さようなら、Crypto Foundation

著者：劉紅林

何年も前、ブロックチェーンプロジェクトにはほぼ暗黙の「入会儀式」がありました。まずオフショアの拠点に財団を設立し、ホワイトペーパーで「非営利」「オープンソース」「透明性」を宣言し、ロードショーでは「コミュニティガバナンス」と「分散型自律性」を繰り返し強調するというものでした。財団の承認があれば、プロジェクトは正当なもののように思われました。しかし10年後、より興味深く現実的なトレンドが現れています。財団はもはや「正統派アプローチ」ではなく、プロジェクトチームは積極的に企業システムを取り入れ、上場企業の財務諸表にトークンを直接組み込むまでになっています。

香港上場企業Linghang Pharmaceuticalsを通じてコンフラックスが中核資産を注入したり、ナスダック上場の小型株SRM Entertainmentを裏口上場させTronが社名を「Tron Inc.」に変更したり、Suiが米国上場企業に対し、財務管理のために大量のSUIトークンを割り当てるよう働きかけたりと、Web3プロジェクトは急速に勢いを増しており、従来の資本市場を活用した新たな評価実現方法を実現しています。こうした願望から取引活動への移行の中で、ナスダックがSECにトークン化株式の上場を積極的に申請したことは、業界に最後の「コンプライアンスの鍵」をもたらし、暗号資産と主流金融の間に残っていた半分閉ざされた扉を開く準備を整えました。

理想的な殻は資本市場の殻に取って代わられた

今年7月28日、米国上場企業のミル・シティ・ベンチャーズIIIは、4億5,000万ドルの私募を完了したことを発表し、調達資金の大部分をSUIトークンに割り当て、「SUIトレジャリー戦略」に移行することを明言しました。8月25日には、社名を「SUIグループ・ホールディングス」に変更し、銘柄コードをSUIGに変更したことを発表しました。9月2日には、1億180万SUIトークン（当日価格で約3億3,200万ドル）を保有していることを明らかにしました。これは非常に明確な方向性です。「トークン」を「上場企業」の管轄下に置き、年次報告書、監査、株主総会などを通じて、これまで財団が担っていた責任と資産について、不明確ではあるものの明確に対処していくというものです。注目すべきは、これはもはやSUI財団による上場ダミー会社の買収ではなく、上場企業による積極的な転換であり、ブランドの再構築と資産再編を通じてSUIエコシステムへの統合を進めている点です。このアプローチは、かつての「財団マスターキー」とは全く異なります。

9月初旬、コンフラックス財団は、エコシステムファンドが上場企業と財務および金融面で協力することを承認するガバナンス提案を発表しました。これには少なくとも4年間のロックアップ期間が課されます。これは、潜在的な買収に関する注目を集める発表ではなく、「上場企業との取引」をガバナンスプロセスに明確かつ透明に統合するものでした。これは、トークン管理、資金調達の取り決め、そしてエコシステムサポートを、従来の金融システムにとってよりアクセスしやすいフレームワークへと段階的に移行することを意味しました。これまで曖昧だった資金調達、コンプライアンス、カストディ、そしてレピュテーションに基づく承認へのアプローチは、より強固なものとなりました。

9月8日、ナスダックはさらに重要な一歩を踏み出しました。米国証券取引委員会（SEC）に積極的に申請書を提出し、トークン化された株式の上場承認を明示的に求めました。この動きは、単に取引所に新たな取引カテゴリーを追加するという以上の意義を持ちます。SECの承認が得られれば、理論上はナスダックに上場する数千の企業が短期間で各株式をトークン化し、シームレスにブロックチェーンに移行できるようになります。これは、米国の国家市場システムがブロックチェーン技術を正式に採用した初めての事例であり、従来のウォール街と暗号通貨の世界の間の障壁を真に打ち破り、両者の深い統合につながる制度的ブレークスルーとなります。これにより、最適な決済手段としてのステーブルコインの台頭が促進され、需要の爆発的な増加とトークン化された株式の上場のための流動性供給が期待されます。さらに、これまでコンプライアンスのギリギリのラインを歩んできたSTO（セキュリティ・トークン・オファリング）取引所は、もはやニッチな資産に限定されなくなります。むしろ、ウォール街の溢れんばかりのコンプライアンスニーズを満たすことができ、伝統的な証券と暗号資産をつなぐ中核ハブになる可能性もある。

根本的な論理に戻ると、なぜ財団は撤退しているのでしょうか?

まず、営利と非営利の間の構造的な対立です。

財団は「非営利団体」という名目で活動しているかもしれませんが、プロジェクトチームの大多数は起業家であり、学術論文の執筆に専念する機関ではありません。起業家精神の本質は、キャッシュフローを生み出し、インセンティブを提供し、優秀な人材を維持することです。しかし、財団は株式やオプションによるインセンティブに本来は適しておらず、また、名目上の株価上昇による利益を個人や事業体に透明性を持って帰属させることにも適していません。これは矛盾を生み出します。名目上は「慈善団体」でありながら、実際には「偽装された商業化」であり、事業を維持するために市場のピーク時に「タイミング・アンド・セール（タイミング・アンド・セール）」を強いられるのです。時が経つにつれて、状況はますます困難になります。

イーサリアム財団（EF）を例に挙げてみましょう。2024年度の財務報告書によると、EFの財務資産総額は約9億7,000万ドルで、そのうち7億8,900万ドルは暗号資産であり、その大部分はETHです。2022年に開示された16億ドルと比較すると、これは2年間で39%の減少となります（市場のボラティリティと支出の組み合わせによる）。これはEFが「苦境に立たされている」という意味ではありませんが、財団の財務力はエコシステムの商業的能力と同義ではなく、チェーンの商業化と規制枠組みへのコンプライアンスを保証する能力も保証しないということを認識させるものです。実際には、イーサリアムエコシステムの拡大は、財団自体ではなく、L2プロジェクト、インフラ開発者、開発ツールおよびサービスプロバイダーといった企業化されたチームによって推進されています。

2 番目は、ガバナンスの効率性と責任の境界です。

DAOの投票は素晴らしいものですが、ビジネス競争は待ってくれません。パラメータのアップグレード、エコシステムのインセンティブ、あるいは市場開拓といったものは、完了するまでに何時間もかかることがよくあります。財団やDAOのガバナンスには、手続き、意見募集、そしてさらなる議論が伴うことが多く、最終的な結論は単なる妥協に終わる可能性が高いのです。対照的に、企業システムでは、取締役会、株主、経営陣がそれぞれ独自の責任を負い、明確な意思決定の連鎖と、問題発生時の明確な説明責任が存在します。スピードと説明責任は、財団に勝る企業システムの本質的な利点です。

3 番目は、コンプライアンス ID とダイアログ機能です。

規制要件は決して「理想主義的かどうか」ではなく、「誰が責任を負うのか」「財務はどのように計算されるのか」「顧客資産はどのように管理されるのか」に関するものです。例えば、香港証券先物委員会（SFC）の仮想資産取引プラットフォームに対するライセンス要件は、申請を「会社」に直接基づかせており、保管、コンプライアンス、監査、リスク管理に関する基準と手順を定めています。ライセンス、銀行との提携、そして財団との信託契約について交渉するのは困難ですが、その論理は上場企業にも即座に理解できます。これは技術的な勝利ではなく、組織言語間の対話なのです。

これら3つをタイムラインに載せると、より直感的になります

2017年、ICOブームのさなか、業界では「財団＝正統性」というコンセンサスが広がっていました。2020年頃、Tezos財団はICO紛争で2,500万ドルの集団訴訟和解に達し、「財団」を盾に使う人々への警告となりました。「財団」と呼ばれていても、証券規制を逃れられるわけではないのです。2022年から2024年にかけて、世界中の規制枠組みは徐々に改善されました。米国の規制執行は強化され、シンガポールと香港はより明確なライセンスおよび健全性規則を導入しました。2025年までに、SUIはトークン、上場企業、財務報告、そして資本市場の間に橋渡しを確立し、Confluxは「上場企業とのパートナーシップ」をガバナンスアジェンダに組み込みました。業界の議論は、財団という神話から企業システムの現実へと移行しました。

ここまで読んで、おそらくあなたは結論に至ったでしょう。財団は悪い組織ではない。ただ、今日の根本的な問題を解決できないだけだ、と。プロジェクトには効率性、資金調達、組織的なインセンティブ、そして銀行、監査人、証券会社、取引所との連携が不可欠です。また、伝統的な金融システムが理解している評価システムやリスク管理システムへの統合も必要です。財団は「ビジョンの容器」であり、企業は「取引の容器」です。ブロックチェーンプロジェクトが真に伝統的な金融システムと深く統合する段階に入った時、この容器は置き換えられなければなりません。

物語が変化する中で、オンチェーン・ウォールストリートの時代に企業はどのような位置づけになるべきでしょうか?

SUIの「法人化財務」戦略を振り返ると、それは「テクノロジー企業がペーパーカンパニーを利用して上場する」戦略ではなく、既存の上場企業が自社の資産、ブランド、ガバナンスをSUIと積極的に連携させた戦略でした。まず資金を調達（私募）、次にトークンを取得（ポジション構築）、社名変更（ブランド統合）、そして最後に「保有資産、その評価方法、そしてそれが1株当たり純資産価値に及ぼす影響」を公表しました。これは機関投資家にとって馴染みのある枠組みを提供します。つまり、帳簿資産がパブリックブロックチェーントークンで表される企業に投資しているということです。その結果、かつては財団の「承認」に依存していた信頼は、監査、年次報告書、そして取締役会決議に取って代わられました。理想主義から会計へのこの転換は、2025年の業界における最も記憶に残るマイルストーンの一つとなるでしょう。

Confluxの例を考えてみましょう。同社は単に他社と合併するのではなく、「上場企業との財務的連携」をガバナンス権限に組み込み、長期のロックアップ期間といった「従来型資本が理解できる強固な制約」を導入しました。このステップの価値は、注目を集めることではなく、エコシステムの4つの主要要素（財務、上場企業、ロックアップ期間、対価の取り決め）をガバナンス内部で公開討論の場に持ち込むことにあります。手続き上、こうした連携がエコシステム発展の重要な推進力であることを認めつつ、長期のロックアップ期間とガバナンスプロセスを用いて「短期的な投機」のリスクを管理しています。これは、国内のパブリックブロックチェーンにとって現実的なアプローチです。

SUIとConfluxによるこれらの探求は、本質的に、暗号資産と伝統的金融の間に断片化された「橋」を架けていると言えるでしょう。Nasdaqの取り組みは、これらの小さな橋を真に実用的な「幹線」へと繋ぎました。「財務諸表へのトークンの組み込み、株式のトークン化、そして主流の取引」という3つの柱は、業界において再現可能なパラダイムとなりました。SUIは暗号資産の実体経済への統合に取り組み、Confluxはパブリックチェーンと実世界の事業体とのコンプライアンス統合を探求し、そしてNasdaqは最後の橋、つまりトークン化された資産を主流の取引シナリオに統合するという役割を果たしました。暗号資産と伝統的金融の統合は、ケーススタディから確立されたルールベースのプロセスへと進化しました。これにより、「オフショア基盤」という漠然とした推奨の不可欠性が薄れ、業界は「制度的枠組み＋技術的優位性」を特徴とする段階へと真に突入しました。これは、機関投資家の柔軟性と信頼性を大幅に高めるでしょう。

ある友人がこう尋ねた。「イーサリアム財団とソラナ財団がまだ存在していると言えるのはなぜでしょうか？財団の『消滅』は法人の解散ではなく、業界の物語における主役の変化によるものです。」

イーサリアムのエコシステムにおいて、真に目覚ましい成長は、L2、Rollup、データ可用性レイヤー、クライアントおよび開発ツール企業、KYCコンプライアンスサービスプロバイダー、フィンテック決済サービスといった、多くの企業チームによってもたらされています。成長と雇用はこれらの企業内で発生しており、財団の財務報告には反映されていません。財団は、基礎研究、公共財への資金提供、教育、コミュニティ開発といった、いくつかの「必須」の公共福祉プロジェクトを継続して実施します。しかし、商業化と資本市場における主要なプレーヤーではなくなります。これが私が「消滅」と呼ぶものです。

この「役割の変化」は、プロジェクトと資本の関係にも変化をもたらしました。創業期における投資は「ビジョン＋コンセンサス」に重点が置かれていましたが、企業設立期における投資は「能力＋キャッシュフロー」に重点が置かれるようになりました。ビジョンの価値は依然として失われていませんが、監査と説明責任が果たせる体制に根ざしていなければなりません。スタートアップ企業にとって、これはむしろプラスの展開です。インセンティブが明確になり、資金調達がスムーズになり、ビジネス交渉もよりスムーズになります。規制当局や銀行にとっても、誰に連絡を取り、誰を審査し、誰にペナルティを科すべきかといった理解が深まります。流通市場では、評価基準がより安定したものとなり、年次報告書や1株当たり純資産によって「明確な変動」が見られるようになりました。

財団は、暗号資産愛好家世代にとって理想的な容器であり、「自律性」への初期のロマンスと「オープンソース」への敬意を担っています。しかし、業界は「理想だけでは前進できない」段階を過ぎています。今必要なのは、銀行や監査役とつながる「制度的インターフェース」、財務やチームのインセンティブに対応する「法的インターフェース」、そして資本市場へのアクセスを可能にし、失敗のコストに耐える「ガバナンス・インターフェース」です。企業システムはこれらのインターフェースを提供します。これは「理想の終焉」ではなく、「理想がより適切な容器を見つけた」ということです。

「それでは分散化は終わったのか？」と心配されるかもしれません。私は悲観的ではありません。分散化はネットワーク構造と所有権構造の問題であり、法人化はガバナンスの効率性と対外対話の問題です。この二つは矛盾するものではありません。むしろ、トークンの保管、簿記、情報開示、リスク管理が会社法や証券法によって規制されれば、ネットワークの脆弱性対策は強化される可能性があります。不良債権、悪意のある行為、不当利得行為の特定と処罰が容易になります。国際的な規制動向もこの点を強調しています。テクノロジーが金融インフラにどのように貢献できるかを議論する前に、誰が責任を負うのかを明確にすべきです。

企業にとって、コンプライアンスに準拠した株式構造を構築し、機関投資家との連携を深め、ガバナンス体制を整備することで、Web3レイアウトにおける強固な「コンプライアンス基盤」を構築できます。トークンインセンティブは「エコシステムの活性化とコンセンサス形成」の役割を果たしますが、初期の財団のような無秩序な発行モデルとは異なり、企業の事業と深く結びつき、コンプライアンス上の制約を受ける「エコシステムの潤滑油」となっています。

Web3企業の2つのエンジンは相乗効果を生み出します。「1+1>2」：エクイティファイナンスはコンプライアンスと財務基盤を強化し、トークンインセンティブの導入に自信を与えます。これら2つの要素が相まって、明確な台帳と健全なエコシステムを特徴とする成熟したエコシステムの構築に貢献します。これにより、企業はWeb3導入におけるコンプライアンスを維持しながら、エコシステムイノベーションのメリットを享受することができます。

最後に、Crypto World Foundation にお別れを申し上げます。

こんにちは、二輪駆動Web3社です。