ペッグ資産取引をめぐる戦い

著者: tokenbrice

編集者: LlamaC

ペッグ資産取引の初期段階（2018～2019年）

5年以上前、メインネットで取引できる選択肢といえば、Uniswap、Bancor、そしてEtherDeltaのような扱いにくいオーダーブックベースの分散型取引所（DEX）しかありませんでした。その結果、ペッグ資産の取引選択肢は著しく制限され、Uniswap V2のUSDC/USDTプールを使わざるを得ませんでしたが、これはほとんど常識外れでした。

この歴史的逸話に焦点を当て、その無駄の規模を理解しましょう。流動性プールにとって重要なパラメーターは、2つの資産の相対的な価格変動です。変動の激しい流動性供給（LP）シナリオに参加したことがある方なら、このことはよくご存知でしょう。例えば、LINK/ETHに流動性を提供している場合、ボラティリティの最大の問題点は、ETHが急騰しLINKが急落した場合、LP保有額のうちETH（価格上昇）が減少し、LINK（価格下落）が増加することです。

しかし、USDC/USDTは話が別です。この2つの資産は高い相関性があり、特定のイベント（USDC SVBのペッグ解除）では最大で約10%の価格差が生じます。通常、両者の価格差は1ベーシスポイント以内です。しかし、UNIv2は価格帯全体に流動性を分配します。つまり、1 USDC = 0.0000000001 USDTから1 USDC = 100000000000000 USDTまでの範囲で、均等に流動性を分配します。簡単に言えば、UNIv2_USDC/USDTの流動性の99.9%は決して利用されません。これはチャートを見ればより明確になると思います。

 x*y=k と StableSwap

唯一の価値のある流動性（1 USDC ≃ 1 USDT と仮定）は、2 本の緑の線の交点に位置しており、これは流動性分布曲線全体のごく一部を占めるに過ぎません。

一方、同じチャートに青色で示されているステーブルコイン（ステーブルスワップ）の流動性分布に注目してください。価格が同程度の資産の場合、この曲線がカバーする領域は、Uniswap不変条件の場合よりもはるかに広くなっています。

ペッグ資産取引におけるStableSwap革命（2020年）

StableSwapがローンチされると、その大幅な効率性向上（UNIv2と比較して100倍以上の効率向上）により、ステーブルコインの流動性は急速にそちらに移行しました。これはUNIv3に先立つ、メインネットにおける最初の中央集権型流動性の例でした。UNIv3はより柔軟性が高いのに対し、Curve-StableSwapはより集中化されているため、両者を直接比較することは困難ですが、その功績は当然認められるべきです。Curveは効率性の向上に加え、veCRV+CRVインセンティブというインセンティブモデルも提供しており、このブログでも何度も取り上げてきました。

ペッグ資産ペアには、いくつかの特定の特性があるため、インセンティブが非常に重要です。通常、ボラティリティの高いペアよりも全体的な取引量が少ない。LPははるかに低い手数料を請求できます（最近まで、ボラティリティの高い資産の一般的な手数料は1取引あたり0.3％から1％でしたが、ペッグ資産の場合は0.05％でした）。取引量は、コインに関連するイベントに関連して急増します（たとえば、USDCのペッグ解除は、USDC史上最も取引量が多かった日の1つでした）。

これらの理由から、最近まで私は、ボラティリティの高い資産よりもペッグ資産の取引ペアにおいてインセンティブがより重要だと信じていました。しかし、Fluid DEXとEulerSwapの登場により、もはやそうは思えなくなりました。しかし、これらを詳しく検討する前に、ペッグ資産の流動性の歴史におけるもう一つの重要なマイルストーン、Uniswap V3のリリースを思い出さなければなりません。

Uniswap V3 集中型流動性の到来 (2021)

Uniswap V3のリリースにより、ほぼすべての資産タイプに対してカスタマイズ可能な集中型流動性が提供され、すべての流動性プロバイダーの効率性が大幅に向上しました。しかし、このシステムはペッグ資産以外にも適用されるため、変動の大きい資産を扱うリミテッドパートナーはより大きな変動損失に直面することになります。この流動性構造の革新性と初期のインフラ不足により、UNIv3の初期展開は遅れました。

ただし、このカスタマイズ可能な集中は、特に私が「緩いペグ」と呼ぶペッグ資産のサブカテゴリに具体的なメリットをもたらします。wstETH/ETH（相関関係があるが、wstETHはETHに対して一方的に上昇）、LUSD/USDC（相関関係があるが、LUSDはペッグをわずかに上回ったり下回ったりして取引される可能性がある）などのペアです。

この場合、UNIv3の中央集権的な流動性により、LPはCurveのStableswapと同様の効率的な分散を再現することができましたが、トークン価格の変動に合わせて調整することで、これもまた大幅な効率性の向上をもたらしました。しかし、（業界の現状を考えると）究極のブレークスルーは、数年後のFluid DEXとEulerSwapの登場によってようやく実現しました。

流動性としての負債（2025年）

簡潔にするため、この記事ではFluidモデルとEulerSwapモデルについては詳しく説明しません。むしろ、流動性構築におけるそれらの重要性に焦点を当てたいからです。簡単に言うと、Fluidは「スマートデット」を通じて負債を流動性に変換する革新的な方法を発見しました。

平均的なユーザーがETHを担保として提供し、USDCを借り入れると想像してみてください。彼は本当にUSDCを特に必要としているでしょうか？おそらく、安全でUSDにペッグされたステーブルコインを借りられるのであれば、気にしないでしょう。おそらくUSDTも受け入れるでしょう。

まさにこれがスマートデットの実現です。スマートデットの金庫では、借り手は常に変化するUSDCとUSDTの組み合わせを借り入れます。借り手の負債はUSDC/USDT取引ペアにおける流動性として機能します。借り手にとって、これは借入コストの削減を意味します。取引手数料を獲得できるようになり、ローンの利息を相殺できる可能性があるからです。

これは借り手の視点ですが、プロトコルの視点に切り替えてみましょう。これはCircleとTetherにとって何を意味するのでしょうか？本質的には、インセンティブのないほぼコストゼロの流動性です。これは長年エコシステム全体に支えられてきたCircleにとって目新しいことではありませんが、GHO、BOLD、FRAXといった他のステーブルコインにとっては重要です。

ここではFluidに焦点を当てていますが、そのコンセプトはEulerSwapに似ていますが、実装は異なります。EulerSwapはまだベータ版ですが、USDC/USDTペアではすでにかなりの取引量を生み出しています。

これを理解すれば、私の主張を理解できるでしょう。それは、「最終的には、オイラー/Fluid/類似のプロジェクトに支配されていないDeFiのペッグ資産取引は存在しないと思います。」というものです。

まだわからないですか？次の点を覚えておいてください。

ペッグ資産の取引ペアは、通常、取引量が少ないため手数料も低くなります。そのため、従来の分散型取引所では、流動性を維持するために大きなインセンティブが必要になります。FluidとEulerは、この流動性をほぼゼロコストで維持できます。

すでに始まっているペッグ資産取引の手数料競争が「価格戦争」に発展した場合、通常の分散型取引所（DEX）が勝利する可能性はゼロです。

0xOrb、潜在的な挑戦者（2026年頃）？

さて、ペッグ資産取引の全体像を把握していただくために、まだローンチされていないものの大きな可能性を秘めた別のプロジェクト、0xOrbについて触れておきたいと思います。そのコンセプトはシンプルです。ステーブルコイン取引でありながら、n種類の資産（nは最大1000種類）をサポートするという点です。

ステーブルコインを例に挙げると、USDCとUSDTを豊富に供給するスーパープールを構築し、そこから「代替」ステーブルコインを段階的に導入し、それらと主流のステーブルコイン間の取引に優れた流動性を提供するという戦略が考えられます。このアプローチはロングテールのペッグ資産には一定のメリットをもたらしますが、このようなプールがコア取引量（USDC<>USDTやcbBTC<>wBTCなど）を支配するとは考えられません。

さらに、このようなプールはクロスチェーン取引を可能にしますが、CCTP などの製品のおかげで USDC と USDT がチェーン間で 1:1 でますます高速に転送できるようになったため、ここでのメリットは最小限か、有害であると考えられます (⇒ メリットがないのにインフラストラクチャのリスクと複雑さが増加)。

これは、既存の純粋な分散型取引所 (DEX) のプレイヤーにとって何を意味するのでしょうか?

まず、最も重要な点として、ここではペッグ資産の取引について議論しています。よりボラティリティの高い通貨ペアで同じ戦略を再現するのははるかに困難です。これは、FluidのSmart Debt+Collateral ETH/USDC金庫とその流動性プロバイダーが被った損失からも明らかです。

AerodromeのようなDEXは、取引量と手数料の大部分を主にボラティリティ取引ペアから得ているため、これらの新規参入者の影響を受けない可能性があります。しかし、ペッグ資産に焦点を当てたDEXにとっては、現実ははるかに困難です。この記事の最後で、そのうちの2つの例について考察したいと思います。

カーブ：大きな変化がない限り、ゲームオーバーだ

ペッグ資産の取引は、依然としてステーブルコインの流動性の中心地とみなされているCurveにとって依然として極めて重要です。実際、CryptoSwapを通じて変動の激しい取引量を獲得しようとする試みは失敗に終わりました。

FluidとEulerSwapの登場により、Curveは市場シェアを失う可能性が最も高いDEXだと考えています。大きな変革が起こらない限り、大きな取引量を維持できるとは考えていません（実際、すでにトップ10から脱落しています）。veCRVのブランド変更：veAEROなどの新しいモデルから学び、CRVインセンティブを最適化します。crvUSDを活用してDEXの効率性を向上させます。例えば、CurveのLPにcrvUSDローンを提供します。ボラティリティの高い資産のための新しい流動性構造：Curveが適切な取引量を獲得できるようにします。

エクボ：自信過剰の後発組は衰退を加速させる

Ekuboの状況は、比較的最近この分野に参入したばかりであることから、さらに悪いと言えるでしょう。表面上は、EkuboはEthereum上で急成長を遂げ、取引量も非常に高いDEXです。しかし、本質的にはUNIv4の代替手段であり、よりカスタマイズ性の高い流動性構造と、Uniswapよりも低い抽出率（ただし、これはどのプロジェクトよりも低い水準です）を備えたDAOを提供しています。

問題は取引量の源泉にあります。取引量の大多数（95%以上）は、わずか0.00005%の手数料と数々のインセンティブを提供するUSDC/USDTペアに集中しています。Ekuboは、この極めて低い手数料を長期間維持できないため（流動性プロバイダーはリターンを要求するため）、事実上、勝ち目のない価格競争に陥っています。一方、Fluid/Eulerは可能です（借り手がスマートデットを通じて0.1%の収益を得ることができれば、借り手はそうでない場合よりも有利になり、満足感を得られます）。

 ◎エクボ統計 2025年7月7日現在

260万ドルのTVLプール、1日あたり約1億3000万ドルの取引量、1日あたり6億6200万ドルの手数料徴収、EKUBOを通じて約8％のインセンティブ付与など、彼らは急速に能力の限界に近づいています。

最も興味深いのは、USDC/USDT取引手数料をめぐる「価格戦争」を始めたのはEkubo自身であり、自ら招いたゲームで惨めに敗北したという事実です。DeFiは決して退屈なものではありません。

いつものように、この記事が皆様にとって啓発的なものとなり、ペッグ資産取引ゲームへの理解を深める一助となれば幸いです。事実に基づいた意見を述べたというだけで、Ekuboコミュニティから批判を受けることは覚悟しています。しかし、彼らの反応は私自身の判断に自信を与えてくれるでしょう。なぜなら、私は以下の状況で同様の反応を見てきたからです。

私はMAIのばかげたセキュリティ対策を非難しましたが、すぐにハッキングされ、アンカーが外されました。

私はR/David Garaiによる操作と嘘を非難しましたが、6か月以内にRはハッキングされ、ほぼ消滅しました。

私は Prisma チームの行動を批判しましたが、12 か月以内に彼らはハッキングされ、プロトコルがシャットダウンされました。

リストはまだまだ続きます。皆さんの幸運を祈ります。