数年後、新しく任命されたケビン・ウォーシュとトランプ大統領からの絶え間ない世論の圧力に直面しながら、パウエル氏は連邦準備制度理事会議長のオフィスに初めて足を踏み入れたあの朝を思い出すかもしれない。
それは、世界の右傾化が避けられないにもかかわらず、すべてが制御されているように見えた時代でした。
当時64歳のパウエル氏は、パンデミック、前例のない財政拡大、暴走するインフレ、資産バブル、地政学的分裂といった異常事態に直面し、危機のさなか、連邦準備制度理事会を何度も嵐の最前線に押し出さざるを得なくなることになるなど、連邦準備制度理事会史上最も長く議長を務めた人物となることなど、知る由もなかった。
I. 連邦準備制度の再定義：もはや保証はなく、ハト派かタカ派か？
長らく、連邦準備制度理事会（FRB）は単なる中央銀行ではなくなりました。市場における最後の買い手、財務省の影の盟友、銀行にとっての最後の貸し手、そして収益の保証人となりました。
パウエル氏もまた、期待を管理する慎重さと専門知識で知られるテクノクラートから、時代によってこの巨大かつ肥大化したシステムの守護者へと徐々に変貌を遂げた。
パウエル氏の在任期間の８年間、金利は劇的に変動した。
今日もそうだ。
ケビン・ウォーシュ氏が次期連邦準備制度理事会議長に就任することが決まったとき、真に変化するのは、単にいわゆるタカ派かハト派かというレッテルではなく、時代における連邦準備制度理事会の役割の再定義である。
ウォルシュ氏は、伝統的な意味での量的引き締めに執着するタカ派でもなければ、市場を守るためだけに金利を引き下げるハト派でもなければ、単に反体制派の人物でもない。
彼が本当に表しているのは、巨額の国家債務の持続可能性について高まる市場の懐疑論を背景に、新時代の機関である連邦準備制度が答えなければならない疑問である。連邦準備制度は依然としてすべての債務問題を救済する責任を負うべきなのか？
ウォーシュは議論の中で、抜本的な改革を繰り返し言及している。これは単に金利経路の変更やバランスシート規模の調整ではなく、過去15年間の金融政策の論理を体系的に検討することを意味する。この極端な修正ケインズ主義は終焉を迎えつつある。
需要管理を中核とし、資産価格の高騰で生産性の停滞を隠してきた歴史は行き詰まりに陥っている。
トランプ氏にとって、ウォーシュ氏は扱いやすい改革者だった。金利の引き下げに積極的で、債務の現実を理解しており、ハセット氏と違って政治的な同情心が強くなかったため、中央銀行に必要な独立性と尊厳を維持していた。
ウォール街にとって、ウォーシュは規則を重んじる人物だった。彼は金融と財政の規律を重視し、無条件の量的緩和に反対し、金融政策介入ではなく制度調整を通じて市場を管理することを好んだ。
前回の共有セッションで述べたように、FRBプットは今後4年間で消滅する可能性があります。その代わりに、中央銀行の行動はより抑制され、責任の境界はより明確になり、市場のボラティリティはより頻繁かつ本格的に高まる可能性があります。これらすべては、すべての市場参加者にとって、不快な調整期間を必要とするでしょう。
II. 現実の重力場: 真の回帰が起こるまでどれくらいの時間がかかるのか、そしてそれはそもそも可能なのか?
ウォーシュ氏が就任する前は、世論は悲観的だった。結局のところ、ウォーシュ氏の構想によれば、バランスシートの大規模な縮小とインフレ対策が強力に推進されるはずだったからだ。
しかし、現在の米国経済は、財政赤字が大きく、債務利払いが制御不能に陥る寸前で、不動産や中長期融資が長期金利に大きく依存しており、資本市場が政策救済に長らく慣れ親しんできたことから、非常に脆弱でありながらも、安定というナラティブに大きく依存している状態にある。
ウォーシュ氏が提案する金利引き下げ、バランスシートの縮小、中央銀行の縮小の組み合わせは、政府が再びコストを負担し規律を強制すること、市場が再び独立してリスクを引き受けること、そして連邦準備制度が過去 15 年間に蓄積してきた救済力を手放すことを意味している。
この道は不可能ではない。論理的に正しく、常識にも合致する。しかし、現実的な観点から見ると、ウォルシュに残されたミスの許容範囲は実際には非常に小さく、ペースをコントロールする能力が厳しく試されることになる。
量的引き締めによって期間プレミアムが押し上げられ、中長期金利が上昇すると、住宅、投資、雇用が抑制されることになる。
中央銀行が救済をやめて市場が急激な変動を経験し、有権者がいわゆる規律への回帰の本当のコストを感じるようになると、
連邦準備制度理事会に対する政治システムからの圧力は、すぐにいつもの方向に戻るだろう。つまり、バランスシートの縮小を中止し、改革を遅らせ、安定した成長を優先するということだ。
長年にわたり、有権者と資本市場は、度重なる危機を通じて強い経路依存性を育んできました。この慣性は、人事異動だけでは完全に打破することはできません。
より現実的な評価は、ウォルシュ氏が方向転換を推し進めるかもしれないが、本来の目的への真の回帰は一夜にして起こる可能性は低いということだ。
III. トランプ氏の視点から：ウォルシュ氏の権力掌握に対するもう一つの解決策
トランプ大統領が常に低金利を必要としていたことはよく知られている。
しかし同時に、彼は任期初期に、注目を集めたマスク流の効率化改革にも着手し、政府支出を大幅に削減し、財政規律を再構築しようと試みました。低金利と歳出削減という二つの目標は、伝統的な枠組みの中では本質的に矛盾しています。
そこで、さらに興味深い疑問が浮かび上がる。トランプ大統領が救済策としてハト派の中央銀行に全面的に頼ることを望まず、財政状況が制御不能になりつつあることを認識しているのであれば、ウォルシュ氏を選ぶこと自体が型破りな解決策なのだろうか？
現段階では、米国の財政赤字と債務水準は重大な転換点に近づいています。過去15年間のハト派路線、すなわちより積極的な利下げ、中央銀行によるより直接的な介入、そして金融政策と財政政策の境界線の曖昧化の継続は、一時的な市場の安定をもたらすように見えるかもしれませんが、実際にはドルの信頼性を継続的に損ない、インフレを悪化させています。
この道筋における政治的安心領域は極めて狭く、失敗する可能性も極めて高い。インフレが再燃し、長期金利が制御不能に陥れば、その責任はほぼ必然的にホワイトハウス自身に転嫁されることになるだろう。
私たちが常に理解しなければならないのは、トランプ氏が常にスケープゴート作りの達人であったということです。ウォルシュ氏の価値は、彼の見かけ上の無能さではなく、彼を利用して議会に圧力をかける能力にあります。
もしウォーシュのリーダーシップのもと、連邦準備制度理事会が政府の救済を継続することを明確に拒否し、期間プレミアムを無条件に抑制することを拒否するならば、金利の上昇、資金調達コストの顕在化、そして明白な財政圧力はもはや政治的決定の直接的な結果ではなく、むしろ市場規律の自然な結果となるだろう。
これは何を意味するのだろうか？議会にとって、抑制のない支出拡大の継続はすぐに維持不可能になるだろう。財政システムにとって、福祉の削減や実質的な予算の削減は、マスク流の抜け穴の補修に頼るのではなく、初めて、強制的に実行できる真の根拠を持つことになる。
たとえこの道がうまくいかなかったとしても、たとえ市場が過剰に反応し、改革のペースが鈍化せざるを得なかったとしても、ウォルシュ氏は依然として完璧なスケープゴートだ。
あるいは、ウォルシュ氏は改革を成功させる必要すらなく、単に問題点を全面的に明らかにするだけで、トランプ大統領、議会、民主党間の現在の権力闘争を変えるのに十分だろう。
これはウォルシュ氏の権力掌握がもたらした最も現実的かつ残酷な政治的意味かもしれない。
IV. 債務の未来に立ち向かう：時間と空間の交換、ワンストップの解決策はない
さらに視野を広げれば、ウォルシュ氏の改革構想もトランプ氏の政治戦略も、究極的には米国が借金漬けの時代に突入したという同じ現実によって制約されていることに気づくだろう。
債務の規模は厳しい現実を露呈している。米国はもはや自らの誤りを完全に修正する政策上の自由を持たず、債務をどのように延期し、どのように転嫁するかという選択肢しか残されていないのだ。
だからこそ、時間と空間を交換することが唯一実現可能な道となるが、同時に最も尊厳の欠ける道でもある。金利を引き下げれば、将来のインフレリスクを現在の金利圧力の緩和と交換できる。バランスシートの縮小は、制度的規律を通じて中央銀行の信用力を回復しようとする。財政改革は、政治的対立と選挙コストを、債務カーブの一時的な平滑化と交換できる。
しかし、これらの選択は互いに矛盾し、妨げ合うため、いずれも独立して閉ループを完了することはできません。
ウォルシュが本当に直面していたのは、改革すべきかどうかという問題ではなく、むしろ次のような問題だった。
高度に金融化され、政治的に二極化し、借金まみれのシステムにおいて、改革は実際にどれだけのコストを負担できるのだろうか？
この観点からすると、誰が提案しても、問題を完全に解決する解決策を提供することはできません。
これはまた、今後4年間、市場は単一の政策転換ではなく、より長期的かつ変動の激しい状況に適応する必要があることを意味します。金利はゼロという快適なゾーンに戻ることはないものの、高水準を長期間維持することは困難です。中央銀行はもはや無条件に市場を救済することはないでしょうが、その責任を完全に放棄することも不可能です。危機は完全に回避されるのではなく、先送りされ、分散されるに過ぎません。
このような世界では、マクロ経済政策はもはや問題を解決するのではなく、問題を管理するだけになります。
そして、これがケビン・ウォルシュとトランプの戦略を理解するための究極のポイントかもしれない。彼らはより良い答えを求めて競争しているのではなく、良い答えのない時代に、過去のコストを誰が決め、それを今どう分配すべきかを競っているのだ。
これは繁栄についての物語ではありません。
これは、現実、債務、供給の制約がより明確になる時代の始まりに過ぎません。
