こうした「公正」とされるプロトコルや取引所を崩壊の淵に追い込んだのは一体何だったのでしょうか？ADL（提携、清算、債務）メカニズムについて語る時、ADLそのものだけを論じることはできません。ADLは清算メカニズム全体の最終段階です。清算価格、破産価格、注文簿の清算、保険基金、その他のメカニズムを含め、清算メカニズム全体を検討する必要があります。ADLは最終的に「社会化された」結果に過ぎません。その核心は清算メカニズムそのものであり、清算メカニズムが機能し尽くした後に残る荒廃こそが、私たちをこの状況に導いたのです。（あなたも私も責任を負っています。）
ADLがなぜ貪欲なキューなのかという疑問は、現在の流動性が豊富で落ち着いた状況では理解できません。CEXがなぜADLをこのように設計しているのかを理解するには、まさに今起こっているADLの状況に身を置く必要があります。なぜなら、ADLはリスク、コスト、そして心理的負担が最も少ないソリューションだからです。
読書ガイド:
この記事は7000語以上あり、非常に技術的な内容が含まれています。契約清算ルールに馴染みのない読者は、まず背景知識を身に付けてから読み進めることをお勧めします。https://x.com/agintender/status/1949790325373026575?s=20
取引所の決済プロセスを理解するには、第 3 章から直接始めることができます。
HLP メカニズムにのみ興味がある場合は、第 5 章に直接進むことをお勧めします。
まず、ADL は取引所にとっての生命線であり、公正な交渉材料ではありません。
自動デレバレッジ（ADL）は、無期限契約市場におけるシステミックリスク軽減メカニズムです。市場が急激なボラティリティに見舞われ、一部の口座でマージンコールが発生し、取引所の保険基金がこれらの損失を補填するのに不十分な場合、システムはADLを発動します。これは、一部の利益を上げている口座のポジションを強制的に清算し、その差額を補填することで、清算システム全体の機能不全を防ぐものです。ADLは通常の操作ではなく、極限の状況でのみ使用される「最後の手段」であることに留意することが重要です。
ADL（アドバンスド・リミット・アップ）が発動すると、システムは明示的だが完全には開示されていない一連の優先ルールに従ってポジションを削減します。一般的に、レバレッジが高く、浮動利益率が高いポジションは、「ポジション最適化」のためにADLキューの先頭に優先的に配置される可能性が高くなります。
ADL の中核については、Binance の ADL に関する説明からの直接引用を以下に示します。
いくつかの重要なポイント:
- 現在の契約メカニズムでは、「マージンコール」がすでに準備されています。
- ADL は強制清算プロセスの最終ステップです。
- これは、契約リスク保護基金が損失を吸収できない場合にのみ発生します。
- リスク保護基金が大きいほど、ADL がトリガーされる頻度は少なくなります。
- ADL の導入は市場にマイナスの影響を及ぼします。これは、利益を得た人の利益を使って損失を被った人の失敗を補填するのと同じだからです (特に利益を得た人は通常は大口投資家であるため、彼らの利益を減らすことは彼らを怒らせることに等しいのです)。
- ADLを避けることはできませんが、それを減らすよう最善を尽くします。
取引所/プロトコルの場合、清算メカニズムの目的が公平性を確保することであれば、ADL は存続のためです。
II. 清算ウォーターフォール：市場取引からADLトリガーまで
ADL は清算メカニズムのコンポーネントであるため、ADL のトリガーの詳細を調べるには、ソースから始める必要があります。
一般的に、取引所では決済に「ウォーターフォール」方式を採用しています。
フェーズ 1: 注文簿の清算 ユーザーの維持証拠金が不十分な場合、清算エンジンはまずポジションを市場注文として注文簿に入れようとします。
理想的には、十分な市場の厚みがあれば、ロングポジションはショート注文に吸収され、ポジションは決済され、残りの証拠金はユーザーに返還されます。しかし、10月11日のような暴落では、買い圧力が枯渇し、大量の清算注文が注文板を圧倒し、制御不能な価格スリッページを引き起こし、マージンコールにつながる可能性があり、これが第2段階へとつながります。
第2段階：リスク保護基金が介入。注文板が損失を吸収できない場合、またはユーザーのポジションがマージンコールレベルに近づいた場合、取引所の保険基金が介入し、さらなる価格下落を防ぎます。
リスク保護ファンドは「最後の買い手」として機能し、一部の取引所の破産価格に近い（あるいはそれよりも良い）価格でポジションを引き継ぎます。その後、リスク保護ファンドは市場でポジションを徐々に清算しようとします。この時点で、ファンドは大きな損失を抱えたポジション（在庫リスク）を抱えることになります。価格が下落し続ければ、ファンド自体も損失を被ることになります。
フェーズ3：ADL発動 これは最も重要なステップです。リスク保護基金が閾値に達した場合、または基金のリスク管理計算により、ポジションの引き継ぎが自身の破綻につながると判断された場合、システムは引き継ぎを拒否し、ADLを直接発動します。
システムは、反対側の「犠牲者」（つまり、方向を正しく予測し、現在利益を上げているトレーダー）を特定し、差し迫ったマージンコール損失を相殺するために、その時点のマーク価格で強制的にポジションをクローズします。
ここで重要な点は次のとおりです。ADL には、実際には非常に重要なのにあまり言及されない「機能」があります。それは、市場の流動性が不十分な場合に、勝ち組の資金で市場の下落を止めるために使用される機能です。
ADL（高度投資促進機構）がなかったらどうなるか想像してみてください。保険基金は生き残るために注文板に注文を入れ続け、価格が上下し続け、パニック売りがさらに増加するでしょう。
III. 2つの清算モデルのADLへの伝達効果
ADLについては多くの人が知っていますが、以前のクリアリングモデルについて知っている人は少ないでしょう。一般的に、主要なモデルは2つあり、今日の革新的なクリアリングモデルの中には、これら2つのモデルをベースに改良されたものがあります。
清算はADL（債務前払い訴訟）の前兆です。清算方法の違いは、ADL発動の頻度、規模、そして市場への影響を直接的に左右します。清算モデルを議論せずにADLを議論するのは、全く無責任です。
3.1 モードA: 注文書の清算
メカニズム: ユーザーが清算ラインをトリガーすると、清算エンジンはポジションを市場注文として注文簿に直接追加し、実行します。
保険基金の役割：保険基金は「マージンコール損失」をカバーするためにのみ使用されます。つまり、成行注文によって価格が破産価格を下回った場合、その差額は保険基金によって補填されます。
ADL トリガー ロジック: ADL は、保険基金がゼロになった場合、または注文簿が完全に使い果たされた (注文がなくなった) 場合にのみトリガーされます。
市場への影響:
利点: 市場価格を可能な限り尊重し、収益性の高いユーザーを妨害しません。
デメリット：10.11のような極端な市場状況では、大量の清算注文が瞬時に流動性を圧倒し、清算の連鎖反応を引き起こす可能性があります。清算注文自体によって価格が急落し、さらなる清算を招き、最終的にはリスク保護基金を枯渇させます。
3.2 モードB: バックストップ/吸収モード
メカニズム: ユーザーが清算ラインをトリガーすると、システムは注文簿に直接売却するのではなく、流動性プロバイダー/保険基金がポジションを直接引き継ぎます。
リスク保護基金の役割は、ユーザーの決済注文を破産価格で「買い取る」ことです。基金はそれを吸収した後、適切なタイミングで市場で売却します。取引価格がポジション価格よりも有利な場合、利益は保険基金に積み立てられ、そうでない場合、損失は保険基金が負担します。
ADL トリガー ロジック: これはモード間の最も重要な違いです。
モード A では、賭け市場の流動性が枯渇し、保険料が枯渇し、「支払うお金が残っていない」ときに ADL がトリガーされます。
モード B では、リスク保護基金のリスク管理によって ADL が起動されます。
IV. 2つの清算モデルの詳細な検証と計算
「異なる決済メカニズムは ADL にどのような影響を与えるか」という質問に答えるために、まず、極端な市場条件下でのモード A とモード B のパフォーマンスをシミュレートする数学モデルを構築します。
4.1 シナリオの前提
市場環境：ETH価格は急落しました。現在の市場の厚みは極めて薄く、買い注文もほとんどありません。
デフォルトアカウント（アリス）:
ポジション: ロング 10,000 ETH
清算価格: 2,000ドル
破産価格（ゼロ価値）：1,980ドル
現在の市場状況:
1つ購入価格: 1,990ドル (わずか100 ETH)
2番目に買った価格: 1,900ドル (たった5,000 ETH) — 急落
3つを1,800ドルで購入（10,000 ETHを含む）
4.2 モードA: 注文書ダンピングモード
メカニズム: 清算エンジンは、バッファリングなしで、アリスの 10,000 ETH を市場価格で直接注文簿に投入します。
計算手順: (簡略化した計算なので、大まかな考え方だけを確認してください)
取引をする：
100 ETH @ 1,990ドル; 5,000 ETH @ 1,900ドル; 4,900 ETH @ 1,800ドル
加重平均取引価格（VWAP）：
[(100*1990) + (5000*1900) + (4900*1800)] / 10000 = 1852ドル
マージンコールによる損失:
アリスの破産評価額は 1,980 ドルです。
ETHあたりの損失: $1,980 - $1,852 = $128
マージンコールによる合計損失：$128 * 10,000 = $1,280,000
ADLトリガー:
保険基金の残高が 128 万ドル未満の場合、システムは直ちに ADL をトリガーする必要があります。
システムは、ショートポジションを保有している大勝ち者のボブを見つけ、1,980 ドルで利益確定を強制します (市場価格が現在 1,800 ドルまで下がっているにもかかわらず、ボブはもっと利益を上げることができたはずです)。
シナリオ A では、価格が瞬時に 1,800 ドルまで急落し、大きなスリッページ損失が発生して保険基金に直接影響を及ぼし、即時に大規模な ADL (Advanced Debt Liability) イベントが発生しました。
4.3 モードB: 買収/吸収モード
メカニズム：清算エンジンは注文板に売却しません。保険基金（またはHLPプール）が、強制清算価格（2,000ドル）または破産価格（1,990ドル）をわずかに上回る価格でアリスのポジションを直接引き継ぎます。
計算プロセス:
テイクオーバー: リスク保護基金プールは、エントリーコスト 1,990 ドルで、即座に 10,000 ETH のロングポジションを取得しました。
市場の反応：注文板の価格は1,990ドルで推移しました（売り圧力がなかったため）。市場は「穏やかで平和的」な様子でした。
在庫リスク：1分後、外部市場（Coinbaseなど）の価格は1,850ドルまで下落しました。リスク保護基金プールに保管されていた10,000ETHは、浮動損失を被りました。
（1,990ドル - 1,850ドル）×10,000 = 1,400,000ドル
ADLトリガー条件:
この時点では、システムは「補償資金不足」（製品がまだ販売されていないため）のため、アクション期限（ADL）を発動しません。ただし、システムはリスクチェックを実行します。
- HLP の総資金が 1 億ドルの場合、140 万ドルの損失は許容可能 -> ADL はトリガーされません。
- HLP の資金が 500 万ドルしかない場合、140 万ドルの損失は大きすぎます -> LP を保護するために、システムはこの危険な資産を取り除くことを決定します -> ADL がトリガーされます。
- モデルBは、暴落の最初の1秒で注文板の価格を守り、清算の連鎖反応を防いだ。しかし、リスクは保険基金に蓄えられていた。市場が回復しない場合、保険基金の損失はさらに拡大し、より積極的なADL（あるいはHyperliquid 10.11のように、HLPの消滅を防ぐために積極的にADLする）につながる可能性がある。
さらに詳しく説明すると、10月11日にHyperliquidが大規模なADLを発動させたのは、システムの資金が枯渇したからではなく、HLP Vaultが自らを守るために、リスクを収益性の高いユーザーに積極的に転嫁したためです。これは、以前の「ホエールスラップ」（クジラが流動性不足につけ込みHLPに損害を与えた）事件の再発を防ぐためでした。
モードBは注文板の価格が急落するのを防ぐ一方で、「在庫リスク」をHLPに集中させます。HLPは恐怖を察知すると（リスク管理閾値に達すると）、ADLを積極的に利用して利益を上げているユーザーのポジションを一掃し、口座を清算して自身の存続を確保します。HLPの1日のドローダウンが30%に達したと想像してみてください。ほとんどの人はどうするでしょうか？即座に資金を引き出し、最終的には取り付け騒ぎにつながるでしょう。
もう一つ、長年のフォロワーの皆さんはご存知の通り、私は以前から何度も申し上げてきましたが、現在のPerp DEXの決済メカニズムはCEXを模倣したもので、遅かれ早かれ必ず大きな問題を引き起こすでしょう。これで皆さんもご理解いただけたでしょうか、ハハハ。
V. ハイパーリキッドのユニークな構造：HLPとADLに対する感受性
Hyperliquidのユニークな点は、BinanceやOKXとは異なり、取引所の長年にわたる蓄積利益を裏付けとする巨大で不透明な保険基金を持たないことです。Hyperliquidの保険基金はHLP Vaultによって提供されています。
5.1 HLP: マーケットメーカーと保険ファンドの両方
HLPは、コミュニティユーザーが預けたUSDCで構成される資金プールです。HLPには2つの性質があります。
マーケットメーカー: 注文簿に流動性を提供し、スプレッドを獲得します。
清算者: 上記の「第 2 フェーズ」が発生すると、HLP はユーザーの清算ポジションを引き継ぎます。
この構造により、Hyperliquid の ADL トリガー メカニズムは中央集権型取引所のメカニズムとは大きく異なります。
Binance モデル: 保険基金は取引所の「個人貯蓄」であり、通常は数十億ドル (?) が蓄積されます (これは根拠のない私の推測です)。そのため、Binance は大規模なドローダウンを許容し、大口投資家のエクスペリエンスを維持するために ADL をトリガーしないようにすることができます。
超流動性モデル：HLPはユーザーの資金です。HLPが巨大な不良ポジションを引き継ごうとして多額の損失を出した場合、LP（流動性提供者）はパニックに陥り資金を引き揚げ、「取り付け騒ぎ」を引き起こし、取引所の破綻につながる可能性があります。（Jelly事件は既にHLPにドローダウンの威力を示しています。）
そのため、Hyperliquidのリスク管理エンジンは非常に敏感に設計されています。HLPがポジションを乗っ取るリスクが高すぎるとシステムが検知すると、第2段階をスキップし、ADL（Advance Deployment）を直接開始します。これが、10月11日にHyperliquidが大規模なADL（10分間で40回以上）を発動したのに対し、一部のCEXは既に内部的にマージンコールを受けていたにもかかわらず、自己資金で持ちこたえることを選択した理由です。
5.2 詳細分析：清算人金庫の仕組み
Liquidator VaultはHLP内のサブ戦略です。独立した流動性プールではなく、独立した「清算」ロジックです。
ハイパーリキッドの清算命令
トレーダーが清算され、市場が注文を吸収できない場合 (レベル 1 の障害)、清算金庫がデフォルト ポジションを「購入」します。
例：トレーダーが100ドルで1000SOLのロングポジションを取ります。価格が90ドル（清算価格）まで下落します。オーダーブックには買い注文がほとんどありません。清算金庫が1000SOLのロングポジションを90ドルで引き継ぎます。
即時損益確認：ユーザーの残余証拠金は没収されます。証拠金がエントリー価格と現在のマーク価格の差額をカバーした場合、HLPは即座に「清算手数料」の利益を記録します。
在庫の巻き戻し：HLPは現在、暴落相場において1000SOLのロングポジションを保有しています。リスク軽減のため、これらのSOLを売却する必要があります。しかし、これらのポジションが期限内に巻き戻されず目標値に到達できない場合、ADL（アドバンスリミット）が発動されます。
VI. 10月11日事件の回顧：アルゴリズムのゲーム
さて、論争の核心に戻りましょう。2025年10月11日、Hyperliquidは100億ドルを超える清算処理を行いました。10分間に40件以上のADLが発生しました。これは些細な問題を大きくし過ぎていると言う人もいますが、本当にそうでしょうか？
6.1 論争の核心：貪欲キュー vs. プロラタ
ガントレットのCEO、タルン・チトラ氏は、ハイパーリキッドが使用したADLアルゴリズムにより、約6億5,300万ドルの「不必要な損失」（機会費用）が発生したと指摘した。
論争の核心は、ADL のソートアルゴリズムにあります。
Hyperliquidのアルゴリズム：Greedy Queue。これはBitMEX時代から受け継がれた古典的なアルゴリズムです。システムは、収益性とレバレッジ比率に基づいて、収益性の高いユーザーを選別します。
ソートスコア = 利益 / 元本 * レバレッジ比率
実行方法:
このシステムは、トップランクのユーザーから始まり、損失がカバーされるまでポジションを完全に決済します。結果：トップクラスのトレーダーは「殺される」ことになります。彼らのポジションは消滅し、当初の利益は維持できたかもしれませんが、さらなる市場の下落による莫大な利益の可能性を逃したのです。
Gauntlet が提案するアルゴリズム: リスク認識型比例配分:
実施方法: 最も成績の良いユーザーを完全に排除するのではなく、収益性の高いユーザーの上位 20% のポジションをそれぞれ削減します (例: 各人が 10% をクローズします)。
メリット：この方法はユーザーのポジションの一部を維持し、その後の市場変動から利益を継続的に得ることができます。Gauntletのバックテストでは、このアプローチにより建玉（OI）が維持され、ユーザーへの悪影響が軽減されることが示されています。
6.2 Hyperliquid が「貪欲キュー」の使用にこだわるのはなぜですか?
Gauntlet のアルゴリズムは理論的にはより公平ですが、Hyperliquid の創設者 Jeff Yan 氏の反論では、現実世界の制約が強調されています。
速度 vs. 決定論：L1チェーンでは、計算リソースが高価です。数千人のユーザーに対する比例控除には、膨大な計算量と状態更新が必要となり、ブロック遅延につながる可能性があります。一方、「貪欲キュー」ではソートとヘッド除去のみが必要となるため、計算量が少なく、実行速度が非常に高速（数ミリ秒単位）になります。市場の暴落時には、スピードが命です。
HLPの脆弱性：前述の通り、HLPの資金は限られています。比例ADL（Proportional ADL）とは、HLPが一部の不良ポジションを長期間保有する必要があることを意味します（システムがゆっくりと計算し、全員のカットを実行するまで待つためです）。Hyperliquidにとって、いわゆる「公平性」よりも、（大規模なポジションを完全に清算することで）迅速にリスクをカットすることが重要です。
VII. 貪欲キューについての真実は何ですか?
この記事を最後まで読んでいただければ、10分で40以上のADLがHLPの仕組みの真髄であることがお分かりいただけるでしょう。大口トレーダーにとって、HLP貢献者はHyperliquidの基盤です。
グリーディキューはHyperliquidが開発した新しいアルゴリズムではありません。実際、このアルゴリズムは長年存在し、現在でも中央集権型取引所で広く使用されています。グリーディキューを使用する際に、流動性プールのセキュリティを考慮しなかったのでしょうか？あるいは、計算負荷と速度の限界を考慮しなかったのでしょうか？そして、歴史上発生した数々のADLにおいて、影響を受けた大口投資家は救済を求めなかったのでしょうか？抗議しなかったのでしょうか？明らかに、そうではありません。
本当の理由は、集中型取引所 (CEX) にとって、Greed キューは、既存のメカニズム内で合理的かつ比較的公平で、コストを制御可能なソリューションであるためです。
前述の清算モード A と B に戻ると、ADL をトリガーする条件は次のとおりです。
- 市場のボラティリティ
- 市場の流動性は本質的に「真空」状態にあります。
- リスク保護基金は大きな損失を被った。
ADL（代替レバレッジ）を利用する大口投資家は、その時点では市場に十分な流動性がないため、利益確定ポジションを吸収できないことを十分に認識しています。実際、過去には技術的な問題により、市場が激しく変動した時期には取引所の口座にログインできないことさえありました。そのため、ADL機能は、重要な局面で多くの利益確定ポジションが執行されない可能性があるため、取引所が「利益確定」を支援する機能となっています。
さらに、特に取引所自体も大きな損失を出していることを知った後では、損失よりも利益が少ないことを受け入れる方が心理的に容易です。この幸福感は、比較するといくらか慰めになります。
なぜ貪欲な順序でなければならないのかについて、稼げば稼ぐほど責任が大きくなるというやや奇妙で単純な論理の他に、主な理由は、実際には影響を受ける人の数が少なくなるためです。
CEXが最も恐れているのは、マージンコールや損失ではなく、世論です。彼らは、大規模な集団ではなく、少数の人々が損失を被ることを望み、問題解決のためにプライベートな、一対一またはグループ対一のコミュニケーションを可能にするのです。市場のダイナミクスは清算/ADL後も終わらないことを理解することが重要です。その後も紛争、苦情、脅迫などが起こります。多くの紛争は市場外で解決されます。
8. より良いアルゴリズムはありますか?
はい、確かに存在しますが、それらはより優れたADLアルゴリズムではありません。現段階では、ADLの発生をいかに防ぐかに焦点を当てるべきです。
これはこの記事の焦点ではないので、以下に表を用いて簡単に説明します。為替取引業界で働いている方にとっては、この表のヒントだけで十分でしょう。
もちろん、トレーダーがサーキットブレーカーシステムを導入する「勇気」を持っていれば、多くの不要なノイズを本当に防ぐことができるでしょう。
https://x.com/agintender/status/1990373165957091590?s=20
私たちはそれが何であるかを知っているだけでなく、なぜそうなるのかも知っています。
市場に対する畏敬の念と尊敬の念を常に持ち続けましょう。
