テザーの白と黒：USDTの灰色の帝国、USATの法的代替

執筆者 | ペギー

暗号市場で最も安定した資産は、IDカードのない米ドルです。

過去10年間で、USDTは1,700億ドルの資産と広範な流動性を備え、暗号資産界における「事実上のドル」へと変貌を遂げました。しかし、その成功の拡大は、アイデンティティへの不安を増大させています。米国の裏付けのないドルは、依然として脆弱性を抱えているのです。

近年、Circleは信託銀行のライセンスを申請し、Paxosは世界的な決済ネットワークを構築し、VisaとMastercardもステーブルコイン決済への投資を増やしています。一方、Tetherは「オフショア影の帝国」というイメージに囚われたままです。

規制当局と競合他社からの圧力を受け、USDTの親会社であるテザー社は2025年9月、ついに新たな答えを導き出しました。それがUSATです。これは、長らく失われていた身分証明書を埋めるための最初の試みでした。

同時に、テザーは29歳の元ホワイトハウス顧問ボー・ハインズ氏をCEOに任命した。10年前、彼はイェール大学フットボールチームのスターワイドレシーバーだった。今、彼は世界の金融市場という最もセンシティブな戦場に飛び込み、米国におけるテザーの「法務担当」となった。

ハインズ氏の任命は単なる思いつきではなかった。2025年1月、ホワイトハウスはデジタル資産に関する大統領諮問委員会を設立し、その委員に彼の名前が明記された。わずか28歳にして、彼はGENIUS法の成立に貢献し、米国のステーブルコイン規制の枠組みの基盤を築いた。わずか数ヶ月後、彼はホワイトハウスを辞任し、世界最大のステーブルコイン発行会社であるテザー社に入社し、米国市場における同社のプレゼンス拡大を担うことになった。

テザーにとって、これは米国の政治・規制システムに深く根付くための戦略的な試金石となる。ハインズ氏の任命は、ワシントンにおけるテザーの交渉材料となると同時に、「影の帝国」というイメージを積極的に改める第一歩となる。

しかし、これはほんの始まりに過ぎません。USATが「オフショアドルのクローン」というイメージを払拭する真のチャンスを与えているのは、包括的なコンプライアンス戦略です。米国の政治・経済界の高官の採用から伝統的な金融市場機関との統合まで、Tetherはこれら3つの戦術を用いて、米国の規制体制と資本市場の論理に自らを組み込もうとしています。

USATの発行は、ステーブルコイン・エコシステムの単なる拡大にとどまりません。これは、テザーが自らの「合法的なクローン」を構築し始めていることを意味します。もはや世界的な資本導管であることに満足せず、自らのアイデンティティを再構築し、米国の金融秩序に従順な一部となることを目指しているのです。

合法クローンの誕生、USATの3枚のカード

過去数年間にわたり、ステーブルコインは金融史上ますます重要な資産となってきました。

本格的なドルでも完全な暗号通貨でもないにもかかわらず、過去5年間で世界中に浸透しました。現在5,000億ドルの評価額を目指しているテザーは、USDTを用いて巨大な「影のドル」システムを構築しました。ラテンアメリカでは労働者の送金の生命線となり、アフリカではインフレに強い現地通貨に取って代わり、東南アジアでは越境電子商取引の決済手段となっています。

しかし、このシステムの最大手プロバイダーであるテザーは、常に規制の抜け穴を巧みに利用してきました。その不透明な監査、複雑なオフショア構造、そしてマネーロンダリングと制裁の影により、「影の帝国」というレッテルを貼られています。

米国の規制当局にとって、テザーの存在は矛盾を孕んでいる。一方では米ドルのグローバル化を促進する一方で、他方では潜在的なシステムリスクとみなされているのだ。世界で最も広く流通している「デジタルドル」は、米国の法的アイデンティティを欠いている。

このアイデンティティの混乱により、Tetherはついに新たな解決策を模索せざるを得なくなりました。2025年9月、同社は米国市場向けにUSATを立ち上げました。これは単純な反復ではなく、人、お金、そして機関という3つの要素を絡めた実験でした。Tetherはこれら3つのステップを用いて、影の通貨がアメリカの社会に受け入れられるかどうかを賭けたのです。

最初のカード：男性

USAT の最初のカードは、Bo Hines 氏の政治的支持を表明する人物です。

29歳のボー・ハインズは、大学時代、イェール大学フットボールチームで先発ワイドレシーバーとして活躍していました。怪我によりアスリートとしてのキャリアを早期に終え、政界へと転身しました。

ラグビーをするボー・ハインズ（赤）

画像出典：イェール・デイリー・ニュース

2020年、ハインズ氏は共和党から下院議員選挙に出馬したが落選した。しかし、その後政策分野に進出した。2023年からホワイトハウスのデジタル資産諮問委員会に所属し、後に同委員会の事務局長に就任した。公的記録によると、ハインズ氏は在任中、米国におけるステーブルコイン規制法案の最初の草案であるGENIUS法案の共同起草者を務め、この法案はその後のいくつかの法案の参考にされた。

ハインズ氏は2025年8月にホワイトハウスを退任する予定です。8月19日、テザー社はハインズ氏の人事を発表しました。同氏は戦略アドバイザーとして同社に入社し、米国市場におけるコンプライアンスと政策コミュニケーションを担当します。また、同発表の中で、テザー社は今後数ヶ月以内に米国規制対象のステーブルコイン「USAT」をローンチするとも発表しました。

ボー・ハインズ氏がイベントに出席し、スピーチを行った。出典：CCN

それから1か月も経たない2025年9月、テザーはUSATの立ち上げを発表し、ハインズ氏をUSATの初代CEOに正式に任命しました。これは、ハインズ氏が米国市場における製品の事業開発と規制調整を主導することを意味していました。

公開情報によると、テザー社がホワイトハウス出身の幹部を採用するのは今回が初めてです。これまでテザー社の経営陣は金融やテクノロジー分野の出身者が中心で、米国の政策に関する直接的な経験は乏しかったのです。

ハインズ氏の参加により、USAT は当初から米国の規制環境に縛られることになった。

カード2: お金

2 枚目のカードは、Tether に資金を提供し、一連のクレジット承認を提供することです。

これまで、テザーの準備金の構成は議論の的となってきました。初期の監査文書によると、USDTの準備金には多額のコマーシャルペーパー、短期ローン、そして追跡が困難な資産ポートフォリオが含まれていました。

これらの資産の透明性の欠如は、Tether に対する外部の疑問の最大の焦点にもなっています。それは本当に「1 コイン 1 ドル」なのでしょうか?

USATの設計において、Tetherはこうした懸念を払拭しようと試みました。2025年9月の発表では、Cantor FitzgeraldがUSATの準備金管理人となることが明らかになりました。1945年に設立されたこの投資銀行は、米国財務省のプライマリーディーラーであり、長年にわたり米国財務省債の引受と分配に携わっており、ウォール街で確固たる評判を誇っています。

カンター・フィッツジェラルドのニューヨークオフィス入口

画像出典：ゲッティイメージズ

Tetherの計画によると、Cantor FitzgeraldはUSATの準備資産が主に米国債で構成されることを保証する。これは、USATの価値基盤がもはや複雑なオフショア資産構造に依存するのではなく、米国債市場の流動性と信用システムに直接結びつくことを意味する。

この契約により、テザーと米国金融システムの間には、資産レベルでより深い絆が築かれ、「シャドードル」の供給者から米国債の分配者へと移行しました。公開情報によると、テザーがウォール街のプライマリーディーラーを自社製品のコアパートナーとして明示的に組み込むのは今回が初めてです。

3枚目のカード：システム

USAT の発行とコンプライアンスは、Anchorage Digital Bank によって実行されます。

Bang Trustからライセンスを取得しているこのデジタル資産銀行は、連邦規制を直接受け入れることができる数少ないコンプライアンス遵守機関の一つです。オフショア構造に依存するUSDTとは異なり、USATの準備金と監査プロセスは米国の制度的枠組みに組み込まれます。

これは、ステーブルコインの発行に関するGENIUS法の規制要件に準拠しているだけでなく、Tetherが機関レベルで「アイデンティティ登録」を完了したことも意味します。

地理的な選択も興味深い。テザーはUSAT本社を、バンク・オブ・アメリカなどの伝統的な金融機関の本拠地である、米国第2位の金融センターであるノースカロライナ州シャーロットに設立した。ニューヨークやワシントンD.C.と比較すると、シャーロットは規制当局の注目が比較的少ない一方で、豊かな金融エコシステムを誇っている。このことから、テザーは単に組織設計を変更するだけでなく、事業運営における現実的な実装を目指していることが窺える。

シャーロットのバンク・オブ・アメリカ・コーポレートセンター

画像出典: SkyscraperCenter

したがって、USATは単なる新しいステーブルコインではなく、Tetherと米国市場の間の正式な合意を表しています。政治におけるBo Hines氏、金融におけるCantor氏、そして機関投資家としてのAnchorage氏の組み合わせは、包括的なコンプライアンスパッケージを構成し、Tetherを「影のドル」の供給者から機関投資家としての新たな役割へと押し上げます。

しかし、この変革がどこまで進むかは依然として未知数です。Tetherの基盤は変わりません。事業展開はグローバルであり、組織構造はオフショアのまま、資本フローは複雑なままです。USATは米国IDカードを発行するかもしれませんが、それがTetherに対する市場の根本的な認識を直ちに変えることはないでしょう。

USAT の立ち上げは、Tether のステーブルコインの発行がアイデンティティ再構築にまで拡大されることを意味します。つまり、シャドードルがウォール街のドアをノックし始めているのです。

ステーブルコイン市場の状況は再編されるでしょうか?

米国市場において、Tether の新たな動きは Circle とその USDC を直接狙ったものとなっている。

USDCはここ数年、米国準拠市場の代表的存在となっています。しかし、USDTと比較すると、USDCの規模と流通量ははるかに小さいです。2025年9月時点で、時価総額は約700億米ドルで、ステーブルコイン市場の25～26%を占めています。

USDC は USDT の 3 分の 1 の規模しかありませんが、Coinbase との独占的パートナーシップや BlackRock などの機関からの支持により、米国の政治やウォール街で確固たる信頼を確立しています。

Circleは2024年に合弁会社Centerの株式を買い戻し、USDCの唯一の発行者となり、支配力をさらに強化しました。長年にわたり、USDCに関する暗黙の見解は「米国コンプライアンス＝セキュリティ、オフショア市場＝リスク」でした。

しかし、まさにこの道筋こそが、テザーに圧力をかける余地を与えているのです。

テザー社のCEOであるパオロ・アルドイノ氏は、USATの重要性は米国市場でUSDCが形成する可能性のある独占を打ち破ることにあると繰り返し強調している。

彼は率直にこう述べた。「USATがなければ、米国のステーブルコイン市場は少数の機関の手に握られてしまうかもしれない。」言い換えれば、USATの戦略的使命は製品のアップグレードだけでなく、USDCに対する直接的な市場攻防でもあるのだ。

テザーCEOのパオロ・アルドイノ氏がラスベガスで開催されたビットコイン2025カンファレンスで講演

画像出典：ナスダック

TetherによるUSATの立ち上げは、本質的にはその巨大な規模を活かして「コンプライアンスギャップ」を埋めようとする試みです。USATの意義は、Tetherが初めて規模とコンプライアンスの両方を達成し、USDCの競争優位性に直接的な脅威を与えることにあります。

Circle が米国を拠点とするトップダウン型のコンプライアンス重視の企業だとすれば、Tether は USAT を通じて「二重の物語」を構築している。つまり、世界中に「グレー帝国」の広大なネットワークを維持しながら、米国市場で「コンプライアンス遵守のクローン」を生み出しているのだ。

将来のステーブルコイン市場は、デュアルトラック構造へと進化する可能性が高い。USDTは引き続き、特にラテンアメリカ、アフリカ、東南アジアにおいて強力なグローバルユーザー基盤を維持し、USATは米国および機関投資家に注力する。この構造は、新興市場におけるTetherの優位性を維持すると同時に、規制遵守を通じてより多くの機関投資家を引き付け、市場全体に新たな成長の勢いをもたらすだろう。

テザーにとって、これは単に新しいコインを発行したり株式を公開したりすることではありません。それは、そのアイデンティティを変革することです。米国資本市場に上場すれば、「影の帝国」というレッテルを完全に脱ぎ捨て、「ドル企業」として世界の金融界に参入できるのです。

しかし、テザーへの攻撃は競合他社からの反撃を招くことは必至です。Circleは、USDCのコンプライアンス対策をさらに強化するため、規制当局や金融機関との連携を加速させると予想されます。Paxosのような認可発行機関は、決済やクロスボーダー決済といったニッチ市場におけるプレゼンス拡大の機会を捉えるかもしれません。

伝統的な金融大手も関心を示しており、VisaやMastercardからウォール街の投資銀行に至るまで、既存のシステムにステーブルコインを統合する方法を模索しています。USATの立ち上げは、Tetherの変革の始まりとなるだけでなく、ステーブルコイン市場における新たな競争のきっかけとなる可能性も秘めています。

灰色の歴史を白塗りすることはできるのか？

USATの立ち上げはTetherにとって前例のない機会をもたらす一方で、新たなリスクも伴います。懐疑論に悩まされる影の帝国が、従順なクローンによって本当に自らを解体できると市場は信じるのでしょうか？

歴史的経験は、灰色の勢力の「白人化」には前例がないわけではないことを示しています。

19世紀末、アメリカ社会は金融資本への不信感を一般的に抱いており、モルガン家は「金融寡頭政治家」とさえ非難されていました。厳密に言えば、モルガン家は法律を犯してはいませんでしたが、近代的な規制が存在しない状況下では、彼らの莫大な資本と影響力は公共の利益に対する脅威とみなされることが多く、当時の「グレーパワー」と呼ばれていました。

しかし、銀行家ジョン・ピアポント・モルガンは、実践的な行動を通して自身のイメージを一変させた。政府の債券発行と財政危機の解決を支援し、鉄道会社の債務再編も支援した。時を経て、彼は「資本寡頭政治家」から「国家の金融代理人」へと変貌を遂げた。

現在、大量の米国債を購入し、規制に準拠したステーブルコインを推進するというテザーの考えは、実は当時のモルガンの考えと多少似ており、国の問題を解決することで法的地位を獲得するというものでした。

ウォール街にあったモルガン家の旧邸宅。出典：NYC Urbanism

しかし、すべての「灰色の巨人」がそのような変身をうまく完了できるわけではない。

世界最大の仮想通貨取引所であるバイナンスは、当初はほぼ完全にオフショアで運営され、規制当局の監視の及ばない環境で事業を展開していました。近年では、フランスやアブダビなどの市場でライセンスを取得し、規制遵守の強化と米国市場への進出を目指しています。

しかし、同社は米国で最も厳しい規制当局の抵抗に直面し、最終的には規模縮小と事業の縮小を余儀なくされました。この前例は、グレージャイアントが「ホワイト化」を望んでも、規制当局は容易にそれを許さないことを示しています。

これは、テザーの将来が依然として不透明であることを意味します。準備金の透明性、コンプライアンスの遵守、そして規制当局との連携は、今後数年間、継続的に試される指標となるでしょう。

同時に、競争の加速の兆候も現れ始めている。サークルは、米国で国家信託銀行のライセンスを申請している。

自社のコンプライアンス能力を強化し、規制当局や機関投資家との関係をさらに強化します。Paxosは、自社のステーブルコインインフラの需要が大幅に増加したことを明らかにし、Mastercardと共同で「グローバルドルネットワーク」を立ち上げ、米ドル建てステーブルコインの利用範囲の拡大を図ります。Visaもステーブルコイン決済のサポートを継続的に拡大し、こうした製品の既存の決済システムへの統合を推進しています。

同時に、Plasma はオンチェーン決済と国境を越えた支払いをエントリーポイントとして使用し、ステーブルコインをグローバル支払いネットワークの基盤となるパイプラインに直接組み込むことを試みています。

ステーブルコイン市場は、初期の激しい成長から、より激しく制度化された競争段階へと移行しつつあります。

USATは、テザー社がワシントンD.C.のID発行を目指す初の試みです。真の試練はオンチェーンではなく、会議の場で待ち受けています。規制アジェンダにおいて誰が主導権を握り、次世代のデジタルドルを定義できるでしょうか？この影の帝国が日の目を見ることができるかどうかは、暗号金融セクターにおける極めて重要な問題となるでしょう。