著者 | ウー氏はブロックチェーンについて語る
この記事は投資アドバイスではありません。読者の皆様には、現地の法律および規制を厳守し、違法な金融活動には関与しないようお願いいたします。
2025年6月30日、暗号資産取引所BybitとKrakenは、スイスの規制に準拠した資産トークン化プラットフォームであるBacked Financeが提供するxStocks製品の発売を発表しました。xStocksは、実際の株式で1：1担保された一連のトークンであり、原資産は規制されたサードパーティのカストディアン（InCore BankやMaerki Baumannなどのスイスの銀行など）によって保管されています。これらのトークンは、SPL標準としてSolanaパブリックチェーン上で発行され、チェーン上で24時間年中無休の取引と即時決済をサポートし、従来の株式市場の時間的および地理的な制限を打ち破りました。コンプライアンス要件によると、xStocksは現在米国以外のユーザーのみが利用可能であり、米国人は製品を購入または保有できません。その後、CryptocomやGMGNなどの多数の主要プラットフォームもxStocksを発売しました。
チームの背景
LinkedInによると、Backed Financeの共同創設者3人は、いずれも廃止されたDAOstackプロジェクトに携わっていた。DAOstackは、2017年第4四半期から2018年5月にかけて、私募、プレセール、公募を通じて3,000万ドル近くを調達し、調達価格は0.708ドルから0.9423ドルの範囲だった。主要投資家には、Cultu.re、Endor Protocol、Gnosis、Menlo Oneなどが名を連ねていた。しかし、プロジェクトのGENトークンの価格は2021年5月以降急落し、最終的にゼロに近づいた。2022年末、DAOstackは正式に閉鎖された。この比較的ネガティブなチームの背景は、コミュニティの議論を巻き起こした。
2021年、ステーブルコインの普及に触発され、3人の創業者はDAOstackを離れ、Backed Financeを設立しました。株式などの伝統的な資産をブロックチェーンシステムにコンプライアンスに準拠して導入することを約束しました。2021年から2022年にかけて、Backedはプロジェクトの実現可能性検証とシードラウンドの資金調達を完了し、カストディ銀行や証券会社との協力関係を構築しました。関連製品の目論見書はEUの規制当局の承認を取得しました。最初のバッチの製品は2023年に発売され、累計発行規模は5,000万米ドルを超える予定です。2024年4月、BackedはGnosisをリード投資家とし、Exor Seeds、Cyber Fund、Mindset Venturesなどの機関投資家を含む950万米ドルのシリーズA資金調達を完了しました。
製品システムとオンチェーン展開
Backed Financeは現在、xStocksとbTokensという2つの主要商品ラインを通じて、世界の優良株、インデックスファンド、短期債券を網羅するオンチェーン・トークン化証券サービスを提供しています。すべてのトークンは1:1の実物資産に裏付けられており、EUコンプライアンスによって承認されたISIN番号を有しています。商品はEthereum、Solana、Avalanche、Base、Polygonといった主流のパブリックチェーン上で発行され、Kamino Finance、Raydium、Jupiter ExchangeといったDeFiプロトコルと連携することで、レンディング、マーケットメイキング、裁定取引といったオンチェーン戦略の展開をサポートしています。
DigiFTのアナリスト、ライアン氏は、xStocksトークンは本質的に負債構造（企業債務、裏付け資産の追跡）であり、株式トークンではないと指摘しました。発行体は裏付け資産の追跡に保管資格を必要としないため、裏付けとなる発行体はSPVであり、流通資格を有していません。xStockは、バミューダのDAライセンスを持つPDSL（実際にはKrakenの子会社）が関与しており、このPDSLを通じて流通されています。
債務であるため、配当が発生します。xStockはトークンを直接エアドロップします。トークンは企業行動を伴いません。債務は無記名債券を発行できるため、本質的にはステーブルコインのようなものであり、企業負債です。さらに重要なのは、債務の所有権移転には登記が不要（資本は必要）であるため、中間段階の印紙税（従来の金融では非常に高額な税金ですが）が発生せず、チェーン上のあらゆる移転が可能であることです。
購入には資金とステーブルコインの交換が含まれるため、1回の取引ごとに購入制限があります。また、従来の証券会社は平日の取引開始時間とBlueOceanの市場前後の時間帯のみに対応しています。マーケットメーカーの損失を補填するため、スプレッドは1％に設定されており、手数料は実際には0.5％と比較的高めです。つまり、ユーザーは米国株へのエクスポージャーを得ることができますが、それ以上の効果はありませんが、今のところは十分です。将来的に制度化されるには、他の発行構造や計画が必要です。
取引経験: 流動性と参加基準が不十分
BybitとKrakenのサポートにもかかわらず、xStocksの実際の取引活動は依然として非常に集中しており、比較的明らかな取引量があるのはNVDAx、MSTRx、TSLAx、CRCLx、SPYx、AAPLxの6つのターゲットだけです。defioasisが提供するオンチェーンデータによると、製品発売初日の2025年6月30日のオンチェーン取引量は133.8万米ドル、独立取引ユーザー数は1,225人、取引件数は2,510件でした。7月1日には、オンチェーン取引活動が大幅に増加し、取引量は664万米ドル、新規独立取引ユーザーは6,565人、取引件数は17,879件でした。取引は主にTSLAx（171万米ドル）、SPYx（153万米ドル）、CRCLx（94万米ドル）など、いくつかのトークンに集中しています。他のほとんどのターゲットのオンチェーン取引は極めて制限されており、一部のプールでは流動性がゼロで、取引数は 20 未満であり、スリッページの問題がよく発生します。
xStocksは、オンチェーン取引に加え、取引所内部のマッチング取引でも取引可能です。BybitはUSDTベースの取引ペアを提供しており、Krakenは法定通貨を媒体とした取引方法をサポートしていますが、ステーブルコインの取引ペアはまだ開設しておらず、最低購入金額の制限があります。なお、オンチェーン取引と取引所はどちらも、現在、流動性の不足、ユーザーの取引効率の低さ、市場の厚みの限界といった問題に直面しており、全体的な取引体験は従来のCFDプラットフォームとは依然として大きく異なります。
対象グループと構造的利点
Backedモデルは、主に従来の証券会社を通して米国株にアクセスするのが難しい米国以外のユーザー、特に暗号資産ネイティブのユーザーを対象としています。その利点としては、ステーブルコイン決済と小額取引のサポート、米国株口座の開設が不要、24時間年中無休のチェーン上でのマッチングと決済、実物資産の保管、EU規制への準拠などが挙げられます。
拡大の道筋：デリバティブと非上場株式のトークン化
xStocksはオンチェーンの米国株投資インフラを提供していますが、スポット市場の流動性ボトルネックは依然として存在し、大規模な取引エコシステムの形成は困難です。そのため、業界はより多くの取引属性を持つデリバティブ取引、特に株式無期限契約（stonk perps）に注目し始めています。人気のテクノロジー株はボラティリティが高く、高レバレッジメカニズムと組み合わせることで、アルトコインに匹敵する高ボラティリティのリターンをもたらす可能性があり、暗号資産ユーザーにとってより魅力的です。このような商品は実際の株式の受渡しを必要とせず、オラクル価格と資金調達レートメカニズムに依存することで、純粋なオンチェーン取引を実現できます。この技術パスは成熟しており、Hypeliquidなどの分散型プラットフォームへの優先的な導入に適しています。中央集権型取引所が直面するコンプライアンス障壁と比較して、分散型デリバティブプラットフォームはより高い柔軟性と実験の余地を備えています。
注目すべきもう一つの発展方向は、非上場企業株式のトークン化です。情報不透明で出口メカニズムが限られている従来のプライベートエクイティ市場と比較して、チェーン上で譲渡可能な株式トークンの発行は、DAOガバナンス、契約ロックアップ、適格投資家基準といったメカニズムと組み合わせることで、特にOpenAIやSpaceXといった市場注目度の高いスター企業にとって、効率的で透明性の高い初期株式流通構造を実現することが期待されます。しかし、この道筋は依然として規制の不確実性や複雑な発行構造といった課題に直面しており、短期的にはパイロット版やグレーコンプライアンスの形で存続する可能性が高いでしょう。
結論
xStocksは、コンプライアンス資産のトークン化に向けた現実的な道筋を提供しています。オンチェーン構造、クロスチェーン展開、DeFi統合機能は、強力な製品設計能力を示しています。しかし、スポットモデルの流動性が限られており、ユーザー拡張能力が不十分であるため、トークン化された株式市場の成長曲線を単独で支えることは困難です。将来的には、永久デリバティブと早期株式トークン化の組み合わせにおけるブレークスルーが、オンチェーン証券市場を「ツール型商品」から「取引資産」へと推進する重要な節目となる可能性があります。
