著者: BoringBiz_
編集：Deep Tide TechFlow
はじめに:ウォーレン・バフェット氏がバークシャー・ハサウェイの舵取りをほぼ60年務めた後、退任することとなった今、彼の初期の考えの本質を再考することが特に重要になります。
この記事は、1981年から1982年にかけてウォーレン・バフェットが株主に送った手紙を詳細に分析し、まとめたものです。40年以上経った今でも、バフェットが主張した「凡庸な合併や買収を拒否する」、「インフレは企業を蝕むシロアリである」、「実質的な経済収益は会計上の利益よりも優れている」といった主張は、今日のWeb3投資家、DAO管理者、そして事業運営者にとって依然として強い影響力を持っています。
全文は次のとおりです。
ウォーレン・バフェット氏が60年近くバークシャー・ハサウェイの舵取りをし、ついにその指揮権を譲ったため、私は同氏が株主に宛てた年次書簡をすべて読み返し、研究し始めた。
1977年から1980年までの手紙から学んだ教訓を読みたい場合は、こちらをご覧ください： 1977-1980年の手紙
ここでは、投資家と運営者の両方に当てはまる典型的な教訓をいくつか紹介します。
1981年の株主への手紙
合併および買収の意思決定基準
当社のM&Aの意思決定は、経営の権限拡大や会計上の数字の追求ではなく、実質的な経済効果の最大化を目指しています。（長期的には、経済効果よりも会計上の体裁を重視する経営陣は、どちらも達成できないことが多いです。）
当面の利益への影響に関わらず、優良企業T社の株式10%を1株あたりXの価格で取得する方が、T社の株式100%を2倍の価格で取得するよりも好ましいと考えます。しかし、ほとんどの企業経営陣は後者を好み、その行動を正当化する理由に事欠きません。
なぜ CEO は合併・買収 (M&A) やレバレッジド・バイアウト (LBO) にプレミアムを支払う意思があるのでしょうか?
「私たちは、次の 3 つの動機 (多くの場合は暗黙のものですが) が、単独または組み合わせで、ほとんどの高額買収の主な原動力になっていると考えています。」
- ビジネス界であろうと他の業界であろうと、リーダーは「アニマルスピリット」に欠けることは滅多にありません。彼らはしばしば、さらなる活動と挑戦を渇望しています。バークシャー・ハサウェイでは、合併や買収の可能性が出てきた時、会社の鼓動はかつてないほど強くなります。
- ビジネス界に限らず、ほとんどの組織は規模で自らを測り、他者からも規模で測られる傾向があります。経営陣の報酬は、他の基準よりも「規模」で測られることが多くなっています。（フォーチュン500企業のマネージャーに、その権威あるリストの中で自社が何位にランクされているか尋ねてみてください。彼らはすぐに売上高ランキングを挙げるでしょう。フォーチュン誌の同様に信頼できる利益率ランキングでは、自社が何位にランクされているかさえ知らないかもしれません。）
- 多くのマネージャーは、成長期に「カエルの王子様」の物語に深く影響を受けていたことは明らかです。カエルの中に閉じ込められたハンサムな王子様が、美しい王女様のキスによって生まれ変わるという物語です。そのため、彼らは「マネジメントキス」が、ターゲット企業であるT社に奇跡を起こせると確信しています。
この楽観主義は不可欠です。この心地よい幻想がなければ、買収企業Aの株主はなぜT社の株式を流通市場でX価格で直接購入するのではなく、2倍の価格で購入することを支持するのでしょうか？
投資家は「値段のつけられない王子」を「カエル価格」で買おうと努めるべきだ。
投資家はいつでも市場価格でカエルを買うことができます。投資家が、カエルにキスをするために2倍の値段を払うことをいとわない『お姫様』に投資するなら、そのキスは実際に強力なものでなければなりません。
私たちは多くのキスを見てきましたが、奇跡を目にすることは稀です。それでもなお、多くの経営幹部の「お姫様」たちは、たとえ会社の裏庭が既に無反応のカエルで溢れかえっていたとしても、今後のキスの効果に自信を持っています。
時折、カエルを低価格で購入しようと試みましたが、その結果は過去の報告書で詳しく述べられています。明らかに、私たちのキスは完全な失敗でした。数匹の「王子様」はうまくいきましたが、彼らは入手した時点では王子様でした。少なくとも、私たちのキスが彼らをカエルに変えることはなかったのです。最後に、私たちは時折、容易に識別できる「王子様」の一部株を「カエルのような」価格で購入することに非常に成功しました。
合併と買収を成功させる要素は何でしょうか?
「確かに、M&Aの記録の中には非常に印象的なものもあることは認めざるを得ません。それらは主に2つのタイプに分類できます。」
第一のカテゴリーは、綿密な計画あるいは単なる偶然によって、インフレ環境に特に適した事業のみを買収する企業です。これらの優遇された事業は、以下の2つの特徴を備えている必要があります。
- 価格をより容易に引き上げる能力があり（製品の需要が横ばいで生産能力が十分に活用されていない場合でも）、市場シェアや売上の大幅な損失を心配する必要はありません。
- 彼らは、最小限の追加資本投資で、ドル建ての事業の大幅な成長に対応できる能力を備えています（この成長は、実質成長ではなくインフレによって推進されることが多いです）。平凡な経営陣でさえ、ここ数十年でこれらの基準を満たす買収に注力することで、目覚ましい成功を収めてきました。しかし、これらの両方の特性を同時に備えた企業はごくわずかであり、そのような企業をめぐる買収競争は今や非常に熾烈になり、自滅的でさえあります。
第二のカテゴリーは、経営の天才です。カエルに変装した王子様を見抜き、その変装を剥ぎ取る経営能力を備えた、稀有な才能を持つ人々です。私たちは、このような経営者に敬意を表します。
安定した物価水準は貞操帯のようなもの
「所有者にとっての真の投資成果を測定する際に、インフレが、一見満足のいく長期的なパフォーマンスを幻想に変えてしまう可能性があることはすでに説明しました。」
我々は連邦準備制度理事会のボルカー議長の努力に感謝するとともに、さまざまな物価指数の伸びが緩やかになっていることに注目している。
しかしながら、長期的なインフレ動向については依然として悲観的な見方を維持しています。貞操と同様に、安定した物価水準は持続可能ではあるものの、修復不可能なものではありません。
株式リスクプレミアムについて
「株式投資を正当化する経済的根拠は、一般的に、経営スキルと起業家スキルを株式資本に適用することで、受動的な投資（つまり、債券の利息）よりも高い追加収益が生み出されるという点です。」
さらに、この議論は、株式資本はパッシブ投資よりも高いリスクを伴うため、より高いリターンを得る「に値する」と主張しています。株式資本によってもたらされる「価値上昇」ボーナスは、論理的かつ確実であるように思われます。
しかし、本当にそうでしょうか？数十年前は、自己資本利益率（ROE）が10%程度でも、その企業は「優良」企業とみなされていました。つまり、そのような企業では、1ドルの再投資は市場で論理的に100セント以上の価値を持つと評価される可能性があるということです。
なぜなら、長期課税債券の利回りが5%、長期非課税債券の利回りが3%の場合、自己資本を10%の効率で活用する事業運営は、投資家にとって、自己資本そのものよりも明らかに価値が高いからです。これは、配当税とキャピタルゲイン税の組み合わせによって、企業が得る10%の利益が個人投資家にとって6%～8%に減少したとしても変わりません。
当時の投資市場はこの事実を認識していました。当時、アメリカ企業の株主資本利益率（ROE）は平均で約11%であり、株価は自己資本（帳簿価額）をはるかに上回り、平均では帳簿価額1ドルあたり150セントを超えていました。ほとんどの企業は、収益力が維持コスト（長期受動資本ROE）をはるかに上回っていたため、「優良」企業でした。株式投資によって生み出された付加価値総額は莫大でした。
あの時代は永遠に過ぎ去りました。しかし、そこから得た教訓は忘れ難いものです。投資家も経営陣も未来を見据えるべきなのに、記憶や思考は往々にして過去に囚われています。投資家にとっては過去の株価収益率、経営陣にとっては過去の事業評価基準を用いる方が、前提を絶えず見直すよりもはるかに容易です。
変化が緩やかな場合、絶え間ない再考は効果がなく、対応を遅らせるだけです。しかし、変化が劇的な場合、過去の前提に固執することは大きな代償を伴います。そして、経済の変化のスピードは息を呑むほどになっています。
インフレは企業にとっての寄生虫だ
インフレ環境においては、「悪い」事業のオーナーにとって、特に皮肉な罰則が科せられる。現状維持のために、こうした低収益事業は、この政策が株主にどれほどの罰を与えようとも、利益の大部分を留保しなければならないのである。
もちろん、合理的なアプローチは正反対です。満期まで何年も残っている5%の利回りの債券を保有している人が、その債券の利息を使って100セントでさらに5%の債券を購入するようなことはしません。特に、類似の債券が容易に入手できる場合（例えば、わずか40セントの場合）はなおさらです。むしろ、低利回りの債券から利息を受け取り、再投資するのであれば、最も高い安全な利回りの機会を探すでしょう。良いお金は悪いお金を追いかけて無駄にすることはありません。
債権者に適用される論理は株主にも当てはまります。論理的に言えば、過去および将来にわたって高い収益率を誇る企業は、株主が資本増強を通じてプレミアムリターンを得られるよう、利益の大部分または全てを留保すべきです。
逆に、自己資本利益率が低い場合、株主がより魅力的な分野に資本を振り向けるよう促すため、極めて高い配当政策が取られていることを意味する。（聖書も同様の見解を示している。才能に応じた責任のたとえ話では、高い収益を上げた二人の僕は、内部留保の100%ボーナスを受け取り、事業拡大を奨励された。しかし、全く収益を上げなかった三人目の僕は、「邪悪で怠惰な者」と叱責されただけでなく、最も業績の良い者に全資本を移すことを要求された。マタイ伝 25:14-30）
しかし、インフレはまるで『アリスの冒険』の鏡の間へと私たちを連れて行くかのようです。そこでは、すべてがひっくり返っています。物価が上がり続けると、「悪い」企業は手に入る限りの資金を保有し続けなければなりません。これは、株式資本を保有する場所として魅力的だからではありません。むしろ、魅力がないからこそ、低収益の企業は高い保有方針を堅持せざるを得ないのです。もし企業が過去と同じように将来も事業を継続したいと望むなら――企業を含むほとんどの組織がそう望んでいることですが――他に選択肢はありません。
インフレは巨大な「企業シロアリ」のようなものだ。このシロアリは、宿主の健康状態に関わらず、毎日投資に必要な資金を先回りして消費する。報告された利益水準に関わらず（たとえゼロであっても）、企業は前年度の事業規模を維持するために、売掛金、在庫、固定資産への投資にさらに多くの資金を必要とし続ける。事業が悪化すればするほど、このシロアリが消費する利用可能な資源の割合は大きくなる。
現在の状況では、自己資本利益率が 8% または 10% の企業には、通常、事業拡大、債務返済、または「実質的な」配当金の分配に充てる余剰資金がありません。
シロアリのようなインフレは、単に食卓をきれいにしただけだった。（低収益企業が配当金を支払えないという事実は、しばしば巧妙に隠されている。アメリカ企業は配当金再投資計画にますます力を入れており、時には株主に事実上再投資を強制するような割引制度さえも導入している。また、「ピーターから奪ってポールに払う」、つまりピーターに新規発行株を売却してポールに配当金を支払うような企業もある。分配された資本を誰かが補充することを約束した場合にのみ支払われる「配当金」には注意が必要だ。）
1982年株主への手紙
プリセット基準を設定する
結果が良好である限り、基準が捨てられることはめったにありません。しかし、業績が悪化すると、多くのマネージャーはマネージャー自身ではなく、基準を捨ててしまう傾向があります。
業績悪化に直面しているマネージャーは、より柔軟な測定システムを思い浮かべることが多い。まず、白紙のキャンバスに業績という矢を放ち、矢が着地する地点を中心に、的の中心を慎重に描くのだ。一般的に、私たちは、事前に定義された長期的な効果を持つ指標の方が、的の中心が小さいほど信頼が置ける。
会計はビジネス評価の出発点であり、終点ではありません。
私たちは、所有割合に関わらず、未配当利益すべてを含む「経済的」剰余金という概念を好みます。私たちの見解では、所有者にとっての留保利益の価値は、その利益がいかに効率的に使用されているかによって決まるのであって、所有割合の大きさによって決まるのではありません。過去10年間にバークシャー・ハサウェイの株式を0.01%保有していた場合、会計システムでの記録方法に関わらず、経済的に留保利益を完全に享受したことになります。割合で言えば、魅力的な20%の株式を保有していた場合と同じ利益を享受したことになります。しかし、過去10年間に多くの資本集約型企業の株式を100%保有していた場合、標準的な会計手法に従ってあなたの名前で完全かつ正確に記録された留保利益の経済的価値は、最終的にはごくわずか、あるいはゼロになる可能性があります。
これは会計手続きへの批判ではありません。より良いシステムの設計を任されたいわけではありません。単に、会計数値は企業価値評価の出発点であり、終着点ではないことを経営者や投資家が理解する必要があることを示したいだけです。
内部留保と市場評価
「長年にわたる留保利益の総額は、少なくとも同等の市場価値に変換され、株主に還元されているが、この変換は企業間で極めて不均一であり、タイミングに関しても不規則かつ予測不可能である。」
しかし、この不均衡と不規則性こそが、企業の株式の一部を購入する価値重視の買い手にチャンスをもたらすのです。
これらの投資家は、ほぼすべての主要米国企業から投資先を選ぶことができ、その中には完全な交渉で買収できる企業よりもはるかに優れた企業も数多く含まれています。さらに、オークション市場では株式の一部購入も可能です。オークション市場では、参加者が価格を決定しますが、彼らの行動は時に双極性障害のレミングの群れに似ています。
この巨大なオークションハウスにおいて、私たちの任務は、優れた経済的特性を持つ企業を選定し、内部留保の1ドルが最終的に少なくとも1ドルの市場価値に繋がるようにすることです。数々の失敗を重ねながらも、私たちはこれまでこの目標を達成してきました。この過程で、経済学者の守護聖人である聖オフセットから計り知れないご支援をいただきました。
言い換えれば、当社の保有に帰属する内部留保が市場価値に及ぼす影響はごくわずか、あるいはマイナスにさえなるケースがある一方で、他の主要な保有銘柄では、投資先企業が留保した1ドルが市場価値に2ドル以上をもたらしたケースもあるのです。これまでのところ、当社のトップパフォーマンス企業は、低パフォーマンス企業を上回って大きな成果を上げています。この実績を維持できれば、「会計上の」利益への影響に関わらず、「経済的」利益を最大化するという当社の戦略が正しいことが証明されるでしょう。
合併・買収（M&A）取引について
「1982年に他社が行った大規模な買収を振り返ると、私たちの反応は羨望ではなく、自分たちが関与していなかったことへの安堵です。」
こうした買収の多くにおいて、経営陣の合理性はアドレナリンとの競争の中で萎縮し、追撃のスリルが買収の結果を見えなくしてしまう。パスカルの次の言葉は的を射ているように思える。「私は、人間の不幸はすべて、ただ一つの単純な理由から生じているということを発見した。それは、自分の部屋に静かに閉じこもっていられないということだ。」
企業の収益性に影響を与えるものは何ですか?
ある業界が「深刻な過剰生産能力」と「コモディティ化された製品」（性能、外観、サービスサポートなど、顧客が重視する側面における差別化の欠如）の両方の特徴を同時に備えている場合、収益性の問題が発生する可能性が最も高い。確かに、価格やコストを何らかの方法で管理し、少なくとも部分的に通常の市場原理から切り離すことができれば、これらの問題は回避できるかもしれない。
こうした管理は、(a) 政府の介入を通じて合法的に（最近まで、これにはトラック輸送費や金融機関の預金費用の価格設定も含まれていた）、(b) 共謀を通じて違法に、(c) OPEC などの外国のカルテルを通じて「法の外で」（国内の非カルテル事業者も利益を得る）、といった方法で実施される可能性がある。
しかし、コストと価格が本格的な競争によって決まり、過剰供給があり、買い手が誰の製品や配送サービスを利用するかを気にしない場合、業界の経済状況はほぼ平凡、あるいは悲惨なものになるでしょう。
そのため、すべてのサプライヤーは、自社製品やサービスの独自の品質を確立し、強調しようと常に努力しています。これはキャンディーバーでは有効です（顧客は「キャンディーバー50g」ではなくブランドで購入します）。しかし、砂糖ではそうではありません（「コーヒーをください。クリームとC&Hブランドの砂糖を入れてください」という注文をどれほど頻繁に耳にするでしょうか？）。
多くの業界では、差別化は単純に意味をなさない。少数の生産者が広範かつ持続可能なコスト優位性を持っている場合、業績が好調を維持できる可能性がある。定義上、そのような例外は稀であり、多くの業界ではそもそも存在しない。「コモディティ」製品を販売する大多数の企業にとって、持続的な過剰生産能力 + 管理価格設定（またはコスト管理）の欠如 = 低い収益性という、残念な経済方程式が蔓延している。
もちろん、過剰生産能力は、生産能力の縮小か需要の拡大によって、最終的には是正される可能性があります。しかし残念なことに、関係者にとって、この是正はしばしば長期間にわたって遅れます。そして、ようやく是正が実現したとしても、繁栄への回帰によって巻き起こった広範な拡張主義の熱意は、数年のうちに再び過剰生産能力を生み出し、新たな不採算環境につながることがよくあります。言い換えれば、成功よりも失敗につながる可能性が高いものはないのです。
結局のところ、こうした業界の長期的な収益性は、「供給不足の年」と「供給過剰の年」の比率によって決まります。この比率は通常、非常に低いものです。（私たちの繊維業界が最後に供給不足に見舞われたのは数年前のことですが、それも午前中の半分ほどでした。）
しかし、一部の業界では、生産能力の制約が長期間続くことがあります。実際の需要の伸びが予測を上回る期間が長く続く場合もあります。また、複雑な製造施設の計画と建設が必要となるため、生産能力の増強には長い準備期間が必要となる場合もあります。
合併・買収取引における支払い手段としての株式の利用
当社の株式発行は、シンプルかつ基本的なルールに従っています。事業から得られる本質的価値が、当社が支払う金額と同等でない限り、株式を発行しません。このような方針は自明の理のように思えます。なぜ1ドル札を50セント硬貨に交換するのかと疑問に思うかもしれません。しかし残念ながら、多くの企業経営者はこれまで常にそうしてきました。
これらのマネージャーは、買収を行う際に現金や借入金を利用することを好むかもしれません。しかし、CEOは現金や信用枠以上のものを渇望することがよくあります（私も常にそうでした）。さらに、この衝動は、自社株が企業の本質的価値を大幅に下回っているときにしばしば生じます。このような状況は、まさに真実の瞬間を生み出します。ヨギ・ベラの言葉を借りれば、「ただ見れば、多くのことが見えてくる」のです。なぜなら、株主はその時、経営陣が真に優先する目標、つまり事業拡大か、それともオーナーの富の保全かを見抜くからです。
これらの目的から選択しなければならない理由は単純です。株式市場では、企業の株価は本来の事業価値を下回ることが多いからです。しかし、企業が交渉による取引を通じて事業全体を売却しようとする場合、必然的に、そして通常はそれが可能な形で、あらゆる形態の通貨で事業価値の全額を獲得したいと考えるでしょう。
現金で支払われる場合、売り手は受け取った価値を簡単に計算できます。買い手の株式が通貨として使用される場合でも、売り手の計算は比較的簡単です。株式を通じて受け取った資産の市場現金価値を計算するだけで済みます。
同時に、自分の株式を購入のための通貨として使いたい買い手は、自分の株式が市場でその完全な本質的価値で価格設定されていれば、何ら問題はありません。
しかし、もしその売却価格が本来の価値の半分しかないとしたらどうでしょう。この場合、買い手は大幅に過小評価された通貨でそれを購入するという、辛い見通しに直面することになります。
皮肉なことに、買い手が事業全体の売り手となる場合、交渉によって事業の本質的価値を完全に獲得できる可能性もあります。しかし、買い手が自ら「部分売却」を行う場合（これは基本的に事業買収のために株式を発行することを指します）、通常、市場が評価するよりも高い価値を株式に割り当てることはできません。
それでもなお、買収者は強引に交渉を進め、最終的に資産を（交渉価格に基づく）全額評価額で、時価総額で割安な通貨で買収した。実質的に、買収者は1ドルの利益を得るために2ドルの価値を手放さなければならなかった。このシナリオでは、適正価格で買収した素晴らしい事業が、ひどい取引になってしまう。なぜなら、金として評価される金は、金で賢く購入することはできないからだ。ましてや、鉛として評価される銀でさえも。
CEOは価値を破壊する合併と買収をいかに正当化するのか
規模と行動への渇望が強ければ、買収企業の経営陣は、企業価値を破壊するような株式公開を正当化する十分な理由を常に見つけることができる。親切な投資銀行家なら、彼らの行動の正当性を保証するだろう。（理髪師に髪を切るように頼んではいけない。）
株式を発行する際に経営陣がよく使う言い訳は次のとおりです。
- 「買収した企業は、将来さらに価値が上がるだろう。」（おそらく、売却した元の事業の株式についても同様であり、将来の見通しは既に事業評価プロセスに組み込まれている。X株と交換するために2X株を発行した場合、両事業の価値が2倍になったとしても、不均衡は依然として残る。）
- 「我々は成長しなければならない。」 （ここでの「我々」とは一体誰のことかと疑問に思う人もいるかもしれません。既存の株主にとって、株式を発行するだけで既存事業はすべて縮小するのが現実です。もしバークシャーが明日買収のために株式を発行すれば、バークシャーは現在のすべての資産に加えて新規事業も所有することになりますが、シーズ・キャンディ・ショップスやナショナル・インデムニティといった比類のない事業におけるあなたの持ち分は自動的に減少します。もし(1)あなたの家族が120エーカーの農場を所有していて、(2)そしてあなたが60エーカーの同様の土地を持つ隣人を招待し、彼の農場を対等なパートナーシップに統合し、あなたをマネージング・パートナーとした場合、(3)あなたの管理地域は180エーカーに拡大しますが、あなたの家族の土地と作物に対する所有権は永久に25%減少します。所有者の利益を犠牲にして事業地域を拡大したい経営者は、政府で働くことを検討すべきです。）
- 「当社の株式は過小評価されており、今回の取引におけるその使用は既に最小限に抑えています。しかし、一部の株主が希望する非課税での交換を受けられるように、売り手側の株主には51%の株式と49%の現金を付与する必要があります。」（この主張は、株式発行の削減が買収側にとって有益であることを認めており、これは私たちも賛成です。しかし、100%の株式を使用することで既存株主に不利益が生じるのであれば、51%の使用も彼らに不利益をもたらす可能性が高いでしょう。結局のところ、コッカースパニエルが誰かの芝生を汚したとしても、セントバーナードではなくコッカースパニエルだからといって、それを容認する人はいないでしょう。売り手側の意向は、買い手側の利益を決定づける要因にはなり得ません。もし売り手側が合併の条件として買収側のCEOの交代を要求した場合、何が起こるか誰にも分かりません。）
価値を破壊する合併や買収を避ける方法
買収のために株式を発行する際に、既存の株主の価値を損なわないようにするための 3 つの方法を以下に示します。
一つ目のタイプは、真の「事業価値対事業価値」の合併です。このタイプの合併は、両当事者の株主にとって公平な合併を目指し、両当事者が全く同額の内在的事業価値を拠出し、受け取ることを目指します。買収側がこの種の取引を避けたいわけではなく、単にこのような取引を実現するのが非常に困難であるというだけです。
2つ目の経路は、買収企業の株価がその本質的な事業価値と同等かそれ以上になった場合に発生します。この場合、株式を通貨として利用することで、買収企業の所有者の富が実際に増加する可能性があります。1965年から1969年にかけて行われた多くの合併は、この前提に基づいていました。その結果は、1970年以降のほとんどの出来事とは正反対でした。買収された企業の株主は、（多くの場合、疑わしい会計処理や販促戦略によって膨らんだ）大幅に高騰した通貨を受け取り、これらの取引で富を失ったのは彼ら自身でした。
近年、2番目のアプローチはごく少数の大企業に効果を発揮しています。例外となるのは主に、魅力的な業界や販促活動が盛んな業界の企業で、市場は一時的にそれらの企業を本来の事業価値と同等かそれ以上の水準で評価します。
3つ目の選択肢は、買収側が買収プロセスを継続しつつ、その後、合併で発行された株式と同数の自社株を買い戻すことです。これにより、当初の「株式交換」による合併を、実質的に「現金交換」による買収へと転換することができます。この種の自社株買いは「ダメージ・リペア」策です。私のレターを定期的に読んでくださっている方は、私たちが過去のダメージを単に修復するだけの自社株買いよりも、オーナーの資産を直接的に増やすような自社株買いを好んでいることを正しくご推測いただけるでしょう。タッチダウンを決めるのは、失ったボールを取り戻すよりも興奮します。しかし、損失が発生した場合、ボールの所有権を取り戻すことは非常に重要です。私たちは、不当な株式取引を公正な現金取引へと転換する、この種のダメージ・リペアによる自社株買いを強く推奨します。
M&A用語で注意すべき落とし穴
合併や買収において使用される言葉は、しばしば問題を曖昧にし、経営陣に不合理な行動を促します。例えば、「希薄化」は、帳簿価額と現在の1株当たり利益（EPS）に基づく試算値であることが多く、特にEPSに重点が置かれています。
買収側の観点から計算結果がマイナス（希薄化効果）となる場合、経営陣は将来のある時点でカーブがプラスに転じるという説明（対外的ではなく、内部的）を提供する。（実際には取引が失敗するケースは多いが、予測は必ず失敗する。CEOが買収の可能性を明確に見据えている場合、部下やアドバイザーが価格を正当化するために必要な予測を提供するだろう。）計算結果が買収側にとって直ちにプラスとなる場合、つまり「反希薄化効果」となる場合、説明は不要である。
この形式の希薄化は過度に強調されています。現在の 1 株当たり利益 (さらに今後数年間の 1 株当たり利益) はほとんどの企業評価において重要な変数ですが、決定的な要因となるにはほど遠いものです。
多くの合併・買収は、この限定的な意味での希薄化効果はないものの、買収者にとっての価値を瞬時に破壊する可能性があります。逆に、現在および短期の1株当たり利益を希薄化する合併の中には、実際には価値を高めるものもあります。真に重要なのは、合併が「本質的な事業価値」（多くの変数が絡む判断）を希薄化するのか高めるのかということです。この観点から希薄化を計算することは非常に重要だと私たちは考えています（しかし、ほとんど行われていません）。
2つ目の言語的問題は、交換方程式に関係しています。A社が株式公開を通じてB社との合併を発表した場合、このプロセスは「A社がB社を買収する」または「B社がA社に売却する」と表現されることがよくあります。より正確ではあるものの、少し不自然な表現は、「A社の一部をB社と交換して売却する」または「B社の所有者はA社の資産と交換してA社の一部を受け取る」でしょう。取引においては、何を与えるかは、何を受け取るかと同じくらい重要です。これは、最終的な決済が遅れた場合でも当てはまります。
取引資金の調達やバランスシートの健全化を目的とした、その後の普通株や転換社債の発行はすべて、当初の買収を評価する際に使用した基礎となる数学モデルに織り込まれていなければならない。（企業間の交配の結果が妊娠に繋がる運命にある場合、その事実を認識するタイミングは、歓喜の瞬間よりも前にすべきである。）
経営者や取締役は、次のような問いかけを自問することで思考力を磨くことができます。事業の一部だけを売却する機会があったとしても、100%の事業を売却する意思はあるでしょうか？もし事業全体を売却することが賢明でないのであれば、なぜ一部だけを売却することが賢明なのかを自問すべきです。小さな経営上の失敗が積み重なれば、大きな失敗となり、大きな勝利にはなりません。（ラスベガスは、一見小さく不利な資本取引に人々が参加することで生じる富の移転の上に成り立っています。）
合併・買収における価値希薄化（「ダブルパンチ」効果）
最後に、価値を希薄化する株式発行が行われた場合、買収会社の株主に「二重の打撃」がもたらされることについて言及しておく価値があります。この場合、最初の打撃は合併自体によって引き起こされる本質的な事業価値の喪失です。
二つ目の打撃は、市場評価の下落修正であり、これにより事業価値は希薄化しました。これは、現オーナーおよび潜在的なオーナーが、M&Aを通じて富を破壊してきた経歴を持つ経営陣の手に渡る資産に、当然ながらこれほどの高値を支払うことを望まないためです。
