IOSG: 静かに上昇している Circle は、ステーブルコインのレッドオーシャンで過小評価されているのでしょうか?

著者: Frank 、@IOSG

この記事をレビューし、コメントしてくださった YJ、Jocy、Momir に感謝します。

I. サークル対テザー：全面戦争は2026年に始まる

Circleは2025年12月12日、米国通貨監督庁（OCC）から条件付きで、国家信託銀行であるFirst National Digital Currency Bankの設立を承認されました。承認が正式に完了すれば、この重要なマイルストーンは、世界のトップ機関投資家にデジタル資産の委託保管サービスを提供するものであり、ステーブルコインの時価総額が3年以内に1.2兆ドルに達するという成長を加速させる一助となります。この勢いに乗って、Circleは2025年に上場を果たし、USDCの発行速度の加速に伴い、機関投資家と最も密接に結びついたステーブルコイン発行者となりました。現在、Circleの評価額は230億ドルに達しています。

 ▲ 出典：IOSGベンチャーズ

テザーはステーブルコインのマーケットリーダーとして130億ドルを超える高収益を維持しているにもかかわらず、親会社は事業の評判と規制監督に対する継続的な圧力に直面しています。例えば、S&Pは最近、テザーの準備金格付けを「強い」から「弱い」に引き下げ、ユヴェントスFCは買収提案を拒否しました。11月29日、中国人民銀行は仮想通貨取引の取り締まりを強化するための特別会議を開催し、ステーブルコインは顧客認証とマネーロンダリング対策に欠陥があり、マネーロンダリング、詐欺、違法な国境を越えた資金移動に頻繁に利用されていることを明確に指摘しました。規制の焦点は、主にUSDTに代表されるオフショア・ステーブルコイン・システムにあります。USDTはアジア、ラテンアメリカ、アフリカの新興市場を支配しており、特に東アジアでは90%以上の市場シェアを占めています。その大規模な流通は、オフチェーンのP2P融資や国境を越えた金融活動で発生しており、規制システムの外で長らく運営されてきたため、規制当局からは資本流出や金融犯罪リスクを悪化させる「グレードルシステム」と見なされている。

 ▲ 出典: Visaオンチェーンアナリティクス

対照的に、米国とEUは包括的な取り締まりアプローチを採用しておらず、高いレベルのコンプライアンスを通じてステーブルコインを規制システムに組み込んでいます。例えば、米国のGENIUS法は、ステーブルコインに対し、1:1の高品質準備金の設定、月次監査の実施、連邦または州のライセンス取得を明示的に義務付けており、ビットコインや金などの高リスク資産を準備金として使用することを禁止しています。

言い換えれば、中国はオフショア・ステーブルコインの「シャドードルシステム」をその源泉から縮小することを目指しているのに対し、欧州と米国は「管理可能で、法令遵守と規制が徹底されたデジタルドルシステム」の構築を目指している。これら2つの道筋に共通するのは、不透明でリスクが高く、監査が不可能なステーブルコインがシステム上の地位を占めることを容認しないという姿勢だ。これは、Circleのような法令遵守を遵守する発行体が金融システムに参入できる一方で、Tetherのようなオフショア・ステーブルコインは先進国市場から徐々に排除されることを意味する。そのため、Tetherは最近、米国初の法令遵守ステーブルコインであるUSATへの多額の投資を開始している。

 ▲ 出典：アルテルミス

Tetherはオフショア市場や新興市場で優位に立つ可能性がある一方で、CircleのUSDCの純供給量も過去1年間で320億ドル増加し、USDTの500億ドルに次ぐ規模となった。

しかしながら、CircleはTetherのオフショア市場および新興市場への挑戦においても大きな進歩を遂げており、インドとアルゼンチンでそれぞれ48%と46.6%の市場シェアを獲得しています。Circleがこれらのオフショア市場における地位を高めた主な理由は、ここ数年における暗号資産カード事業の爆発的な成長です。

 ▲ 出典：アルテルミス

ステーブルコインや仮想通貨残高を使って従来の小売店で買い物ができる仮想通貨カードは、デジタル決済市場で最も急速に成長しているセグメントの一つとなっています。取引量は2023年初頭の月間約1億ドルから2025年末には15億ドルを超え、年平均成長率（CAGR）は106%に達しています。年間ベースでは、市場規模は現在180億ドルを超えており、同時期にわずか5%しか成長しなかったピアツーピアのステーブルコイン送金（190億ドル）とほぼ同等となっています。

 ▲ 出典：アルテルミス

ステーブルコインカードの可能性は、単なる目新しいものではなく、多くのオフショア市場における真のニーズに応えることにあります。インドでは、多くのユーザーが依然として従来の銀行を通じた融資を受けられず、暗号通貨を裏付けとしたクレジットカードはまさにこのニーズに応えています。一方、アルゼンチンでは、人々は深刻なインフレと通貨の下落に直面しています。ステーブルコインデビットカードは、米ドルに連動した資産を保有することで、人々の資産保全に役立ちます。

ステーブルコインカードは、現地の加盟店との取引にVisaまたはMastercardネットワークへのアクセスを必要とするため、USDCは規制に準拠したステーブルコインとして最も適しています。そのため、オフショア地域やステーブルコインカードが普及している国では、USDCの取引量が大きな割合を占めています。その結果、CircleとTetherはそれぞれの専門分野で競争を激化させており、短期的にはどちらが優位に立つかを判断するのは困難です。

もちろん、評価額という観点から見ると、両者は全く比較になりません。USDTのOTC市場における評価額は3,000億ドルに達しており、ブルームバーグ・ニュースは最近、評価額5,000億ドルで200億ドルもの資金調達を行ったと報じています。一方、Circleの最新の時価総額はわずか185億ドルです。

 ▲ 出典：ブルームバーグ

市場における優位性以外にも、Tetherのプレミアム評価には多くの要因が寄与していますが、最も重要な要因はTetherのビジネスモデルの優位性です。Circleとは異なり、Coinbaseと利益を分配する必要がないのです。CircleのS-1申請書によると、Coinbaseは自社プラットフォームで保有されているUSDCから得られる準備金収入の100%を受け取ります。他の取引所、DeFiプロトコル、個人ウォレットなどに保管されているUSDCなど、自社プラットフォーム外で保有されているUSDCについては、発生する利息収入はCircleとCoinbaseで50/50で分配されます。

 ▲出典：ビーティング

Beatingの分析によると、Coinbaseの収益は2025年第3四半期に3億5,470万ドルに達し、これはCircleの同時期の利息収入7億1,100万ドルの50%に相当する。つまり、Circleが得た利息2ドルごとに、1ドルをCoinbaseに支払う必要があったことになる。

利益分配の必要がないことに加え、TetherのUSDTには担保制限の遵守を必要としないという大きな利点もあります。Circleは非常に保守的な準備金戦略を採用しており、85%は満期が90日以内の短期米国債および翌日物リバースレポ契約、15%は現金および現金同等物で、すべてBlackRockまたはBNYによって保管されています。さらに、会計事務所Grant Thornton LLPが毎月監査報告書を発行し、流通供給量と準備金の1:1のカバレッジ比率を確保し、リアルタイムで検証を行っています。

 ▲ 出典: CoinLaw

比較すると、USDTの担保はCircleよりも分散化されており、その結果、準備金の利回りが高くなっていることがわかります。これは、市場におけるリスク回避の傾向と金価格の継続的な上昇を考えると、特に重要です。

これは必然的に次のような疑問を生じさせます。「高いコンプライアンス + 規制ホワイトリスト」の道を進む場合、コンプライアンスに準拠したステーブルコイン自体は良いビジネスなのでしょうか？

II. Circle財務報告：第3四半期は全体的な成長

まず、ステーブルコイン企業としてのCircleの主な収益モデルと収益について見ていきましょう。Circleステーブルコインは、現金と短期米国債を担保として1:1で発行されます。高金利環境においては、これらの担保準備金は多額の利息収入を生み出す可能性があります。

今年第3四半期、Circleの売上高は7億4,000万ドル（うち7億1,100万ドルは利息収入のみ）に達し、予想の7億700万ドルを上回りました。前年同期比では66%増でしたが、前月比では若干減少しました。前四半期は13.6%、今四半期は12.5%と若干減少しましたが、全体としてはほぼ横ばいでした。

USDCの発行枚数はほぼ倍増し、調整後EBITDAマージンは22.5%に達しました。この稀有な成長と収益性の組み合わせは、フィンテック分野において際立った存在であり、高い成長と高い収益性を兼ね備えた数少ない企業の一つとなっています。

 ▲ 出典: Circle Q3 決算

当四半期、当社の四半期総利益（RLDC）は2億9,200万ドルに達し、市場予想を大幅に上回りました。成長率は過去2四半期とほぼ同水準です。RLDC（収益から配給費・その他費用を差し引いたもの）は、総収益から配給費、取引費、その他の関連費用を差し引いて算出されます。RLDCマージンは、総収益に対するRLDCの割合であり、コア事業の収益性を測る指標として使用されます。

営業利益も市場予想を大幅に上回りました。前四半期は、主に4億2,400万ドルのSBC（従業員報酬）と1億6,700万ドルの債務償還費用を含む一時的な株式報酬費用により、営業利益がマイナスとなりました。そのため、比較を容易にするため、減価償却費、償却費、税金、株式報酬費用といった非中核事業の一時的な費用を加算し、中核事業の継続的な業績を反映する調整EBITDAを使用しました。調整EBITDAは前年同期比、前四半期比ともに成長が加速し、前年同期比78%増、前四半期比78%増となり、市場予想を大幅に上回りました。

ご覧の通り、Circleの主要な収入源は準備資産から得られる利息です。しかし、この収益モデルは非常に脆弱であり、マクロ経済の金利に直接影響されます。したがって、Circleにとって最大の課題は、脆弱な単一のステーブルコイン収益モデルへの依存を迅速に転換し、収益源を多様化できるかどうかです。

 ▲サークル第3四半期決算

そのため、財務報告では、その他の収益の成長率と、総収益に占めるその他の収益の成長率に焦点を当てています。これら2つの項目が成長を続けている限り、Circleの収益モデルは改善していることを意味します。逆に、これら2つの項目の成長率が低下している場合は、むしろ弱気なシグナルとなります。

その他の収益は2,850万ドルに達し、市場予想を大幅に上回りました。しかし、前年同期のベース数値がわずか100万ドルであったことを考えると、この前年同期比のデータは参考値に限りがあります。より有意義な四半期ごとのデータは、今四半期の成長率が20%に達し、前四半期の15%から加速していることを示しており、この収益セグメントが確かに急成長していることを示しています。しかしながら、現状では「その他の収益」が総収益の4%未満を占めており、Circleの独特な収益構造を変えるには時間がかかるでしょう。

それでも、これは依然として明るい兆候です。わずか6ヶ月で収益モデルが根本的に変化すると期待するのは非現実的であり、現在の力強い連続成長は将来の多角化に向けた良好な基盤を築いています。

 ▲ 出典: Circle Q3 決算

よりマクロ的な視点で見ると、ステーブルコイン市場は急速な成長を遂げており、流通量全体が前年同期比59％増加し、オンチェーン取引量は前年同期の2.3倍に達し、巨大な市場ポテンシャルを示しています。

このような背景の中、USDCは非常に好調なパフォーマンスを示し、市場シェアは着実に29%まで上昇しています。注目すべきは、Phantom $CASHなどの新興ステーブルコインとの競争が激化する中でも、USDCの上昇傾向が途切れていないことです。

市場では、ステーブルコインの発行増加によってUSDCがもはや最良のステーブルコインの選択肢ではなくなるのではないかという懸念が広がっています。Bridge、M0、Agoraといった「サービスとしてのステーブルコイン発行」を提供するプラットフォームから、多数の企業の参入まで、これらの現象は、業界が過当競争（内在化）に陥り、長期的な収益性が低下することを示唆しているように思われます。しかし、この見方は重要な市場の現実を大きく無視しています。

USDCの市場シェア拡大は、Genius Actなどの規制強化によって生まれた好ましい環境が主な要因です。規制に準拠したステーブルコインのリーダーとして、Circleは独自の戦略的地位を占めています。米国、欧州、アジア、そしてステーブルコインが規制されているUAEや香港などの地域を問わず、世界的に見ても、主要機関投資家は、信頼性、透明性、流動性を提供するCircleのような規制に準拠したインフラを優先パートナーとして選択する傾向があります。そうでなければ、関連事業の運営は困難になるでしょう。

したがって、新興ステーブルコインがUSDCの市場地位に挑戦する可能性があるという懸念は根拠がないと考えています。むしろ、USDCは相当の期間にわたり2位の地位を固めるだけでなく、比類のないコンプライアンス上の優位性を活かして、市場リーダーに挑戦する力も備えています。このプロセスにおけるネットワーク規模効果の障壁は、今後2～3年続く可能性があります。

 ▲ 出典: Circle Q3 決算

USDCのオンチェーン活動は爆発的な成長を遂げており、オンチェーン取引量は9.6兆ドルに達し、前年同期比6.8倍に増加しました。

この成長は、クロスチェーン・トランスファー・プロトコル（CCTP）の成功によるものです。CCTPは、ソースチェーンでUSDCをバーンし、ターゲットチェーンでネイティブにミントすることで、異なるブロックチェーン間でシームレスかつ統一されたUSDCの転送を可能にし、従来のクロスチェーン・ブリッジの複雑さとリスクを回避します。

要約すると、オンチェーン取引量の増加、CCTP 使用データ、アクティブウォレットの数 (残高が 10 ドルを超える) など、すべての指標は明らかに同じ結論を示しています。つまり、USDC の採用とネットワーク速度は継続的に大幅に拡大しています。

 ▲ 出典：Visa

エコシステム協力に関しては、Visaは12月16日にUSDCステーブルコイン決済サービスを米国ネットワークに開放し、米国の金融機関（最初のユーザーはクロスリバー銀行とリード銀行）がSolanaブロックチェーンを通じてVisaとUSDCで決済できるようにすると発表しました。

ステーブルコインを利用したB2B決済の現状に詳しい方なら、クロス・リバー銀行とリード銀行が米国で最も暗号通貨に友好的な認可銀行の一つであることをご存知でしょう。例えば、クロス・リバー銀行とリード銀行はスポンサー銀行としてBaanxやBridgeといった企業を支援しており、無認可のフィンテック企業がその資格を「借りて」銀行カードを発行したり、ホワイトラベルの銀行カード発行サービスを開始したりすることを可能にしています。B2Bステーブルコイン決済企業にとっては、Visa/Mastercard Principal Membershipなどの従来型決済ネットワークへのアクセスも可能となり、VisaNet、MastercardNet、ACH、FedWire、RTPといった従来型決済チャネルを利用して法定通貨の決済・清算を行うことができます。

 ▲ 出典: IOSGベンチャーズ

この協業の意義は、Visaの提携機関が、消費者のカードスワイプ体験を変えることなく、すべてのVisaカード決済取引をUSDCに変換できるようになることにあります。これにより決済レイヤーが強化され、銀行やフィンテック企業は従来の5営業日の決済期間を週7日で短縮し、資金移動のスピードと流動性を向上させることができます。これまで、Visaは世界1億5000万の加盟店で24時間365日取引を承認できましたが、決済は銀行の営業時間、電信送金の締め切り、そして祝日のスケジュールによって制限されていました。月曜日が銀行休業日で金曜日に承認された場合、決済は火曜日まで完了しませんでした。

Visaにとって、ステーブルコインとブロックチェーンは脅威ではなく、むしろ新たな戦略的参入ポイントとなるかもしれません。Visaの論理はシンプルです。ステーブルコインにリンクされたVisaカードを積極的に推進することです。決済方法がどのように変化しようとも、消費者は最終的にステーブルコインを法定通貨に交換して買い物をする必要があり、この「法定通貨ランディング」プロセスは、法定通貨の銀行間決済の前に、まずVisaNetネットワークのクリアリングネットワークを通過する必要があるからです。現在、暗号通貨カード取引の大部分は法定通貨でクリアリング・決済されています（次の図の最初の方法）。つまり、加盟店との連携が不要なため、24時間365日クリアリング・決済がデフォルトの選択肢であり続けます。暗号通貨から法定通貨への変換は、決済ネットワークへの決済前に完了します。したがって、取引がネットワークに到達した時点では、暗号通貨カードによる取引は他のカード決済取引と何ら変わりません。加盟店のクリアリング・決済レイヤーの観点からは、何も変わりません。すべて法定通貨です。唯一の利点はユーザーの入金側にあります。つまり、SWIFT に頼ることなく暗号通貨を使ったり入金したりできるのです。

 ▲ 出典：アルテルミス

VisaがUSDC決済の試験運用を開始し、24時間365日決済を実現したとしても、それはVisaにとって脅威ではなく、むしろ戦略的利益に合致するものです。ステーブルコインの統合は、その根底にあるビジネスロジックを変えるものではありません。すべてのステーブルコインカード取引は、引き続きVisaNetを経由し、「手数料」を支払う必要があります。Visaの収益モデルは、発行銀行に課されるインターチェンジ手数料、加盟店銀行に課されるアクワイアリングサービス手数料、そしてVisaNetを通じて課されるネットワーク決済手数料という3つの主要な収入源に依存しています。したがって、Visaが独自のステーブルコインを発行する必要は全くありません。その戦略は明確です。それは、より多くのステーブルコイン発行機関（Bridge、Rain、Reapなど）を継続的に統合し、より多くのステーブルコイン（USDC、EURC、USDG、PYUSDなど）をサポートし、より多くのブロックチェーンネットワーク（Ethereum、Solana、Stellar、Avalancheなど）と接続することです。目標はただ一つ、ネットワークを流れる取引トラフィックを増やすことです。Visaの強みは、加盟店チャネルのエントリーポイントを掌握していることにあります。オンチェーン取引がどのように行われるかに関わらず、法定通貨決済の「ラストマイル」はVisaNetという単一の橋渡し機能に結びついており、Visaはこれにより手数料徴収の権限をしっかりと掌握しています。11月30日時点で、Visaのステーブルコイン決済パイロットプログラムは、月間取引量が年換算で35億ドルという節目を迎え、前年比約460%の増加となりました。

伝統的なプロセス:

カードスワイプ → VisaNet 承認 → VisaNet 決済 → 銀行間決済 (T+1~T+3、銀行システム経由)
ステーブルコインの決済プロセス：
カードをスワイプ → VisaNet 認証 → VisaNet 決済 → USDC 決済（リアルタイム、オンチェーン）
↑
この一ステップを変えるだけ！

ただし、Visa が参加しない場合は、次のようになります。

ユーザー → ステーブルコインウォレット → 加盟店が USDC を直接受け入れる → Visa をバイパス ✗

Circleにとって、この提携は、規制に準拠したトップクラスのステーブルコインとしての機関投資家からの支持を確固たるものにするものであり、暗号資産ネイティブユーザーから従来の金融機関への重要なチャネルを開拓するものです。しかし、これらの決済資金の流動性は非常に高く、保有期間も短いため、Circleの短期的な利息収入への貢献はごくわずかです。ブロガーのDidier氏の推計によると、結果として得られる「運用在庫残高」は、現在のUSDC発行総額のわずか約0.09%に過ぎません。

したがって、このパートナーシップの短期的な価値は「パイプラインの構築」にあり、長期的な可能性は、このパイプラインを通じた資金の流れが将来的に大幅に増加し、Circleに預金資金からのより大きな収益をもたらすかどうかにかかっています。簡単に言えば、CircleはUSDCの利用拡大のために積極的に「友人作り」を行っています。取引資産の面では、Kraken、Fireblocks、Hyperliquidといった個人投資家、機関投資家、オンチェーンユーザー向けの取引プラットフォームとUSDCが統合されています。同時に、Circleは銀行インフラやデジタルドルの小売プラットフォームとの連携を加速させています。これらの取り組みは、Circleのネットワーク効果と適用シナリオの幅を広げ、将来の収益モデルの変革に向けた強固な基盤を築くものです。

 ▲ 出典: Circle Q3 決算

III. 2026年の戦略的変革：「鋳造」から「エコシステム」へ

 ▲出典：Circleの2025年年次報告

前回の財務諸表分析では、Circleにとって最も喫緊の課題は他の収益源の拡大であると述べ、CCTPについても簡単に触れました。Circleが2026年に発表した戦略計画からは、この苦境を打破するための戦略が明確に読み取れます。

これらのうち、比較的短期間で改善の見込みが最も高い所得区分は次の 2 つであると個人的に考えています。

取引サービス手数料：これには、発行・償還手数料、大規模な送金手数料などが含まれます。この収益源の可能性を理解するには、その背後にあるマクロデータを見る必要があります。今年、USDCステーブルコインネットワークの総取引量は驚異的な4.6兆ドルに達しました。Circle Mintを通じて取引所や機関にUSDCの大規模な発行・償還サービスを提供し、0.1％～0.3％の取引手数料を請求することで、この事業は2025年第3四半期に320万ドルの収益を生み出しました。このうち、23のパブリックチェーン間でシームレスなUSDC送金をサポートし、クロスチェーン金額の0.05％の手数料を請求する自社開発のCCTPクロスチェーンおよびテクノロジーサービスは、2025年第3四半期に280万ドルの収益に貢献しました。
RWAのトークン化サービスは、Hashnoteのトークン化国債ファンドであるUSYCを買収し、年間0.25%の管理手数料を徴収しました。このファンドは現在15億4000万ドルを運用しています。昨年1月の買収当時、USYCトークン化国債ファンドの97%以上は、Usual Protocolが自社の0米ドルステーブルコインの準備資産として購入・保有していました。しかし、買収後、CircleはUSYCをより多くの取引所やその他の流通チャネルに導入し、コンプライアンス遵守型利付資産としての役割を強化しています。
最近の最も注目すべき動きの一つは、DeribitとUSYCの統合です。大手暗号資産デリバティブ取引所であるDeribitは、先物およびオプションのクロスマージン取引の担保としてUSYCをサポートするようになりました。
この統合により、次のような複数の利点がもたらされます。

担保は取引ポジションを保護するだけでなく、利益を生み出すこともできます。
利回りのないステーブルコインを使用する場合と比較して、機会費用は低くなります。
担保の価値が上がると、全体的な取引コストが削減される可能性があります。
流動性を維持し、必要なときにいつでも資金を引き出すことができます。

アクティブなトレーダーにとって、これは「アイドル」取引資金が証拠金として保持されている場合でも収益を生み出し続けることができることを意味します。これは従来の証拠金取引モデルでは実現できないことです。

全体像を見ると、Circle のその他の収入源の中で、長期的な成長の見通しが最も優れている 2 つのカテゴリは次のとおりです。

まず、Circleは独自のArcパブリックブロックチェーンを構築しています。ARCパブリックテストネットは現在稼働しており、多くの著名な大手機関を含む世界中の100社以上の企業がテストに参加しています。経営陣は、メインネットの正式ローンチは2026年になると見込んでいます。開発者エコシステムのすべての参加者は、このインフラストラクチャにシームレスにアクセスでき、このブロックチェーンはCircleの様々なプラットフォームと深く統合されます。さらに、経営陣はネイティブARCトークンのローンチの可能性を積極的に検討しています。

 ▲ 出典: Circle Q3 決算

その核となる意味は次のとおりです。

垂直統合：取引媒体（USDC）+チャネル（Coinbase、Visa）+決済層（ARCパブリックチェーン）
価値の獲得と回復: 過去には、USDC は Ethereum と Solana 上で実行され、その Gas、MEV、およびエコシステムの価値は他のパブリックチェーンに奪われていました。ARC により、Circle はこの価値を取り戻すことができます。

 ▲出典：サークル

2つ目は、CPN（Circle Payments Network）：機関向けのB2B決済ネットワークであり、大企業や金融機関向けにUSDCをベースとしたクロスボーダー決済サービスを提供しています。

ARCが基盤となるオペレーティングシステムだとすると、CPNは最上位のアプリケーションです。現在、CPNコンソール、CPNマーケットプレイス、CPNペイアウトという3つの主要製品を提供しています。

CPN は何を破壊しようとしているのでしょうか?

従来の越境決済チェーン：SWIFT + コルレス銀行 + 現地決済システム（米国のACHなど）
ステーブルコインを清算と決済に使用すると、上記の中間ステップをすべて省略でき、CPN がネットワーク内のすべての参加者の元帳を直接管理します。
対照的に、Airwallex は SWIFT やコルレス銀行を回避しますが (さまざまな国で資金を事前に入金することにより)、依然として現地の決済システムに依存しており、銀行口座を開設する必要があります。
CPN の究極のビジョン: 銀行口座さえも必要ない。

CPNは約500社の潜在顧客を獲得していますが、経営陣は現在の目標は収益化ではなく、ユーザーの質を重視し、ネットワーク規模の継続的な拡大にあることを明確にしています。ネットワーク効果が確立されれば、従来のモデルよりも大幅に低い手数料を設定できる余地が十分に生まれます。これがCircleの第二成長曲線の核心です。

IV. 結論: Circleの競争優位性と長期的な価値

Circleはステーブルコイン分野において、大きな競争優位性を発揮しています。その中核的な価値は、USDC自体だけでなく、構築してきた決済エコシステムにも由来しています。将来のステーブルコイン市場は「勝者総取り」のパターンを示す可能性があり、Circleは既に3つの主要な競争優位性を通じて主導的な地位を確立しています。

ネットワーク効果： USDCは最も広範なカバレッジと最高の相互運用性を誇り、強力なエコシステムのフライホイールを形成しています。USDCに接続しないユーザーや加盟店は、大きな機会費用を負担する可能性があります。
流動性ネットワーク: USDC は、最も包括的かつ広範な統合流動性ネットワークを誇り、取引と決済を強力にサポートします。
規制インフラ： Circleは55の規制ライセンスを取得しており、現在入手可能なステーブルコインの中で最もコンプライアンスに準拠した強固なコンプライアンスの堀を築いています。米国では、Genius Actなどの法律や明確な規制枠組みにより、Circleはコンプライアンスの確実性を確保しており、これは他の多くの暗号資産企業には欠けている特徴です。

 ▲ ノートブックLLM生成

ステーブルコイン市場は2030年までに総発行額が2兆ドルに達すると予測されており、Circleは、その中核となる競争優位性と執行能力を活用し、デジタルドル・エコシステムにおける支配的な地位を維持する態勢が整っています。低金利環境、単一の収益モデル、高い収益分配コストといった課題にもかかわらず、Circleは単純な金利スプレッドモデルから、USDCをコアネットワークサービスおよびインフラとして活用するモデルへとビジネスモデルを転換しています。高度なコンプライアンス遵守を徹底したアプローチは、短期的には運用コストを増加させる可能性がありますが、長期的には規制上の優位性を確固たるものにし、世界中の伝統的な金融市場および機関投資家市場から価値を獲得することを可能にするでしょう。

この論理は、中国のモバイル決済環境と似ています。WeChat PayとAlipayは、ほぼすべての日常的な決済シナリオを支配しています。加盟店がこれら2つの決済ツールと連携しなければ、多くの顧客を失い、収益に深刻な影響を与えることになります。これはまた、Douyin Payのような新興の決済手段が短期間で急速な拡大に苦労する理由も説明しています。強力な製品機能を備えていても、ユーザーベースと加盟店ネットワークとの連携がなければ、クリティカルマスに到達し、エコシステムのフライホイールを始動させることは困難です。

同様に、USDCはデジタルドル決済エコシステムにおいて既に同様の「先行者利益」を確立しており、そのネットワーク効果と相互運用性により、新規参入者が既存の地位を揺るがすことは困難です。小売業者や金融機関にとって、USDCへのアクセスは取引の利便性だけでなく、市場参入の必須条件でもあります。

他の面では、Circle のビジネスモデルは、限界利益が非常に高く、収益の拡張性も高いです。

ステーブルコインの準備金から生み出される利息収入は、発行量が増加するにつれて急速に拡大しますが、その一方で運用コストの増加ははるかに緩やかであるため、非常に高い利益率をもたらします。

Circleは数々の危機を乗り越えてきたリーダーシップで、そのチームを広く認知させています。2023年にSVB（シリコンバレー銀行）が引き起こしたUSDCデカップリング危機においては、Circleは強力な危機管理能力と実行能力を発揮しました。2023年にシリコンバレー銀行（SVB）が破綻した際、CircleはUSDC準備金の一部をSVBに預けていました。市場はUSDCと1:1の米ドル準備金の安全性を懸念し、USDCは一時的にデカップリング（1ドルを下回る）しました。Circleが当時行った主な対応は以下のとおりです。

事実を速やかに開示してください。曖昧にせず、SVB にどれだけの資本がさらされているかを明確に述べてください。
情報を継続的に更新する:市場から「疎外」するのではなく、最新の動向を常に知らせます。
結果に対して明確にコミットする:損失が発生した場合でも、Circle は USDC の 1:1 償還を保証することを強調します。

チームは、決断力と透明性のあるコミュニケーションを通じて市場の信頼を安定させることに成功しました。同社は経験豊富なリーダーシップチームメンバーの採用も進めており、2025年に社長に就任するヘルス・ターバート氏は、CFTC（米国商品先物取引委員会）の元委員長で、Circle入社前は米国財務次官補などの政府高官を歴任しました。

短期的な視点から見ると、Circleは依然として一定の構造的および市場レベルの圧力に直面しています。第一に、世界的な金融政策が徐々に利下げサイクルに入るにつれて、低金利はCircleの主要な収入源である準備金からの利息を直接的に圧迫し、短期的なマクロ経済金利の変動に対する感応度を大幅に高めます。同時に、同社の現在の収益モデルは比較的特異であり、USDCの規模と金利水準に大きく依存しており、十分に分散された非利息収入のバッファーが不足しています。第二に、USDCの流通規模とネットワーク効果を維持するために、Circleは取引所や決済プラットフォームなどの流通チャネルに高い割合の収益分配コストを支払う必要があり、これは成長が鈍化する時期に利益率をさらに低下させる可能性があります。

市場レベルでは、株価は最近弱含みで推移しており、50日移動平均線を下回り、1株あたり80ドル前後で推移しています。これは、短期的な投資家心理の慎重化と継続的なテクニカルプレッシャーを反映しています。主な要因は、IPO日から180日後の2025年12月2日以降に株式のロック解除が行われることです。このロック解除の規模は巨大で、流通株式数全体に影響を及ぼします。ロック解除前は、公開取引株式は総株式資本の約17.2%を占めるに過ぎませんでした。ロック解除後は、理論上ほぼすべての株式が取引可能になり、流通株式数は瞬時に約400%増加します。ロック解除後の売り圧力は主に初期投資家と経営陣によるもので、彼らの保有コストは主に10ドル未満です。インサイダーは、10b5-1取引プランを通じて保有株数を減らし続けることができます。例えば、取締役のパトリック・ショーン・ネヴィル氏は、2025年12月12日に3万5000株を1株あたり90ドルで売却しました。

さらに、Circleの最大の短期リスクは、金利低下局面において多くの投資家が金利ヘッジとしてCircleを空売りする傾向にあることです。しかし、Circleの成長の可能性は、その多様なエコシステムにあります。CircleはUSDCの発行者であるだけでなく、決済、取引、Web3サービスを含む包括的なフィンテック・エコシステムを構築しており、収益源の拡大とユーザーの囲い込みに貢献するでしょう。

総じて、Circleの長期的な価値は明確ですが、技術的およびマクロ経済的な不確実性により継続的な変動が生じる可能性があるため、短期的なボラティリティは許容する必要があります。まとめると、Circleの現在の株価は、その本質的価値に比べてやや過小評価されています。現在、ウォール街のDCFモデルは、1株当たり142ドルの本質的価値レンジを示しており、これは現在の市場価格を上回っており、ファンダメンタルズの観点から一定の安全域があることを示しています。注目すべきは、Circleの安定したキャッシュフロー、明確な規制上の立場、そして比較的制御可能なリスクエクスポージャーにより、CircleのWACCはわずか4.02%であり、これは典型的な高ボラティリティのテクノロジー企業や暗号通貨企業よりも、低リスクでキャッシュフローの予測可能性が高い公益企業の水準に近いことです。これは、資本市場がCircleの中核となるキャッシュフローを安定した防御資産と見なしていることを反映しています。