エリック、フォーサイトニュース
2025年を通して、Hyperliquidは避けて通れない話題でした。VCからの投資を受けず、創業者のジェフ・ベゾス氏によって全額出資されたこの永久契約プラットフォームは、perp DEXを独立したセクターとして確立することに成功しました。ピーク時には、1日あたりの取引量がBinance Futuresの取引量の10%を超え、perp DEX全体の取引量の70%以上を占めました。
「Hyperliquidの何が優れているのか？」という問いに対して、様々な意見があります。高い流動性、大口投資家の多さ、中央集権型取引所（CEX）に匹敵するユーザーエクスペリエンスなどが、様々な解釈で挙げられています。しかし、よく考えてみると、これらのいわゆる「理由」は実際には「結果」です。Hyperliquidは当初市場にセンセーションを巻き起こしたわけではなく、運用開始から1年以上を経て徐々に認知されるようになったのです。
これを踏まえ、著者はHyperliquidをはじめとするパープDEXのユーザー数名にインタビューを行い、パープDEXがCEXを真に脅かすようになった真の理由を明らかにしました。以下は、インタビュー対象者の視点からまとめたものです。
回答者 A (Web3 実践者、研究者): Hyperliquid は実際には DEX とはみなされません。
私はdYdXとPerpetual Protocolの頃からオンチェーン・コントラクト製品を使ってきました。振り返ってみると、初期のコントラクト製品は分散化を非常に重視していたため、メカニズムを可能な限りオンチェーンで実行しようとしていました。しかし、このオタク精神は製品体験を犠牲にしていました。当時はインフラがまだ成熟しておらず、オンチェーンでの実行比率が高いと多くの問題が発生していました。
取引の失敗、ボトルネックへの陥没、高額なガス料金といった問題は、スポット取引やステーキングには大きな影響を与えません。これらのアプリケーションは登場し始めたばかりで、人々はかなり寛容です。しかし、PERPにとっては、これは少々受け入れがたい問題です。レバレッジ取引がチェーン上で混雑すると、証拠金の補充、ポジションのクローズ、ストップロス注文の発動ができなくなるため、心理的に大きなダメージを受けます。
dYdXは2021年末に人気を博し、レベル2（L2）テストによるトランザクション速度の向上が主な要因となり、分散型取引所（DEX）が中央取引所（CEX）に取って代わるのではないかという議論が巻き起こりました。残念ながら、dYdXのリリースは時期尚早だったと思います。もう少し待っていれば、結果は違っていたかもしれません。
GMXが後に注目を集めた理由は、その革新的なメカニズムにあります。GMXは純粋なオンチェーンロジックの究極を実現したと個人的には考えており、プロトコル独自の金庫をユーザーの取引相手として持つというアイデアは、現時点では最適なソリューションであるように思われます。しかし、根本的な問題は、GMXが大口投資家をサポートできないことです。大口投資家による1回の利益取引が、金庫に莫大な損失をもたらす可能性があります。それでもなお、GMXは歴史に残る価値のある試みです。
Hyperliquidの創設者は以前、自身のトレーディング会社を経営していました。彼の最大の強みは、ユーザーの期待の本質、つまり分散化ではなく透明性を理解している点にあると私は考えています。Hyperliquidのチェーンは全く分散化されていませんが、すべての取引は追跡可能です。この透明性こそが、ユーザーが「分散化」に期待する根幹なのです。Hyperliquidは本質的に中央集権型取引所（CEX）ですが、BinanceとOKExがクラウド上で取引を決済するのに対し、Hyperliquidはオンチェーンで決済するという違いがあります。両者に根本的な違いはありません。
Hyperliquidの強みは、その製品化能力にあります。分散化の問題には一切こだわらず、すべてはユーザーエクスペリエンスを中心に展開されます。Web3製品を好む私のような人間にとって、ユーザーエクスペリエンスの違いがそれほど大きくないのであれば、CEXよりもDEXを好みます。少なくとも自分のお金を自分で管理でき、すべての取引がオンチェーンで検証できるので、より安心感があります。
回答者 B (Hyperliquid の熱烈なファン): CEX で儲からないなら、DEX を選んでみてはいかがでしょうか?
特別な信仰はありません。Web3に来たのはただお金を稼ぐためだけです。お金になるなら何でもやります。
私のように仮想通貨取引に夢中になっている人なら、2024年以降、仮想通貨取引が信じられないほど難しくなったことをご存知でしょう。以前は中央集権型取引所（CEX）で現物と先物の両方を取引し、概ね利益を上げていました。しかし、2024年以降、CEXは取引不能状態になりました。すべてが一過性のイベントとなり、先物でアルトコインを空売りすると、価格が急騰することがよくありました。前回は皆で一緒に儲けていたのに、今回は取引所が「非人道的」な行動を取り始め、容赦なく人々を騙し始めました。取引不能状態になったのです。
Hyperliquidのトークンローンチ後に参加しました。史上最大級のエアドロップを逃したことにかなり落ち込んでいたので、FOMO（需要の裏切り）を感じてHYPEを購入しました。落ち着いてから後悔しました。高額なエアドロップは通常、長期的な価格下落につながります。しかし、Hyperliquidはその後上場オークションを開催し、中央集権型取引所に上場する余裕がなかったプロジェクトが、Hyperliquidのコミュニティの雰囲気の良さとエアドロップによる話題性に惹かれ、Hyperliquidへの上場を試みたのです。
HYPEに上場した多くのプロジェクトは好調な結果を示し、徐々に人気が高まっていきました。HYPEへの上場を希望する企業が続出したため、HYPEは継続的に上昇しました。他のCEXには上場していないものの、HYPEに上場した多くのプロジェクトも好調なパフォーマンスを見せました。コミュニティで交流している中で、これまで契約取引の経験がなかった多くの人が、HYPEで大きな利益を得た後、Hyperliquidでの取引を始め、最初に上場したプロジェクトでさらに利益を上げているケースが多いことに気づきました。
以前にも契約取引の経験はありましたが、今回のHyperliquidの成功は、その富裕効果によるところが大きく、これまで契約取引を経験したことのない多くの人々が「恋に落ち」、その「熱狂的なファン」のグループを形成しました。
HYPEが本当に市場によって押し上げられたのか、それともチーム自身によって押し上げられたのかは分かりませんが、とにかく大儲けしたことは間違いありません。なぜHyperliquidで取引をしたのかと問われれば、最大の理由は資産効果だと考えます。今回のCEXラウンドは、戦略的な判断を大きく誤ったと感じています。取引量データのためだったのか、それとも他の理由だったのかは分かりませんが、VCコインを上場させて急騰したコインを1つか2つ作るか、あるいは基準を下げて早い段階でmemeを上場するべきでした。今、彼らは中間の立場に立たされ、価格をつり上げるためにお金を費やすことを嫌がり、市場シェアを無駄に手放しています。
正直に言うと、perp DEX のユーザー ベースが CEX に匹敵するとは思いませんが、CEX が問題を起こしていなければ、perp DEX という用語はおそらく存在しなかったでしょう。
回答者 C (プロのエアドロップハンター): キャッシュフローと収益があるプロジェクトだけが活用する価値があります。
私が初めて携わったパープDEXはdYdXでした。当時はエアドロップはかなり寛大でしたが、エアドロップがプロジェクトチームにとって必須の課題になってからは、ますます難しくなっていきました。
ここ2、3年、エアドロップは成果を上げにくくなっています。これは「エアドロップ」の性質自体が歪んでしまったためです。エアドロップの量は少なく、ルールも時に奇妙です。資金が限られている多くのプロジェクトはエアドロップを惜しみなく提供しているように見せかけますが、その多くはインサイダー取引によって私腹を肥やしています。エアドロップに的を絞って見てみると、過去2年間で、予定されていたリリースの数日前、あるいは10日前に突如として多くの新規アドレスが出現し、後になって初めて公開されたルールに従って乱暴に取引していることに気付くでしょう。これは明らかにインサイダー取引です。
私は Hyperliquid のエアドロップを見逃しましたが、Hyperliquid がエアドロップをこれほど寛大に提供したのには 2 つの理由があると思います。まず、創設者自身が裕福であるため、より広いビジョンを持ち、パイを拡大して利益を分配する方法を知っていること。次に、Hyperliquid 自体が実際の収益を生み出すことができるため、生き残るためにトークンの販売に頼る必要がなく、そのためエアドロップが自然に非常に寛大であることです。
Perp DEXと予測市場はどちらも実質的な取引手数料収入を生み出しており、独自のトークンを発行しなくても繁栄できる可能性があります。ケチなエアドロップで評判を落とす必要はありません。この点を理解した上で、私はプロジェクトを選ぶ際に持続可能な収益の可能性を考慮するようになりました。
エアドロップに参加する際は、損失を最小限に抑える必要があります。そのため、私たちが生み出す取引量は、実際には契約取引によるものではなく、あるPerp DEXでロングポジションを開き、別のPerp DEXでショートポジションを開いてヘッジすることで、手数料とスプレッドでわずかな損失を被るようなものです。そして、多くの場合、これらは指値注文です。真のトレーダーにとっては、単に流動性を提供しているだけです。そのため、HyperliquidがPerp DEXの取引量で常にトップにランクインすることはもうないかもしれません。
私の理解では、Hyperliquidは多くの海外ユーザーを獲得していますが、国内ユーザーは比較的少ないようです。これが、当初中国ユーザーからあまり注目されなかった理由かもしれません。（注：国際コミュニティに詳しい別のインタビュー対象者は、欧米の取引所は契約商品に規制上の制約があるため、これらの地域のユーザーはオンチェーン商品を好む傾向があると述べています。しかし、以前のPerp DEXはユーザーエクスペリエンスが良好ではなく、Hyperliquidが初めて広く受け入れられた商品であったため、多くの欧米ユーザー、特に「オンチェーン」機能にこだわる大口投資家を惹きつけました。Hyperliquid Discordのユーザー数は1万人を超えていますが、中国ユーザーはわずか600人強です。）
最後に、Hyperliquidは高額な紹介報酬を提供しています。多くのトレーディングブロガーにとって、CEXと同様のユーザーエクスペリエンス、より高い紹介手数料、そしてオンチェーン型であるため顧客の損失から露骨に利益を得ることができないパープDEXは、フォロワーにとって非常に受け入れやすいものとなるでしょう。
回答者 D (プロジェクト責任者): このラウンドでは、契約の使用は避けられません。
2016年からブロックチェーンに関わり始めましたが、実際に契約取引を始めたのは2024年でした。長い間、「スポット取引は問題ない」という認識だったので、スポット取引を中心に行っていました。しかし、Memeトークンが普及してからは、多くのことが変わりました。
ミームトークンは、流動性をすべてミームトークンに流入させ、以前のラウンドのロジックの多くを完全に変えました。ビットコインだけでなく、イーサリアムを含む他の暗号通貨の流動性はほぼ枯渇しており、2024年末以降、スポット取引でさえ警戒を強めています。
私もミームブームに巻き込まれ、ミームが人気になった後、自然とSOLへの投資を思いつきました。ミームの取引はすべてオンチェーンプラットフォーム上で行われるため、自然とオンチェーンプラットフォーム（Hyperliquid）を探し、5倍のレバレッジでSOLをロングすることができました。ミームが人気を集め続ける限り、SOLの上昇はほぼ避けられないでしょう。
取引でレバレッジを使うのは今回が初めてでしたが、このラウンドではほぼ不可能だと後で気づきました。数年前、業界全体のレバレッジ比率はおそらく0.5倍か0.8倍程度でした。スポット取引（つまり1倍）であれば、業界平均と比較して既にレバレッジがかかっていました。しかし、今回のラウンドでは、Memeのボラティリティの高さに加え、他のトークンの流動性不足により、多くの人がリボルビングローンを利用してレバレッジをかけているため、業界全体のレバレッジ比率は2倍から3倍にまで上昇しました。スポット取引だけでは実際にはパフォーマンスが低迷しており、レバレッジは必須です。
私は比較的大きな資金を持っています。Lighter社も初期から私に声をかけてきて、試してみてほしいと頼んできました。しかし、私はギャンブラーではありません。特定のイベントの先物取引でのみレバレッジを利用しています。多くのトークンがHyperliquidに上場した後に上昇したものの、大手中央集権型取引所の上場発表後に下落した時期を鮮明に覚えています。当時の私の戦略はシンプルでした。Hyperliquidでロングポジションを取り、中央集権型取引所でショートポジションを取るというものでした。
もう一つのポイントは、Hyperliquidには独特のコミュニティ文化があり、そのためHyperliquidコミュニティのメンバーの多くは中央集権型取引所（CEX）に盲目的に反対しているということです。彼らはCEXに上場されているトークンの空売りに固執しています。そのため、興味深い点に気づくでしょう。多くのトークンの資金調達率はCEXとHyperliquidで正反対であり、実質的に無料の資金となっています。Hyperliquidのポジションのかなりの部分は、実際には裁定取引に利用されていると私は考えています。
上記の4人の回答は非常に代表的であり、他の回答者の意見もかなり多く含まれています。まとめると、Hyperliquidに代表されるPERP型DEXの今サイクルにおける台頭は、内的要因と外的要因の両方に起因すると考えられます。
Hyperliquidが成功を収めたのは、内部要因によるものです。Hyperliquidの創業者であるジェフは、2020年初頭にマーケットメーカー兼高頻度取引会社であるChameleon Tradingを設立し、取引とマーケットメイキングにおける豊富な経験と、莫大な資産を蓄積してきました。これにより、Hyperliquidの開発は、VC、市場サイクル、さらには市場全体の影響を受けずに済みました。さらに、チームの製品設計は、ユーザーニーズである「体験」と「透明性」の完璧なバランスを実現し、Hyperliquidの完璧なスタートを支えました。
その後、Hyperliquidは国際的なユーザーをターゲットにし、契約商品に制約のある投資家や、オンチェーン商品を好む大口保有者に新たな選択肢を提供しました。その後、コミュニティ運営、エアドロップ、オークションベースの上場メカニズムがすべて統合され、成功を収めました。多額のエアドロップとトークン価格の継続的な上昇は、忠実なファンと独自の「HYPEカルチャー」を生み出し、内部トラフィックを持つ投資家の注目を集めました。その中には、数億ドルの損失を出したJames氏もいました。ユーザー数と取引量の増加に伴い、より多くのマーケットメーカーが参加し、プラットフォームは徐々にPerp DEXランキングのトップへと躍り出ました。1月27日、Jeff氏はHyperliquidのビットコイン契約市場の流動性がBinanceを上回ったとツイートしました。
Hyperliquidの成功は、好条件の恩恵を受けた一方で、タイミングの良さにも依存していました。多くのインタビュー対象者が「このサイクルではCEXでの取引はもはや利益を生まない」という同じ点を指摘しました。「Hyperliquidの成功」と比較されるのは、実際にはCEXのパフォーマンスが低迷しているからです。上場トークンの選択にせよ、富裕層効果の創出にせよ、CEXはこのラウンドにおいて一部のオンチェーン製品に遅れをとっています。
インサイダー取引をめぐる度重なるスキャンダルや「上場直後に最高値を更新」する現象の後、ユーザーは徐々に信頼を失っていった。多くの取引所はこれを業界や景気循環の要因に帰したが、ハイパーリキッドの登場によって、その考えは誤りであることが証明された。まるで別れ際にタイムリーな心配をかけるかのように、ハイパーリキッドは混乱したユーザーをあっさりと乗り換えさせた。実際には、集中型取引所（CEX）だけが原因ではないことをユーザーは認識していた。CEXは最善を尽くしていたのかもしれないが、結果はユーザーの期待を大きく下回ったのだ。
結論は明白です。パープDEXを選択することは希望的観測ではなく、最後の手段でした。今回のオンチェーン取引のブームは、取引所がユーザーを手放したと言えるでしょう。当初スポット取引のみを行っていた多くの人々は、利益の少なさからミームや契約を選択せざるを得なくなり、その後、柔軟性と透明性に優れたオンチェーン商品へと傾倒していきました。
したがって、一部の取引所が Hyperliquid との競争を期待して新しい Perp DEX をサポートするという決定は、市場に対して「CEX をより良くする方法はもうわからない」と告げることに等しいのです。
