著者: @lufeieth
序文
これは単なる思考実験であり、参考資料としてのみご利用ください。議論や意見交換は歓迎いたします。これは投資アドバイスではありません。利益と損失はご自身の責任となります。
バリュエーション・サークル（CRCL）の算出は容易ではなく、特に割引キャッシュフロー（DCF）モデルを用いる場合はなおさらです。主要なパラメータをわずかに変更するだけで、大きな乖離が生じる可能性があります。そのため、比較的保守的なアプローチを用いて、ある程度の正確性を見出そうとすることしかできません。
次のプロンプトを ChatGPT と Gemini に送信すると、同じ数値が得られました。
プロンプト：
以下に基づきます： Circle の EBITDA ≈ USDC 発行規模、USD ベンチマーク金利 38%、粗利益 - 年間固定運営コスト。
具体的な数字：
2025年12月31日時点でUSDCの発行額は700億と計算されます。
USDC の発行が 2026 年 1 月から 10 年間 (2026 年 - 2035 年) にわたって年平均 15% の割合で増加すると仮定すると、次のようになります...
利息と EBITDA は、特定の年の USDC の平均発行量 (年末の発行量ではなく) を使用して計算されます。
米ドルの年間ベンチマーク金利は 2.5% と計算されます。
年間固定運用コストは 2025 年に 5 億ドルとなり、2026 年以降は毎年 10% 増加すると予想されます。
実効税率は24％と計算されます。
PEは20で計算されます。
完全希薄化後株式資本は2億7,500万株と計算されます。
割引率は10%で計算されます。
CRCL のフリー キャッシュ フロー、企業価値、および 2026 年 1 月までの割引公正株価を計算します。
I. 評価モデルのパラメータの説明
1. 粗利益率:
Circleの2025年第3四半期財務報告における粗利益率は39.5%でしたが、計算では38%を採用しています。
Circleは、業績資料において、主要業績指標（KPI）をRLDCと名付けました。RLDCは、総収益と積立金から総分配金、取引費用、その他の費用を差し引いたものとして定義されます。
RLDC マージンは、RLDC を総収益と準備金収入で割ったものとして定義されます。
2. 基準金利：
現在のフェデラルファンド金利は、2026年2月に3.5～3.75%になると予測されていますが、毎年の具体的な方向性は不明です。今後10年間は平均2.5%で推移する見込みです。
3. 固定運営費：
同社の2025年の固定費ガイダンスは4億9,500万ドルから5億1,000万ドルです。私たちは5億ドルを想定しており、これは年間10%の成長率となります。（参考までに、VISAとMAの2025年の固定費成長率は約10%です。）
複数：
CRCLについては、10年間の平均PER20を使用します。（参考までに、VisaとMAの10年間の平均PERは27〜35です。）
5. USDCの発行：
2025年12月31日にはUSDCの発行額は753億米ドルですが、2026年2月1日には702億米ドルになります。ここでは700億米ドルを基準に計算します。
6. USDC発行額の平均年間成長率:
これが最大の変数です。とりあえず15%を基準に計算してみましょう。後ほど、10%から40%までの成長率に応じた様々な評価額を示す表があります。
7. 実効税率：
「法人税等費用または税引前利益」を「税引前利益」で割った値は、現在の収益構造における当社の総税負担を反映しています。Circleの2025年第2四半期および第3四半期の財務諸表は、税額控除および免除により赤字となっており、参考値として使用できません。暫定的に24%を使用します。
8. 完全希薄化後株式資本:
基本株式資本：「発行済普通株式数」のことであり、一定の開示時点において株主が実際に保有する株式の総数を指します。
2025年11月6日現在、Circleの発行済み株式数はクラスA株式216,487,160株、クラスB株式18,988,431株で、合計235,475,591株となっている。
完全希薄化後株式資本：これは基本株式資本に、既存の潜在的希薄化要因を加えたものです。これは1株当たり評価で一般的に使用され、既存の潜在的希薄化要因を含みます。これには以下が含まれます。
① 株式報酬制度の付与部分に対応する発行可能株式総数は35,413,000株です。
② 合併や買収に関連して、または勤務期間などの条件を付して1,744,000株を発行することがあります。
③転換社債は1,125,000株に転換できる。
④本新株予約権に係る潜在株式数は1,248,000株である。
その合計は約2億7500万5591株、約2億7500万株となります。
完全希薄化後株式資本の上限も定められています（ストレステスト手法に基づき、将来の未付与インセンティブプールも含む）。
上記の2億7,500万株に加え、「将来付与可能な株式インセンティブ」として指定されている株式が3,134万8,000株あります。これにより、合計は約3億635万3,591株、つまり約3億600万株となります。
当社のモデルでは、完全希薄化後株式資本 2 億 7,500 万株をベンチマークとして使用します。
セクション 2、3、4 の計算結果は次のとおりです。
II. 単位と範囲
1. ユニットの説明
（１）以下の表の金額はすべて10億米ドル単位である。
（２）USDCの発行規模は「年間平均残高」として10億米ドル単位で表されます。
（３）株価は１株当たり米ドルで表示されています。
2. チェーンを計算する
（１）年間ベンチマーク金利収入＝年間平均USDC残高×2.5％
（２）粗利益留保額＝利息ベース収入×38％
（３）EBITDA ≈ 粗利益剰余金 − 年間固定営業費用
（4）税金と手数料 = 最大（EBITDA、0）×24％
（5）FCF ≈ EBITDA - 税金
（6）割引率は10％で、各年度末のキャッシュフローを2026年1月まで割り引く。
（7）2035年末の将来価値 = 2035年のFCF × PEの20倍
（8）希薄化後株式資本＝2億7500万株
III. 2026年から2035年までの年間フリーキャッシュフロー（10億米ドル）
主要なFCFの合計現在価値（2026年から2035年）は約22億8,200万米ドルです。
IV. 2026年1月時点の企業価値と適正株価（完全希薄化後2億7,500万株ベース）
1. 2035年末の最終値
（1）2035年のFCF = 9億2,600万米ドル
（２）最終価値＝9.26×20＝ 1851.3億米ドル
（３）将来価値現在価値＝185.13÷1.1^10＝ 713.8億米ドル
2. 企業価値（EV）（2026年1月までの割引）
（１）EV＝明示的将来の現在価値22.82＋将来の現在価値71.38＝ 942億米ドル
3. 公正株価は2026年1月まで割引される
（1）1株当たりの価値＝94.2億米ドル÷2億7500万株＝ 1株当たり34.25米ドル
4. 検証ポイント1つ
（１）ターミナルバリューの現在価値は約75.8％を占めており、これは評価が38％の保有率、固定費パス、ターミナルバリュー倍率に非常に敏感であることを意味する。
V. USDCの異なる平均年間成長率における結果の要約（明示期間2026～2035年、2035年の将来価値はPE=20、10%割引で示される）
例:
（1）USDCの平均年間成長率が10％～40％（1％ずつ増加）のさまざまなシナリオの下で、2026年1月までの企業価値（EV）と公正株価を計算します。
（２）下表のEVは2026年1月時点の企業価値を割り引いたものです。株価＝EV÷2億7500万株（完全希薄化後株式資本）。
（３）単位：2035年末のUSDC規模とEVはともに10億米ドル（B USD）、株価は1株当たりUSD。
上の表では 20% が赤で強調表示されていますが、これは控えめな見積もりで、USDC の今後の年間平均成長率が 20% になると考えると、CRCL が 62 ドル (2026 年 2 月 2 日 22:00、市場が開く 30 分前の価格) であれば、わずかに安全余裕がある可能性があることを意味します。
注：たとえわずかな安全余裕があったとしても、株価が下落し続けないという意味ではありません。むしろ、私は株価が下落し続けることを願っています。場合によっては大幅に下落する可能性もあります。これは、短期的な株価変動には、例えば…など、多くの要因が影響するからです。
レバレッジをかけると、マージンコールが発生し、すべてを失う可能性もあります。覚えておいてください：
レバレッジをかけてはいけません。さもないと、未来はあなたにとって無関係なものになってしまいます。
VI. いくつかの説明
1. モデルで使用されるパラメータはすべて保守的です。目的は、保守的な条件下での合理的な推定値を確認することです。具体的な数値を変更して、chatGPTまたはGeminiに送信し、直接計算を行うこともできます。
2. このモデルはUSDC準備金の利息収入のみを考慮しており、その他の収入項目は考慮していません。Circleの2025年第3四半期財務報告書では、その他の収入項目は2,900万ドルでした。成長率の推定が困難であったため、保守的な推定を行うため、モデルではこれを考慮していません。
記事で言及されている Arc Chain、CPN Network、xReserve、StableFX などの開発中の製品からの潜在的な収益はモデルに含まれておらず、評価に考慮されていない上昇オプションとして考えることができます。
4. モデル評価に影響を与える最大の変数と中核的な問題は次のようになります。
今後5～10年で、ステーブルコインとUSDCはどれくらいの規模になると思いますか？ USDCは年間平均20%の成長率を達成できるでしょうか？
Circle は依然として主要なコンプライアンス準拠ステーブルコインでしょうか? また、規制と競争が激化する環境において、その市場シェアを維持できるでしょうか?
5. 市場では一般的に、クロスボーダー決済、第三世界の「ドル化」、トークン化された株式、オンチェーン国債、RWA、予測市場、さらにはAIエージェントによる決済などのトレンドがステーブルコインに利益をもたらすと考えられていますが、実際の資金を投資する必要がある投資家にとって、認識と論理は出発点にすぎません。
ポジションのサイズと、市場のボラティリティの中で持ちこたえる能力を真に決定づけるのは、常に新たに現れ、追跡可能で検証可能な事実と証拠です。結論は各個人が自ら探求し、検証しなければなりません。自らの手で証拠の連鎖を掌握することによってのみ、将来の変動やノイズに耐える強さと決意を持つことができるのです。
VII. 付録参照：過去6年間（2020～2025年）のUSDC対USDT成長表
説明する
1. 発行口径：毎年12月31日現在の流通供給量（1億米ドル単位）。
2. 前年比成長率（YoY）：当年末 ÷ 前年末 − 1
3. マインドデコーディングコンテンツ: 送信した画像に基づいて元のテキストを追加します。
4. 「年平均成長率」は、2020年末から2025年末までのCAGR（5年間隔）に基づいて算出しています。
これはあくまでも参考値であり、規模の大きさを直感的にご理解いただくためのものです。将来的にも同じ成長率を維持することを意味するものではありません。
