1,840億ドルの株式を保有するテザー社は綱渡りを強いられている。

著者: クロウ

制作：Plain Language Blockchain

時価総額1,840億ドルのテザー（USDT）は、暗号資産市場における流動性の礎であり、日々の取引量はビットコインとイーサリアムの合計取引量を上回ることも珍しくありません。しかし、このデジタルドル帝国は、前例のない三重の危機に直面しています。

2025年第4四半期には、スタンダード＆プアーズが格付けを最低の「弱い」レベルに引き下げ、ビットメックスの創設者アーサー・ヘイズ氏は、金とビットコインの保有量が30%減少すれば破産につながると警告し、国連と消費者団体は、東南アジアの詐欺、マネーロンダリングネットワーク、制裁対象団体がUSDTを好んで利用するツールになっていると非難した。

テザーは難攻不落の要塞か、それとも崩れ落ちる巨人か?

01. S&Pが死刑判決を下す

2025年11月、S&Pはテザーの格付けを「4（制限）」から格付けシステムで最低の「5（弱い）」に引き下げました。

厳格なコンプライアンス規制の対象となる機関投資家にとって、「弱い」格付けの資産を保有することは、取締役会の自殺に等しい。

S&Pの理由は単純明快だ。テザーは高リスク資産の保有を積極的に増やしているのだ。

データは嘘をつきません。2025年第3四半期の監査報告書によると、高リスク資産の割合は17%から24%に急増しました。100USDTあたり24ドルがビットコイン、金、ミステリーローン、そして「その他の投資」に投資されています。

ビットコイン： 98億5000万ドル
金およびその他の貴金属： 129億ドル
保証融資： 146億ドル
その他の投資： 39億ドル

重要なデータ: Tether の自己資本バッファーは約 68 億ドルですが、ビットコインの保有額はその数字を超えています。

「ビットコインの価格が急落し、他の高リスク資産の価値も下落した場合、テザーの準備金カバー率は100％を下回るだろう」とS&Pは率直に記した。

対照的に、Circle（USDC）は、ほぼ完全に米国債と銀行預金によって裏付けられているため、「強い」評価を受けました。

テザーは、米国債で利息を稼ぎながらその利益をビットコインや金に投資し、米ドルの長期的な下落に賭ける、積極的なマクロヘッジファンドのようなものだ。

テザー社のCEO、パオロ・アルドイノ氏は反抗的にこう答えた。「私たちは皆さんの嫌悪を誇りとして受け入れます。」

彼には自信がある。テザーは1000億ドル超の米国債を年利4～5%で保有し、何もせずに年間数十億ドルの利益を上げている。高レバレッジで運営していない銀行などあるだろうか？少なくともテザーは十分な準備金を保有している。

しかし、市場は頑固さだけでルールを変えることはないだろう。S&Pの格下げは、機関投資家のコンプライアンスチェックリストを既にクリアしている。

02. トレーダーの終末予測

アーサー・ヘイズがテザーの計算をしましたが、それは残酷なほど単純なものでした。

この論理は小学校で習う公式に基づいています: 資本 = 総資産 - 総負債

会計事務所BDOが発表したテザーの2025年第3四半期データレポートによると、

総資産： 1,812億米ドル
総負債： 1,744億米ドル
自己資本バッファー： 68億ドル

ヘイズは資産面では「危険物」、つまり228億ドル相当のビットコインと金に狙いを定めている。

ストレステスト：価格が同時に 30% 下落した場合、Tether は 228 億ドル × 30% = 68.4 億ドルの損失を被り、全株式が消失することになります。

30%というのは極端な仮定ではありません。2020年3月12日にはビットコインが40%急落し、2022年にはLUNAが35%下落しました。暗号資産市場では、これは非常に現実的な可能性です。

しかし、反撃はすぐに起こった。

元シティのアナリスト、ジョセフ・アユブ氏は、ヘイズ氏が重要な点を見落としていると指摘する。テザーには紙幣印刷機があるのだ。

1350億ドルの米国債を保有し、年率4%のリターンを得ている場合、毎月4億5000万ドルのパッシブ収益が得られます。たとえ68億ドルの帳簿上の損失が出ても、15ヶ月でカバーできます。ただし、大規模な銀行取り付け騒ぎを回避することが前提条件です。

さらに重要なのは、テザーは1400億ドルの流動資産を保有している点です。たとえ500億ドルの償還（FTXの崩壊規模をはるかに上回る）に直面したとしても、ビットコインを安値で売却することなく、米国債を売却することで対応できます。

市場が同時暴落と資金流出を経験しない限り、Tether は嵐を乗り切ることができるでしょう。

しかし、危機はしばしばセットで発生します。2008年のリーマン・ブラザーズの破綻はまさにその通りです。市場の暴落、流動性危機、そして取引相手との協力拒否です。

テザーはもはや「ステーブルコイン」ではなく、レバレッジをかけたマクロヘッジファンドです。

03. 道具の原罪？

2025年、テザーに対するプロパガンダ戦争は新たな高みに達しました。

消費者団体はタイムズスクエアや全国テレビ局で激しい非難を浴びせ、テザーは「犯罪者に好まれる通貨」だと非難した。国連薬物犯罪事務所（UNODC）の報告書は、USDTが東南アジアの犯罪に関与している事実を明らかにした。

Ellipticの調査によると、カンボジアの「Huiwang Guarantee」プラットフォームに関連するウォレットは、110億ドル以上の取引を処理しており、その大半はUSDTで行われていたことが明らかになりました。この「犯罪界のAmazon」は、マネーロンダリング、偽造パスポート、盗難アカウントのワンストップショップを提供していました。

データは正確であり、事例も存在します。しかし、疑問が残ります。これらの非難は正当なものなのでしょうか？

別の視点から見ると、米ドルは世界的な犯罪ネットワークにとって好ましい選択肢でもあります。メキシコの麻薬カルテル、コロンビアのカルテル、中東のテロ組織。これらの組織のうち、取引に米ドルを使っていない組織はどこにあるでしょうか？しかし、この理由で米ドルが「犯罪の道具」だと非難する人はいません。

ツール自体は中立的であり、鍵となるのはユーザーにあることを誰もが理解しているからです。

包丁は野菜を切るのに使えますが、人を傷つける可能性もあります。しかし、だからといって誰もが包丁を使うことを禁止することはないはずです。

USDT は数百万の正当なユーザーにもサービスを提供しています。

ヘッジツール:アルゼンチンやトルコなどのインフレ率の高い国では、人々は自国通貨の切り下げによって富が失われないようにするために USDT を使用します。
国境を越えた支払い:世界中の何百万ものフリーランサーや国境を越えた電子商取引企業が、低コストの送金に USDT を使用しています。
市場インフラ:世界中の何千万人もの投資家の日々の取引をサポートします。

皮肉なことに、USDT は事実上「米ドルのデジタル大使」として機能し、米ドルの世界的な影響力の拡大に貢献しています。

USDTが発行されるごとに、ドル建て資産に対する市場需要は1ドル増加します。テザーは1,000億ドル以上の米国債を保有しており、これは中規模国の準備金に相当します。ある意味で、テザーはドルの覇権をデジタル世界へと拡張したものと言えるでしょう。

Tether は状況を十分認識しており、積極的に法執行機関に協力し、犯罪に関与した疑いのあるウォレットを積極的に凍結し、TRM Labs と協力して「T3 金融犯罪ユニット」を設立し、FBI や DOJ と協力して複数の犯罪者を裁きを受けさせています。

この観点からすると、Tether の取り組みは単に批判されるのではなく、評価されるべきです。

真の問題は、USDTというツール自体ではなく、イノベーションを阻害することなく効果的な規制をいかに確立するか、そして犯罪対策と正当なユーザーの保護のバランスをいかに取るか、という点にある。

04. ワシントンのジレンマ

米国政府にとって、テザーは複雑な存在です。

一方で、USDT は制裁を回避し、マネーロンダリングを行うために使用され、国家安全保障上のレッドライン違反となっています。

一方、USDTは米ドルの影響力を拡大しつつあります。ラテンアメリカからアフリカ、東南アジアから中東に至るまで、従来の米国の銀行システムが及ばない地域では、USDTは米ドルの「デジタルエージェント」となっています。

Tether を禁止することは、これらの地域におけるドルの需要を競合他社に引き渡すことに等しいことになります。

これは難しい選択です。

テザーの戦略は明確です。一方では、法執行機関と積極的に協力して自らを「同盟国」であることを証明し、他方では、エルサルバドルに投資し、ビットコインの法定通貨を持つ国と深く結びつくことで地政学的な保護を求めています。

しかし、ドル決済の最終的な管理権はワシントンにあります。財務省のOFAC（米国財務省外国為替管理局）がテザーを制裁対象リストに追加した場合、世界中でUSDTを取り扱うあらゆる組織は二次的な制裁に直面することになります。

さらに微妙な点として、テザーが保有する1,000億ドルを超える米国債は、ウォール街の証券会社カンター・フィッツジェラルドによって保管されている。政府が凍結命令を出せば、「超過準備金」は一夜にしてアクセス不能な数字となる。

皮肉なことに、テザーが保有する米国債が増えるほど、米国規制への依存度が高まります。同社は「安全資産」を購入していると考えていますが、実際には、自らの命綱を米国政府に明け渡しているのです。

05. 要約

2025年、テザーは綱渡りの状態に立っています。

財務面から見ると、テザー社は現在、債務超過に陥ってはいません。S&Pの格下げとヘイズ社の予測は、潜在的なリスクを浮き彫りにしています。同社の資産構造は確かに脆弱であり、リスクエクスポージャーは増大しています。しかし、「市場暴落＋銀行取り付け騒ぎ」という最悪の事態を除けば、同社の豊富な金利収入と流動性準備金は、経済サイクルを乗り切るのに十分です。

本当の不確実性はワシントンの姿勢にある。

USDTは、米ドル、金、AIと同様に、ツールとしては中立的です。合法的に使用することも、悪用される可能性もあります。重要なのは、ツール自体を禁止することではなく、そのユーザーを規制することです。

テザーの取り組み――犯罪アカウントの凍結、法執行機関への協力、コンプライアンス体制の構築――は評価に値する。しかし、地政学的なゲームにおいては、合理性はしばしば政治的ニーズに取って代わられる。

一般投資家にとって、USDTを保有することは米ドルの現金を保有することとは異なります。ビットコインのボラティリティリスク、信用リスク、地政学的リスクを内包する「高利回り債券」に近いものです。流動性とグローバルなアクセスの利便性を享受できる一方で、規制ショックのリスクも負うことになります。

S&P の格下げとヘイズの警告は、ただちに売却を促すものではなく、リスクプレミアムが変化したことを思い出させるためのものです。

USDTは暗号資産市場において不可欠なインフラであり続け、世界中の何百万ものユーザーに価値を提供し続けています。しかし、その運命は財務諸表だけでなく、ワシントンの政治情勢が最終的にどちらに傾くかにも左右されます。

なぜなら、この1,840億ドルのデジタルドル帝国は綱渡りをしているからだ。

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