 KYC、经营验证

4）静态池分析（12 个月）

5）建立现金流模型（Collection Curve）

6）搭建 SPV（开曼）

7）开立托管账户（香港）

8）签署服务协议、转让协议

9）Token Wrapper 测试

10）Oracle 推流配置

11）私募发行（PI 白名单）

12）链上运行与月度审计

参考来源

[1] BlackRock 官方披露（2024）- https://www.blackrock.com/

[2] 迪拜虚拟资产监管局（VARA）披露 - https://www.vara.ae/

[3] Obligate 官方文档 - https://docs.obligate.com/

[4] S&P SME Default Data 2024 - https://www.spglobal.com/

[5] Brickken 披露（2024）- https://www.brickken.com/

[6] Diamond Standard 官方估值规则 -https://www.diamondstandard.co/

[7] Coindesk - https://www.coindesk.com/business/2025/06/26/real-world-asset-tokenization-market-has-grown-almost-fivefold-in-3-years

[8] Ainvest - https://www.ainvest.com/news/rise-real-world-asset-rwa-tokenization-2025-2512/

[9] Real-world asset tokenisation: A game changer for global tradehttps://cdn.treasury-management.com/wp-content/uploads/2024/07/StandardCharterd_RealWorld-Asset-Tokenisation_GlobalTrade_2024.pdf

[10] Finance.yahoo - https://finance.yahoo.com/news/rwa-tokenization-market-reach-16t-000429613.html

[11] Coindesk - https://www.coindesk.com/markets/2025/06/18/blackrocks-29b-tokenized-treasury-fund-now-accepted-as-collateral-on-cryptocom-deribit

核心贡献

作者：Adam Pan

审校：Colin Su、Grace Gui、NingNing、Owen Chen

设计：Alita Li