Q: 人間の視覚の限界とは一体何でしょうか？太陽、月、星が見えるから世界の終わりだと言う人もいれば、一枚の葉っぱが視界を遮るから石を投げれば届く距離だと言う人もいます。物事を異なる視点から見ることで、常に予期せぬ洞察や驚きが得られます。今日は、「レバレッジと清算」のメカニズムの観点から、10月11日に何が起こったのかを探ってみましょう。
この記事には結論も立場もなく、様々な視点が提示されているだけです。もしよろしければ、10分ほどお時間をください。
声明：
- 皆さんの不満はよく分かります。この記事では、この文脈を踏まえつつ、カジュアルな記事として考察してみたいと思います。
- この記事は、誰かを擁護したり、反対したり、特定の立場を取ったりするものではありません。単に、異なる視点、つまりメカニズム論的な視点から問題にアプローチし、根底にあるメカニズムを弁証法的に分析するものです。例や数値は重要ではありません。Binanceを例に挙げ、論理と原則に焦点を当てています。
1. マーケットメーカーの金融手法とレバレッジ
道光帝31年、私はマーケットメーカー（コールオプションを使用）がプロジェクト関係者から借りたコインを使ってマーケットを作る方法について記事を書きました。（ポータル：https://x.com/agintender/status/1946429507046645988）
おそらくバージョンを更新する時期が来ていると判断しました。
前述の通り、コールオプションの設定とコインの上場がピークとなる市場環境により、マーケットメーカーにとって最適な解決策の一つは、プロジェクト側から借り入れたコインを入手し、流動性がもっとも高い上場当初に借り入れたコインを売却し（マーケットメイク用に一部残しておく）、その後安値で買い戻すことです。
このモデルには 2 つの条件があります。1 つ目は十分な流動性があること、2 つ目は第三者による監督がない、つまり取引所に責任がないことです。
その後何が起こったかは周知の事実です。市場（スポット取引）は急激に下落し、流動性が不足し、Binanceの監視によって、この比較的容易な取引経路は徐々に消え、あるいはむしろ積極性が薄れていきました。しかし、これらの行動によってマーケットメーカーは無力になったのでしょうか？明らかにそうではありません。彼らは先物取引に目を向けたのです。
問題は、彼らが手元に持っているトークンはたくさんあるのに、アルトコインの契約取引はUしか認識しないということです。彼らはどうすればいいのでしょうか？
そこで彼らは（Binanceを例に挙げると）、クロスマージンレバレッジ、資産管理、そして統合アカウントに着目しました。これらの機能はすべて無視して、担保の活用のみに焦点を当てることができます。この担保モジュールにより、マーケットメーカーや大口トレーダーは、Binanceに上場されている約200種類の資産を、スポット、先物、オプション取引の証拠金として差し入れることができます。アルトコインによって担保比率は異なりますが、以下の例で詳しく説明します。
では具体的にどうすればよいのでしょうか?
ATOM（フルマージン）を例に挙げる
私は ATOM 財団から 100 万 ATOM を借りました。1 ATOM = 5u です。
例えば、毎日のマーケットメイキング用に20万ATOMを保有し、残りの80万ATOM（「担保」）をステークするとします。市場価格が400万ATOMだとすると、利用可能な金額は112万ATOM（20万*100% + 20万*80% + 20万*70% + 20万*50% + ....）となります。
公式（統合アカウント）の例を使って説明しましょう。
ここには 2 つの変数があります。1 つは担保の価値の変化であり、もう 1 つは取引項目の価値の変化です。
残りの操作は各人の能力に依存します。トレーダーAは契約でショートポジションを開き、スポット供給量をコントロールすることで利益を得ます。トレーダーBは契約でロングポジションを開き、契約価格をコントロールすることで利益を得ます。
なぜ担保率はこんなに低いのでしょうか？ — これは契約証拠金の原理に似ています。つまり、金額が大きければ大きいほど、リスクは指数関数的に高まります。さらに、担保の清算価格は市場価格ではなく「マーク価格」に基づいて計算されます。
Binanceの契約清算に関する公式声明：
2. 担保はどのようにして清算とポジションのクローズをトリガーしますか?
統合口座/資産管理/レバレッジの担保は、単一の原資産/担保の価値に基づいて決済されるのではなく、口座/ポジション全体の自己資本と証拠金の比率に基づいて決済されます。
ここでは、統合アカウントを例としてデモンストレーションを行います。
UniMMR = UniMMR調整済みエクイティ / UniMMR維持証拠金
具体的な計算方法は非常に複雑ですが、基本的にはすべての担保／ポジションの価値が証拠金要件を上回る必要があります。クロスマージンレバレッジ／ウェルスマネジメントにおけるその他の清算／強制清算方法については詳しく説明せず、ここでは要点のみをご紹介します。
統一口座維持証拠金比率が1.2以下の場合、口座は「硬直モード」（ポジション開設不可）となり、1.05以下の場合、ポジションは強制的に決済されます。（この情報は非常に重要です！後ほど検証します）
同様に、クロスマージンレバレッジ/資産管理でも清算時に同様の手順が取られます。
担保の種類に関係なく、ポジションをクローズするには、市場で取引するか、既存の注文をキャンセルするかの 2 つの主な方法があります。
3. 大規模投資家とクジラによる資本効率の打撃
マーケットメーカーに加えて、機関投資家、大口投資家、大口投資家もこの財務管理/フルポジションレバレッジ/統合アカウントモデルを採用しています。
あなたがATOMを強く信じていると想像してみてください。1000万ATOMをどう使いますか？ステーキングし、リボルビングローンを組んで、契約を締結し、安値で買い、そして常に安値で買い続けるでしょうか？もしかしたらATOMだけでなく、ATOMエコシステム内のプロジェクトも購入し、ポジションをヘッジするかもしれません。そして、夢のようなアルトコインの強気相場が到来し、あなたがスターになるまで、持ちこたえるでしょうか？
これは単なる寓話ではなく、本当のOGストーリー（今では悲劇）です
しかし残念なことに、あなたの陣地は絶え間ない揺れにより末期状態となり、この時点で大雨と土砂崩れが発生しました。
IV. 1011 レビュー
さて、10月11日の暗くて風の強い夜に戻りましょう（ATOMスポットを例に挙げます）
ATOMの価格は5時頃から下落し始め、下記の出来高チャートも増加し始めましたが、基本的には3.7～3.8あたりで安定しており、まだ流動性があることがわかります。
市場は午前5時13分に大幅な出来高とともに下落し始めました。次のバーは前のバーの終値に続き、裁定取引の清算ボットが作動を開始したことを示しています。大口トレーダー／クジラの担保が清算され始めました（これがスポット市場と先物市場がほぼ同じ方向に動く理由です）。清算ボットは、清算が完了するまで、大口トレーダーの担保（ATOM）を成行注文（テイカー）を通じて直接執行しました。
清算ロボットが犯人だという結論にどうやって至ったのでしょうか?
5:19 時点では注文板にはまだ流動性があり (取引量も多かった)、5:20 には注文板は実質的に空になり、価格は 0.001 まで下落しました。
ATOMスポットチャート
ATOM先物チャート
しかし、午前5時20分時点の先物取引の最安値は1.4でした。先物とスポットの裁定注文の場合、先物価格とスポット価格は近い値でなければならず、0.01ATOMという価格は、合理的なトレーダーなら取引しない価格です。このような取引を成立させられるのは、冷酷な清算ボットだけです。（清算ボットは「担保」、つまりスポットを扱います。）
言い換えれば、この状況を生み出したのは大物投資家やクジラの不本意と貪欲さであり、清算ロボットが殺害を完了させたのです。
BinanceのATOMスポットになぜ一時的な「流動性の空白」が発生したのでしょうか？
これはおそらく、メインマーケットメーカー口座のレバレッジ/ウェルスマネジメント/統合口座維持証拠金比率が閾値を下回り（清算され、新規ポジションを開くことができなくなった）、口座が「硬直」状態になり、元のオーダーブックの注文が強制的にキャンセルされ、正常に流動性を提供できなくなったためではないかと、私は無責任に推測しています。
添付：WBETHとBNSOLの価格チャート
流動性の空白は主に5時43分から5時44分の間に発生しました。これらの2つの通貨ペアのメインマーケットメーカーは同一の口座であり、この時点でウェルスマネジメント／レバレッジ／統合口座が「清算／硬直化」状態に陥り、正常な流動性供給ができなくなったと推測されます。
WBETH価格チャート
BNSOL価格チャート
追記
実は、この記事を公開するかどうか、長い間迷っていました。今の時期に公開すれば、火に油を注ぐことになるからです。「裏切り者」「BNxの犬」「ごまかし屋」「お得意先」などとレッテルを貼られ、標的にされる可能性が非常に高いからです。しかし、この件に関わるすべての関係者が、あまりにも不当な扱いを受けていると感じています。
皆さんの参考のために、この口語的でいい加減な記事を書く前に、私はそれについて長い間考えました。
添付はATOMのリスク保険基金のチャートです。10月11日だけで、リスク保険基金は1億5000万ドルの損失を出しました（レバレッジ5倍の場合、額面価値は7億5000万ドル）。取引所は流動性が十分である場合にのみ利益が保証されますが、極端な状況では取引所が大きな損失を被る可能性もあります。こうした状況を踏まえると、取引所が意図的に流動性を遮断する必要は全くありません。
最後に、私も被害者であり、現在も補償を求めていますが、まだ補償金は受け取っていません。
私は合理的な権利擁護者となり、皆さんに別の視点を提供するためにこの記事を書きました。
それが正しいのなら、私はそれを受け入れません。それが間違っているのなら、私は一歩も譲りません。
