著者: JAE
DeFi市場は1500億ドルの規模を超えましたが、過剰担保モデルは依然として、より広範な融資分野への浸透を制限しています。無担保融資はDeFi市場が積極的に模索している方向性の一つですが、その過程で様々なプロトコルが失敗に終わっています。
無担保融資の急成長企業3Janeは最近、11月初旬にメインネットをローンチする予定であると発表しました。大手暗号資産VCのパラダイムが支援する無担保融資プロトコルである3Janeは、パラダイムにとって融資分野における新たな重要な一歩となり、市場の注目を集めています。
DeFi担保貸付モデルは転換点を迎えているかもしれない。
3Janeは「信用ベースのピアツーピア・プール型マネーマーケット」を標榜し、過剰担保要件を満たすことができない人々に対し、アルゴリズム駆動型のリアルタイム無担保USDCクレジットラインを提供することを目指しています。3Janeは明確な顧客プロファイルを有しており、一般の暗号資産投資家だけでなく、流動性マイナー、トレーダー、裁定取引業者、企業、AIエージェントなどを明確に網羅しています。このターゲット顧客層は、3Janeが当初から、回転率が高く資本効率の高い機関投資家向けクレジット市場に確固たる地位を築いていることを示しています。
無担保融資の本質は、貸し手が借り手の信用リスクを負わなければならないことです。従来の金融では、このような事業では、借り手に対して厳格なKYC（顧客確認）/AML（マネーロンダリング対策）/CDD（デューデリジェンス）や信用審査を受けることが求められます。しかし、DeFiが推進するパーミッションレスかつ匿名性は、KYC/AMLの要件と矛盾しています。したがって、DeFiによる無担保融資が大規模な商業化、特に5,000万ドル規模の機関投資家からの資金調達を実現するためには、分散化の精神と規制遵守の要件という矛盾を両立させる必要があります。
初期段階では、貸し手は3Jane上でUSDCを入金するか、プロトコルにUSDC/USD3をステーキングしてsUSD3を発行することで、最大27%の年利を得ることができます。現在までに、3Janeの700万ドル以上の信用枠は、約8,310万ドルの検証済み資産によって裏付けられています。
3Janeは、融資対象を総資産15万ドルを超える米国居住者に限定し、初回融資限度額は約5,000万ドルとしています。この制限は主に、融資限度額の決定と、リスク軽減のための適格な融資対象者の審査において、資産確認が必要となるためです。また、融資対象者が米国居住者であることは、将来の債権回収を円滑に進める上でも重要です。
このプロトコルのアクセスメカニズムは、SEC（米国証券取引委員会）の「適格投資家」に関する規制要件に直接対応しています。適格投資家の定義では通常、純資産が100万ドルを超えることが求められますが、3Janeの参入基準と国籍要件は、このプロトコルがコンプライアンスを重視していることを示しています。製品設計は当初から、KYC（顧客確認）と資産基準を満たす特定のグループにユーザーを限定することで、規制リスクを最小限に抑えています。
3Janeにとって、クローズドループ型ビジネスモデルの前提条件は、もはや技術的なリスク管理モデルの精度だけでなく、機関投資家の厳格な規制要件を満たせるかどうかという点がより重要になっています。つまり、3JaneはターゲットユーザーをDeFi市場に引き付けるために、検証可能なコンプライアンスレイヤーを備えたプロトコルであることを証明する必要があるのです。
3Jane は、ユーザーのクレジット グラフを構築して、「プライバシー コンプライアンス スタック」を作成します。
3Janeの創設者であるジェイコブ・チュドノフスキー氏は、暗号資産市場におけるこれまでの無担保融資プロトコルは、健全な信用引受メカニズムと法的救済手段の欠如、そして大量の取引がオフチェーンで行われていたために、全て失敗に終わったと認めた。無担保融資におけるリスク管理とコンプライアンスの課題に対処するため、同プロトコルは3Jane信用リスクアルゴリズム（3CA）とzkTLSプロトコルを組み合わせることで、新たな技術アーキテクチャを構築した。
3CAは、DeFi、CEX（中央集権型取引所）、従来型銀行におけるユーザーインタラクションデータを収集し、信用評価に活用しています。3CAは、ユーザーのジェーンスコアと資産タイプに基づいて信用限度額を引き受けます。ジェーンスコアは、3Janeプロトコルにおけるユーザーの信用スコアであり、オンチェーンとオフチェーンの両方の信用力で構成されています。オンチェーンのジェーンスコアは、CredスコアとBlockchain Bureauスコアから取得されます。どちらのプロトコルも、ユーザーのオンチェーン行動に基づく信用評価フレームワークを確立しています。オフチェーンスコアは、TransUnionとEquifax（米国の3大信用機関のうちの2社）のVantageScore 3.0をデータソースとして統合しています。さらに、ジェーンスコアにはデフォルトペナルティメカニズムが含まれており、アクセス制限と金利の引き上げによって不正行為者を抑止します。
つまり、Jane Scoreは、オンチェーンとオフチェーンの両方の観点から、ユーザーの信用リスクを総合的に評価します。ユーザーが外部からの借入や送金を通じて資産価値を人為的に膨らませ、プロトコルから借り入れを試みた場合、その行動はJane Scoreによって収集され、スコアリングされます。過去のオンチェーンまたはオフチェーンでの借入活動が限られている新規ユーザーの場合、初期の信用スコアは高く設定されず、プロトコルが発行する信用限度額は管理可能な範囲内に抑えられ、多額の資産貸付による深刻な不良債権の発生を防ぎます。
さらに、3Jane はコンプライアンスを重視しており、契約締結後、債務不履行を起こしたユーザーの信用データをオフチェーンの信用機関にフィードバックして、ユーザーの行動を制限する場合があります。
3CAのクロスドメインデータ入力は、プロトコルが単一のオンチェーン次元を超越する「信用グラフ」を構築するのに役立っています。また、3JaneはJane Scoreを通じて、融資行動における信用リスク評価を、過剰担保（資産価値）への依存から無担保（ユーザー信用）モデルへと移行させました。これは、企業やAIエージェントなどの複雑なエンティティへの信用発行においてプロトコルを支える基盤となっています。
3CA のユーザー信用度評価は、Web2 と Web3 をまたいだユーザー行動データの取得に依存していますが、これはユーザーのプライバシー保護の必要性と矛盾しています。そこで 3Jane は、この「プライバシー コンプライアンス パラドックス」を克服するために、zkTLS (ゼロ知識 TLS) プロトコルを導入しました。
zkTLSは、ゼロ知識証明技術を用いて構築された暗号ブリッジとして機能します。これにより、借り手はPlaidを介して接続された銀行口座やCEXアカウントなど、Web2世界の金融データに接続し、3Janeや第三者に機密データを開示することなく、ユーザーの返済能力や資産所有権を検証するための証明を非公開で生成できます。
zkTLSの価値提案は、「ゼロ知識証明」という形でコンプライアンス検証を提供することにあります。規制対象の金融機関にとって、KYC/AMLの中核要件には、顧客の身元確認、本人確認、そして取引の真正性に関するデューデリジェンスが含まれます。zkTLSは、ユーザーのプライバシーを確保しながらこれらのデューデリジェンス手順を完了できるため、規制上の責任を果たすことができます。この技術革新により、3Janeはコンプライアンスを遵守する機関投資家にとって魅力的な選択肢となりました。
パラダイムは「コンプライアンス」のあるDeFiに賭ける
6月4日、3Janeは大手ベンチャーキャピタル企業Paradigmが主導するシードラウンドで520万ドルの資金調達を達成しました。この投資は、資金面の支援だけでなく、「拡張性が高く、コンプライアンスに準拠した、暗号資産ネイティブな信用インフラ」の構築というParadigmのコミットメントを強く支持するものです。
実際には、パラダイムによる3Janeへの投資は、規制の動向に合致し、機関投資家レベルのアクセス機能を備えたDeFiのブループリントへの賭けです。3Janeの機関投資家化戦略の成功は、規制当局の支援を確保するためにパラダイムがSECと頻繁にコミュニケーションをとることに大きく依存しています。
パラダイムの規制ロビー活動は、暗号資産市場が現在直面している主要なコンプライアンス上の課題、特に従来型金融とDeFiの統合における課題に対処することを目的としています。パラダイムのロビー活動は、コンプライアンスの観点から機関投資家からの資金調達を促進する上で、3Janeにとって重要な戦略的資産となっています。
機関投資家がDeFiに参入する上で、保管は最大のボトルネックの一つです。SAB 121（SEC従業員会計通知第121号）では、金融機関に対し、保管している顧客の暗号資産を貸借対照表上の負債として計上することが義務付けられています。
この要件は、カストディアンに不必要な費用負担を強いることになり、銀行や信託会社といった従来の金融機関の業務を阻害し、適格カストディアンの数を大幅に制限することになります。パラダイムは、SAB 121が業界の成長を本質的に阻害していると考えており、SECに対しSAB 121の撤回を要請しました。
業界からのロビー活動を受けて、2025年1月にSEC（証券取引委員会）によってSAB 121が廃止され、機関投資家のカストディアン要件が大幅に引き下げられました。3Janeにとって、SAB 121の廃止は、Paradigmが切り開いた「流動性ゲートウェイ」となります。企業は3Janeのターゲット顧客グループの一つであり、これらの機関投資家は質の高いカストディアンサービスを必要としています。SAB 121が廃止されたことで、機関投資家は5,000万ドルの信用要件を満たすために、プロトコルに多額の資金をコンプライアンスに準拠して預け入れることができるようになり、3Janeは安定したコンプライアンス準拠の資金調達源を確保できます。
Paradigmの規制当局へのロビー活動により、機関投資家による3Janeへの参入がより確実なものとなり、3Janeの技術的コンプライアンス上の優位性がより商業的に実現可能となりました。従来の金融機関がKYC/AMLとオンチェーンの効率性要件を同時に満たそうとしている状況において、3Janeは実現可能で機関投資家にとって使いやすい、コンプライアンスに準拠したDeFiモデルを提供できる可能性があります。
3JaneとParadigmの戦略的提携は、DeFiが暗号資産ネイティブユーザーへのサービス提供から、より広範な伝統的信用市場、特に1兆ドル規模の企業信用および貿易信用セクターへと移行しつつあることを示しています。無担保融資における最も困難な信用評価とコンプライアンスの問題が3CAとzkTLSによって効果的に解決されれば、DeFiは過剰担保の制約から解放され、伝統的金融の製品ライン全体をサポートできるようになるかもしれません。
その時、DeFiは分散化による高い効率性を維持するだけでなく、規制で求められる説明責任も果たすでしょう。11月初旬のメインネットローンチは、コンプライアンスの波の中で、3Janeが伝統的な金融の膨大な信用流動性を活用できるかどうかの試金石となるでしょう。
しかし、投資家は3Janeの信用リスクに依然として注意を払う必要があります。現状では債務不履行の可能性は低いものの、ターゲット顧客基盤を企業やAIエージェントに拡大することで、景気後退が発生した場合にはリスクが増大する可能性があります。無担保融資は、管理が不十分であれば、従来の金融の過ちを繰り返す可能性があります。したがって、投資家は回収や法的オークションといったリコースメカニズムの有効性も監視する必要があります。
