ジャック・イナビネット、バンクレス

フォーサイト・ニュースのSaoirseがまとめた

ステーブルコイン発行会社Circleは、今夏初めに大きな話題を呼んだ。6月5日、Circleの株式は69ドルという高値で公開市場で取引を開始し、既に拡大していた新規株式公開（IPO）に参加した初期投資家は、投資額を倍増させることができた。

6月を通してCRCLの株価は上昇を続け、300ドルに近づくにつれて「高パフォーマンスの仮想通貨銘柄」としての地位を確固たるものにしました。しかし残念ながら、好調な時期は長くは続きませんでした。夏が進むにつれて、CRCLの株価は季節的な低迷の影響を受け始めました。

同社の株価はパウエル議長の利下げ発言を受けて金曜日に7％上昇したものの、過去1カ月の大半は下落傾向にあり、現在は史上最高値から60％近く下落している。

本日は、ステーブルコインが直面している金利引き下げのジレンマを探り、金融政策の変更が CRCL の将来に与える影響を分析します。

利子という厄介な問題

Circle は銀行と同様のビジネス モデルを採用しており、利息から収益を得ています。

USDCは、600億ドルを超える銀行預金、翌日物貸出契約、短期米国債によって裏付けられています。2025年第2四半期、Circleはこれらのステーブルコイン準備金から6億3,400万ドルの利息を得ました。

金利が上昇すると、ポートフォリオに保有されている1ドルのUSDCの利息が増加します。逆に、金利が低下すると、リターンは減少します。金利は市場原理によって左右されますが、ドルのコストは連邦準備制度の政策、特にCircleが準備金管理に用いる短期金融商品によっても影響を受けます。

先週金曜日、連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長はジャクソンホールでの講演で、利下げの可能性を強く示唆しました。「偽の利下げ」はこれまでにも見られましたが、パウエル議長自身がこれほど明確に利下げを支持したのは初めてです。

パウエル議長は、残っているインフレは一時的な関税の急上昇によるものだとし、労働市場の減速を強調する一方で、市場が現在９月１７日の政策会合でＦＲＢが発表すると予想している利下げの可能性を擁護した。

CME FedWatchとPolymarketのデータによれば、パウエル議長の講演後、利下げの可能性は大幅に高まり、確率の大きな変化は実際には8月1日に始まった。同日発表された雇用統計では、7月の新規雇用者数はわずか7万3000人増にとどまり、過去2カ月のデータも大幅に下方修正された。

8月1日以降、CME FedWatchとPolymarketはいずれも、一貫して25ベーシスポイント（0.25%）の利下げを予測してきました。FRBが予想通りの利下げを実施した場合、Circleの収益は一夜にして減少するでしょう。

Circleの独自の財務予測によると、フェデラルファンド金利が100ベーシスポイント（1%）低下するごとに、同社は年間6億1800万ドルの金利収入を失うことになります。つまり、「標準的な」25ベーシスポイントの利下げは、1億5500万ドルの収入減につながるということです。

幸いなことに、収益の減少の半分は流通コストの削減によって相殺されるでしょう。これは、CircleとCoinbaseとの契約、すなわちUSDC準備金からの利息収入の約50%をCoinbaseに分配するという契約内容と一致しています。しかしながら、金利が低下する環境下では、Circleの事業運営はますます困難になるでしょう。

今後12ヶ月間の仮想金利変動が準備金収入と分配および取引コストに与える影響のモデル分析

出典：サークル

Circle社は第2四半期の純損失が4億8,200万ドルとアナリスト予想より大幅に小さいと報告したが、この予想外の差異は主に新規株式公開時の従業員株式報酬に関連した4億2,400万ドルの会計上の減損処理によるものだった。

それでも、Circle の財務状況は、損益分岐点の瀬戸際にある同社の脆弱性を浮き彫りにしており、現在の USDC 供給レベルでは大幅な金利低下には耐えられない。

解決

一見すると、金利の低下はCircleの準備金1ドルあたりの利息収入を減少させ、収益性を損なうように見えるかもしれません。しかし、CRCL保有者にとって幸いなことに、単純な変数を1つ変更するだけで状況を完全に逆転させることができます。

パウエル議長や多くの金融評論家は、現在の金利はすでに「引き締め」水準にあり、FRBの政策金利を微調整することで弱い労働市場に対処し、インフレを抑制できると考えている。

これらの専門家の予測が正しければ、利下げは経済回復の引き金となり、雇用は高水準を維持し、信用コストは低下し、仮想通貨市場は急騰する可能性があります。この楽観的なシナリオが実現すれば、仮想通貨ネイティブ・ステーブルコインの需要が高まる可能性があります。特に、分散型金融（DI）特有の市場平均を上回る利回りの機会を提供する場合、その需要はさらに高まるでしょう。

100ベーシスポイントの利下げ（Circleの前述の利下げ感度分析で考慮された最低水準）のマイナスの影響を相殺するには、USDCの流通供給量を約25％増やす必要があり、暗号経済に153億ドルを注入する必要があります。

Circleは現在、2024年の予想純利益の192倍で取引されており、高成長の好機となっています。株式市場はCRCLの事業拡大見通しに楽観的ですが、今後数週間で連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを実施した場合、このステーブルコイン発行会社は生き残るために成長する必要があります。

Fedが少なくとも25ベーシスポイント金利を引き下げると仮定すると、Circleは現在の収益性を維持するためにUSDCの供給を約38億ドル増やす必要があるだろう。

Circleは「金利と流通しているUSDCの供給量との関係は複雑で、非常に不確実であり、証明されていない」と的確に表現しています。現在、USDCユーザーの行動が低金利にどのように反応するかを予測できるモデルは存在しませんが、歴史的に見ると、利下げサイクルが始まると、その反応は急速に進む傾向があります。

サークルは好景気での成長を通じて低金利を相殺できるかもしれないが、データは同社が本質的に低金利環境と矛盾していることを示唆している。

当社の収益の大部分は準備金収入によるものです。金利変動は準備利回りに影響を与え、結果的に準備金収入も変動する可能性があります。しかし、流通しているUSDCは利用者の行動といった不確実な要因の影響を受けるため、金利が準備利回りに与える影響は予測可能であっても、最終的な準備金収入への影響を正確に予測することはできません。

出典：サークル