著者: Shen Hui & Zhang Jieyu、Yuanchuan Investment Review
1月30日まで、国投UBS銀LOFは1年間で263.13％上昇し、市場のすべての公募ファンドの中でトップにランクされました。
銀先物への投資が認められている唯一の国内ファンドとして、年初来20回もプレミアムリスク警告を発しているにもかかわらず、市場の動物的な傾向と熱狂的な強気相場の熱狂を抑えることができていません。銀のLOF（長期金利）は繰り返し日中の上限に達し、市場では61.6%のプレミアムに達しました。
インターネットの「クーポンハンター」たちもこれに追随し、公的資金の歴史上最も熱狂的な「共同購入」ブームが巻き起こった。
毎日仕事に行くのがまるで葬式に行くようなものだと感じるなら、空いた時間を使って証券口座に100元分の銀LOF（上場オープンエンドファンド）を登録し、2日後に株式のように売却すればいい。為替差益で50元以上の利益が舞い込み、オンラインマネーマーケットファンドのわずかなボーナスなど大したことはない。家族6人全員でこの取引に参加し、登録手数料を90%、あるいは50%も引き下げている証券会社を見つけ、さらに様々な節約策を講じれば、新栄基レストランで大晦日のディナーを楽しむ余裕さえできるかもしれない。
このため、市場が活況を呈していたときには、毎日 40 万人もの人がこの裁定取引の機会に参加していました。
しかし、これらすべては、銀の価格が劇的に変動しないという、重要だが忘れられた前提に基づいています。
予想通り、予期せぬ出来事が起こるはずで、銀価格の暴落により熱狂はすぐに中断されました。
先週金曜日、銀スポット価格は26%急落し、史上最大の1日下落を記録しました。月曜日には銀LOF（取引所外取引）が取引を再開し、1日の制限値幅に達しました。市場が閉まった後、国際先物価格に基づくと、国頭UBSの取引所外純資産価値は-31.5%で始まりました。制限値幅を追いかける人も、価格上昇で利益を得ようとする人も、その夜は誰もが沈黙していました。
この動きにより、市場における実質プレミアム率は100%を超え、同社は今後少なくとも数日間の指値注文に直面することになるだろう。先週の取引停止前に撤退を怠れば、まるで車のドアを溶接で閉じられ、鍵をかけられて殴られるようなものだ。
テーマ型ファンドは強気相場を経験しており、プレミアムの高騰と裁定取引の急増、そしてそれに続く純資産価値の急激な下落という状況に直面しています。歴史はサイクルに入りつつあるようです。同様の状況は、2015年の強気相場を彷彿とさせます。当時も同様に熱狂的でしたが、最終的にはレバレッジETF（B株）の混乱を引き起こしました。
「下方割引危機」
国際銀価格と上海銀先物一日制限価格の乖離を受けて、国頭UBSは昨夜、同社の銀LOF（上場オープンエンドファンド）が31.5%下落すると発表し、公募ファンド史上最大の一日下落率の新記録を樹立した。
しかし、このレコードがどのようにして生まれたのかは、非常に議論を呼んでいます。
2月2日夜、国泰君安証券は、従来の評価方法では公正価値を客観的に反映できず、国際資産価格に基づいて評価する必要があると発表しました。その結果、純資産価値は31.5%下落しました。評価方法が変更されず、上海銀先物に基づく評価が行われていた場合、純資産価値は最大17%下落していたでしょう。この新しい評価方法は、さらに14.5%の損失を直接招き、裁定取引のためにA株を買った投資家や、銀の買い注文のためにC株を買った投資家を事実上罠にかけました。
このほぼ恣意的な評価調整は当然ながら投資家の間で不満を引き起こした。
まず、夜遅くの発表は、昨日の取引時間中に株式を償還した人々にとって全くの不意打ちとなり、その結果生じた心理的打撃は、前回の強気相場で誤ってレバレッジETFを購入し、その後すぐに下方修正に遭遇したのと同じようなものでした。損失の拡大に直面することは、まるで体から完全にエネルギーが抜け落ちたかのようでした。
第二に、純資産価値が上昇する時は上海銀指数に連動し、下落する時は損失を被るが、それでもグローバル市民として行動しなければならない。評価ルールを一時的に変更するのは不公平だ。これは、チャンピオンズリーグ決勝でバルセロナのムバッペがオフサイドだったにもかかわらず、UEFAがオフサイドルールを撤廃し、すべてのゴールを有効とすると発表したのと同じようなものだ。
これに対し国泰君安証券は、事前に発表が行われた場合、投資家のファンドの償還を思いとどまらせようとする試みと解釈され、ファンドの資産が深刻な流動性問題を抱えているという憶測を招き、市場のパニックやファンドへの取り付け騒ぎを引き起こす可能性があると述べた。
従来の評価方法を用いると、30%以上の下落は一度に帳消しになり、それが数日間に分散されることになります。そうなると、抜け目のない投資家が急いで株を売却し、取り付け騒ぎを引き起こす可能性があります。そうなると、国頭UBSは先物を売却できなくなる可能性があり、その結果生じる流動性リスクは極めて深刻です。自社のオペレーショナルリスクを迅速かつ着実に解消するという観点からは、これは良い解決策と言えるでしょう。
しかし、これは「イン・エクスチェンジ・プレミアム」裁定取引で利益を上げようと躍起になっている人々にとって大きな打撃となる。償還注文を出しても、ルールは変わらない。彼らは上海・香港ストックコネクト取引メカニズムから再び利益を得られると期待していたのだ。まさか、最後のホイッスルが鳴り響き、ファンド会社がルール変更を宣言し、誰も逃れられない状況になるとは誰が予想しただろうか。
銀価格がまだ上昇していたため市場に殺到したC株投資家は、上海銀先物ファンドを購入しただけだったが、国際先物市場の過酷さを経験した。一方、巨大な裁定取引の機会があったため、取引所外取引から取引所内取引に切り替える方法を喜んで学んだA株の買い手は、「リスクのない裁定取引」という夢にはまだ程遠いことに気づいた。
この教訓は2015年に人々に明確に教えられました。強気相場が6月にピークを迎えた後、ほとんどの株式は連続して指値安を経験しました。当時、公募ファンドの中で最も革新的な商品であったレバレッジETF（B株）は、「裁定取引」の機会を提供し始めました。一部のレバレッジETF（B株）の純資産額は1日あたり20～30%下落しましたが、レバレッジファンドの取引価格は1日あたり10%しか下落しませんでした。
この結果、二つの問題が生じています。一つは、純資産価値の低いB株のプレミアム率が急上昇し、一般的に100%を超えていることです[1]。もう一つは、プレミアム率は「価格が付けられているが取引されていない」状態であり、B株を保有する投資家は指値価格に囚われ、適正価格で売却することができません。投資家はB株の格下げを受動的に待つことになり、損失がさらに拡大することになります。
前回の強気相場では、レバレッジETF（クラスB株）が市場上昇時にレバレッジをかけることしか知られておらず、市場が大きく下落した場合にはクラスB株にも下方修正の仕組みがあることを知らなかった人が多かったのです。0.25元を下回ると、ファンドは購入時の高値（例えば0.5元）を無視し、真の低い純資産価値に基づいてリバランスを強制します。その結果、高額なプレミアムバブルは瞬時に消滅し、資産は最大で半減する大きな損失に見舞われることになります。
しかし、一部の投資家は依然として、まるで蛾が火に飛び込むように、下限リバランス日に買い急ぎました。しかし、市場が暴落すると、ほとんどの投資家は落ちるナイフを掴むことができず、大きな損失を被るだけでした。レバレッジETF（B株）の下限リバランスの波は、底値で買おうとする投資家の手に負えず、2015年の株式市場暴落において、投資信託にとって最も壊滅的な戦場となりました。
結局、かつては革新的だと自称していたこの階層型ファンドは、業界の舞台から完全に撤退し、汚名を着せられ、不名誉な立場に立たされることとなった。
銀のLOF自体には下方調整メカニズムがないことを認識することが重要ですが、国際銀価格の自由な変動と上海銀の価格制限制限のバグにより、評価ルールが一夜にして改訂された後でも、最終的には新世代の保有者がレバレッジETFの「レバレッジ」を経験することになったのです。
このバグは以前から存在していたのでしょうか？はい。しかし、人々はそれを認識していたのでしょうか？おそらくSDIC UBSでさえ緊急時対応策を用意していなかったのでしょう。だからこそ、批判されること間違いなしのこの解決策を午後10時に急遽提案したのでしょう。
強気相場の鏡
2 度の強気相場における銀の LOF とレバレッジ B 株を振り返ると、歴史は単調に繰り返されるわけではないものの、常に同じような傾向を示しているように思えます。
レバレッジファンド（クラスB株）は、そのレバレッジ特性から、ベテランの株式投資家に悪い印象を与えてきました。レバレッジファンドは、親ファンドをクラスA株（安定したリターン側）とクラスB株（積極的なレバレッジ側）に分割します。クラスBはクラスAから資金を借り入れ、クラスAは利息を受け取ります。一方、クラスBはボラティリティから利益を得ます。つまり、上昇トレンドではリターンが増幅し、下降トレンドでは損失が数倍に膨らむのです。下方トリガーが作動すると、損失はさらに拡大します。
銀LOFにはレバレッジが組み込まれていないものの、貴金属の高いボラティリティと原資産の「規制リスク」は、多くの購入者にとって依然として大きな盲点となっている。
感情的な観点から言えば、強気相場で資金を失うのは確かに辛いことですが、友人が儲かるのを見るのは、それ以上に胸が張り裂ける思いです。極度のFOMO（取り残されることへの恐怖）は、優位に立つために極端なボラティリティを持つツールを必要とします。現在の銀のLOFであれ、当時のレバレッジETF（B株）であれ、いずれも需要によって大幅なプレミアムが上昇しました。
高額な保険料は、まるで国中にイナゴの大群が群がるかのように、大規模な裁定取引の勢力を引き寄せた。
2015年6月、レバレッジファンドの規模は5,000億元に急増し、41のレバレッジファンドが6ヶ月間で純資産額を倍増させました。プライベートエクイティ界の大物、王鵬氏のChiNext Bファンドは、その価値が2倍以上に増加しました。募集と償還が継続的に締め切られたため、ICBC 100Bは8日連続で値幅制限に達し、プレミアム率は最大78.29%に達しました。一帯一路Bファンドは、1週間で規模が11倍に拡大し、約40億元の裁定取引が成立しました。
レバレッジファンドに関する「レッドブック」『レバレッジファンドと投資戦略』が出版されたとき、中国証券監督管理委員会の主任金融アナリストである高子建氏は、レバレッジファンドは世界的に見ても中国の資本市場においてユニークな商品であると熱烈に推奨した。
多くの人が銀のLOF裁定取引について小紅書で知ったように、当時、WeChat公式アカウントや中国の投資プラットフォームであるJisiluには、裁定取引に関する投稿が溢れていました。金融情報プラットフォームであるJuquanも、レバレッジファンドの裁定取引について解説しました。強気相場では、B株は熱狂的な買いによってプレミアムが付き、A株は需要不足によってディスカウントが付くと説明しました。A株とB株の価格の合計が、親ファンドの純資産額の2倍と比べて依然としてプレミアムであれば、裁定取引業者を市場に招き入れたのと同じことになり、彼らはプレミアムを丸々懐に入れてしまうのです。
興味深いことに、レバレッジETF（クラスB株）の保有者が、富神、明紅、天眼、神益といった企業の定量裁定商品を利用して台頭しています。2013年、邱慧明氏は富神に入社し、レバレッジファンド裁定取引やクロスマーケット商品裁定取引戦略を含む知源CTA商品ラインの開発を主導しました。彼はわずか1年後に富神を退社し、明紅を設立しました。その後、富神は徐々に第一線から退き、明紅は着実に業界のリーダーへと成長しました。
今回の銀LOF裁定取引は、機関投資家を除く一般大衆によって推進されています。
昨年10月以降、銀LOF A株の価格は6,000元、100元、500元、そして再び100元へと変動する不安定なサイクルを経験し、1月28日に申込受付が停止されました。銀価格が急騰する一方で、裁定取引の機会は極めて限られていたため、銀LOFのプレミアムは30%以上急騰しました。中国のソーシャルメディアプラットフォーム「小紅書」に掲載された包括的なチュートリアルに導かれ、個人投資家は裁定取引の機会に殺到し、第4四半期だけで銀LOF株の時価総額は40億元増加しました。
プレミアム高騰の継続に直面して、国泰君安証券は購入制限を解除できず、プレミアムリスクに関する警告を日々発せざるを得ない状況に置かれている。これは、投資信託が典型的な月において銀先物契約の投機的ポジションに対して二重の制限を受けているためである。第一に、単一の投資信託の銀先物契約における保有比率は、一貫して10%を超えてはならず、第二に、投機的ポジションの上限は18,000ロットである。
ファンドの規模が銀先物ポジション上限に達した場合、申込は停止されます。投機的な需要と売りの供給の間には深刻なミスマッチが生じており、銀価格の急落によってのみプレミアム状況は解消されます。
経験上、ファンド会社がどれだけリスク警告を発表しても、「このファンドの流通市場での取引価格は、1口当たり純資産額の変動リスクに加え、市場の需給、システムリスク、流動性リスクなどの他の要因に左右され、投資家が損失を被る可能性がある」と漠然と述べるだけでは、損失に対する想像力のない一般的な初心者には無視されるだけだ。
ファンド会社がリスクを説明する際に「純資産価値変動リスク、市場需給リスク、システミックリスク、流動性リスク」といった一般的な用語を使うとき、これらのリスクが今日のような形で現れることを想像したことがあるだろうか。
金融機関自身がこれを予見していなかったとしたら、無数の経験不足の投資家がどうして予見できたでしょうか？もし金融機関が予見できたのであれば、なぜ繰り返しリスク警告を発する際に「リスク」を明確に述べなかったのでしょうか？
終わり
人々の強気な感情がピークに達したとき、購入制限は本当に効果があるのでしょうか？
2016年には、不動産購入に対する規制がますます厳しくなる中、人々は偽装離婚、虚偽の損益計算書、そして他の場所での社会保障登録といった手段を用いて、より多くの不動産を購入しました。2021年には、公募ファンド業界のスターファンドマネージャーによる超大作商品が購入制限の対象となったり、比例配分されたりしましたが、十分な割り当てがないことを恐れて借金をして購入した人々の熱意は冷めることはありませんでした。
急速な強気相場の本質は過剰流動性です。
感情がまだ高ぶっている時は、「購入制限」という言葉は自動的に「品薄」と解釈されるが、暴落が始まると、どれだけリスク警告や発表がなされても、高まる世論の前ではすべて価値のない紙切れになってしまう。
どの世代にもレバレッジファンド（B株）があり、次は銀のLOFではないでしょう。誰もが学ぶべきことは、将来「購入制限も購入熱を抑制できない」という熱狂を目の当たりにしたとき、まず自分の体重を測り、投資実績を確認し、そして自制心を発揮し、エネルギーを使って自己制御し、ソーシャルメディアを閲覧しないようにすることです。
実際の大学入試問題は毎年変わりますが、だからといって「大学入試５年間＋模擬試験３年間」の繰り返し勉強が無駄になるわけではありません。
