著者: マンディ、アズマ、Odaily Planet Daily

今週末、内外のトラブルに見舞われ、暗号資産市場は再び大暴落に見舞われました。BTCは現在、戦略的な保有価格である7万6000ドル付近で迷走しており、アルトコインは価格上昇に目もくらむほどの誘惑に駆られています。

現在の暗い状況の裏で、最近プロジェクト、ファンド、取引所と話し合った結果、ある疑問が頭に何度も浮かんできました。 1年後、暗号通貨市場ではどのような取引が行われているのでしょうか?

この背後にあるより根本的な疑問は、一次市場がもはや「将来の二次市場」を生み出さなくなった場合、1年後の二次市場では何が取引されるのか、そして取引所にはどのような変化が起こるのか、ということです。

模倣者の終焉はよく話題に上がる話題ですが、この1年間、市場にはプロジェクトが不足していませんでした。TGEには今も毎日プロジェクトが待ち受けており、メディアとして私たちもマーケティングとプロモーションのためにプロジェクトチームに頻繁に連絡を取っています。

（なお、この文脈で「プロジェクト」と言う場合、私たちは主に狭義の「プロジェクトチーム」を指しています。簡単に言えば、これらはイーサリアムとそのエコシステム（基盤となるインフラや様々な分散型アプリケーション）をベンチマークするプロジェクトであり、「トークン発行プロジェクト」です。これは、私たちの業界におけるネイティブイノベーションと起業家精神と呼ぶものの礎となるものです。そのため、Memeのような、従来の業界から暗号通貨分野に進出してきた他のプラットフォームについては、今のところは触れません。）

時系列を少し遡ると、これまで誰もが口にすることを避けてきた事実が浮かび上がります。TGE （トークン・ジェネレーション）に移行しようとしているこれらのプロジェクトはすべて「既存の古いプロジェクト」です。そのほとんどは1～3年前に資金調達を行っていましたが、ようやくトークン発行の段階に至ったか、あるいは内外からの圧力により、この段階に至らざるを得なかったのです。

これは一種の「業界の在庫調整」のように思えます。もっと率直に言えば、ライフサイクルを完了するために列に並び、トークンを発行し、チームと投資家に説明し、その後は死を待つか、急な好転を期待して自分の口座のお金を使うかのどちらかです。

レベル1死亡

ICO 時代、あるいはそれ以前にこの業界に参入し、いくつかの強気相場と弱気相場のサイクルを経験し、業界の配当が数え切れないほどの人々に力を与えているのを目の当たりにしてきた私たち「ベテラン」は、時間が十分に長ければ、新しいサイクル、新しいプロジェクト、新しい物語、そして新しい TGE が常に出現すると無意識のうちに感じています。

しかし、実のところ、私たちはすでに快適な領域から遠く離れてしまっています。

データを直接見ると、直近4年間（2022～2025年）において、合併や買収、IPO、公募による資金調達などの特別なプライマリーマーケット活動を除いた暗号資産業界の資金調達件数は、大幅な減少傾向を示しています（1639 ➡️ 1071 ➡️ 1050 ➡️ 829）。

現実はデータが示唆するよりもさらに悪い。プライマリーマーケットの変化は、総量の減少だけでなく、構造的な崩壊も引き起こしている。

過去4年間で、業界の新星とも言えるアーリーステージの資金調達ラウンド（エンジェルラウンド、プレシードラウンド、シードラウンドを含む）の件数は、825件から298件へと63.9%減少しました。これは市場全体（49.4%の減少）よりも大きな減少率であり、プライマリーマーケットが業界に資金を提供する能力が縮小していることを示唆しています。

資金調達件数が増加している分野は、金融サービス、取引所、資産運用、決済、AI、その他暗号技術の応用分野など数少ないですが、これらは私たちにとって実用的関連性が限られています。率直に言って、これらの分野の大部分は「トークンを発行」しません。一方、L1、L2、DeFi、ソーシャルネットワーキングといったネイティブ「プロジェクト」では、資金調達額がより大幅に減少しています。

誤解されやすいデータの一つは、資金調達件数が大幅に減少している一方で、1件当たりの金額が増加しているという点です。これは主に、前述の通り、「大型プロジェクト」が従来の金融セクターから多額の資金を獲得し、平均額を大幅に押し上げたことが原因です。さらに、主流のVCは、Polymarketによる数億ドル規模の複数回の資金調達のように、少数の「スーパープロジェクト」への投資を増やす傾向があります。

暗号通貨資本の観点から見ると、このトップヘビーな悪循環はさらに顕著になります。

少し前、暗号資産業界外の友人から、有名で老舗の暗号資産ファンドがなぜ資金調達を行っているのかと聞かれました。彼はDeckを見て、なぜリターンが「こんなに悪い」のかと首をひねっていました。下の表はDeckの実際のデータです。ファンド名は伏せ、2014年から2022年までのファンドパフォーマンスデータのみを抜粋しています。

2017年から2022年の間に、ファンドのIRRとDPIに大きな変化があったことは明らかです。前者はファンドの年率収益レベルを表し、「帳簿ベースの収益力」をより反映しており、後者は実際にLPに返還されたキャッシュリターンの倍率を表しています。

異なる年（ヴィンテージ）で見ると、このファンド群のリターンには非常に明確な「循環ギャップ」が見られます。2014年から2017年の間に設立されたファンド（ファンドI、ファンドII、ファンドIII、ファンドIV）は、全体的なリターンにおいて大幅にアウトパフォームしており、TVPIは概ね6倍から40倍の範囲で推移し、Net IRRは38%から56%を維持しています。また、DPIも高く、これらのファンドは高い運用収益だけでなく、大規模なキャッシュアウトを完了し、暗号資産インフラ時代の初期の恩恵を享受し、プロトコルを0から1へと導いたことを示しています。

2020年以降に設立されたファンド（ファンドV、ファンドVI、そして2022年のオポチュニティファンド）は大幅な格下げを示しており、TVPIは概ね1.0倍～2.0倍の範囲に集中し、DPIはほぼゼロまたは極めて低い水準となっています。これは、リターンの大部分が帳簿上の利益に留まり、実際の出口利益に転換されていないことを意味します。これは、バリュエーションの上昇、競争の激化、そしてプロジェクト供給の質の低下を背景に、プライマリー市場がかつてのような「新たなナラティブ＋新たな資産供給」によってもたらされた超過収益構造を再現できていないことを反映しています。

データの背後にある真のストーリーは、2019年のDeFiサマーブーム後、暗号資産ネイティブプロトコルのプライマリーマーケットにおける評価額が過大評価されたことです。これらのプロジェクトが2年後に実際にトークンを発行した際には、説得力のあるストーリーの欠如、業界の逼迫、そして取引所による市場支配と一時的な条件変更といった問題に直面しました。パフォーマンスは概して満足のいくものではなく、時価総額の逆転さえも発生しました。投資家は脆弱なグループとなり、ファンドからの撤退は困難を極めました。

しかし、こうしたミスマッチなファンドは、業界の一部に繁栄という誤った印象を与える可能性がある。この2年間、大手スターファンドが資金調達を行ったことで、ようやく真の惨状が明らかになった。

私が例として挙げたファンドは現在、約30億ドルを運用しており、これは業界のサイクルを観察するための鏡としての役割を果たしていることをさらに示しています。つまり、パフォーマンスがよいかどうかはもはや個々のプロジェクトを選択することの問題ではなく、全体的な傾向が変化したのです。

既存のファンドは最近、資金調達に苦労しているものの、生き残り、身を潜め、管理手数料を徴収したり、AIへの投資にシフトしたりしている。一方、他の多くのファンドはすでに閉鎖されたり、二次市場に移行したりしている。

例えば、現在中国市場で「イーサリアム王」と呼ばれている易麗華氏は、つい最近まで年間平均100件以上の投資プロジェクトを手掛け、第一線のリーダー的存在だったことを覚えている人物だ。

模倣品の代替品は決してミームではありません。

暗号ネイティブ プロジェクトが勢いを失いつつあると言う場合、反例としてミームの爆発的な増加が挙げられます。

過去 2 年間、業界では「模倣品に代わるものはミームである」という言い方が繰り返されてきました。

しかし今振り返ってみると、この結論は実は間違っていたことが証明されています。

ミームの波が始まった当初、私たちは主流のアルトコインと同じようにミームを扱っていました。つまり、いわゆるファンダメンタルズ、コミュニティの質、物語の合理性に基づいて多数のミーム プロジェクトをスクリーニングし、長期的に存続し、継続的に更新され、最終的には Doge や「次のビットコイン」に成長できるプロジェクトを見つけようとしたのです。

しかし、今日でも誰かが「ミームにしがみつきなさい」と言うと、その人は気が狂ったと思うでしょう。

現在のミームの状況は、人気を即座に収益化するメカニズム、つまり注目度と流動性のゲームであり、開発と AI ツールによる大量生産の産物です。

寿命は極めて短いが、継続的に供給される資産形態です。

その目的はもはや「生き残る」ことではなく、見られ、取引され、搾取されることです。

私たちのチームには、長期にわたって着実に利益を上げているミームトレーダーも数名います。彼らはプロジェクトの将来性ではなく、そのペース、スプレッドの速度、センチメント構造、流動性パスに焦点を当てていることは明らかです。

ミームはもはや存続不可能だという人もいるが、私の意見では、トランプ氏の「ファイナルカット」によって、ミームは実際に新しい資産クラスとして真に成熟することができた。

Memeは「長期資産」の代替となることを意図したものではなく、アテンションファイナンスと流動性そのもののゲームへの回帰でした。Memeはより純粋で、より残酷になり、ほとんどの一般トレーダーには適さなくなっています。

外部からの解決策の模索

資産のトークン化

では、ミームがよりプロフェッショナルになり、ビットコインがより制度化され、アルトコインが衰退し、新しいプロジェクトが消えようとしている中で、価値研究、比較分析、判断を好み、投機的な性質を持ちながらも確率に純粋に高頻度で賭けるわけではない私たちのような一般人は、持続可能な開発のために何ができるでしょうか？

この問題は個人投資家だけに当てはまるわけではありません。

これは取引所、マーケットメーカー、プラットフォームにとっても課題となります。結局のところ、市場は活動を無期限に維持するために、より高いレバレッジとより積極的な契約商品に頼ることはできないのです。

実際、確立された論理全体が崩壊し始めたとき、業界はすでに外部からの解決策を模索し始めていました。

私たちが議論してきた方向性は、従来の金融資産をオンチェーンで取引可能な資産に再パッケージ化することです。

株式のトークン化と貴金属資産は、取引所にとって最優先事項となりつつあります。中央集権型取引所からHyperliquidのような分散型プラットフォームまで、すべてがこの道を現在の市場の障壁を突破する鍵と捉えており、市場も好意的に反応しています。先週、貴金属市場が最も熱狂した時期には、Hyperliquidにおける銀の1日あたりの取引量は一時10億ドルを超えました。暗号通貨、指数、貴金属は、取引量上位10銘柄の半数を占め、「オールアセット取引」というスローガンの下、HYPE（ハイプ）が短期的に50%急騰する一因となりました。

確かに、「従来の投資家に新たな選択肢を提供し、参入障壁を下げる」といった現在のスローガンの一部は、実際には時期尚早かつ非現実的である。

しかし、暗号通貨ネイティブの観点から見ると、それは内部問題を解決する可能性があります。ネイティブ資産の供給とナラティブが減速し、古いコインが減り、新しいコインが遮断される中で、暗号通貨取引所は市場にどのような新しい取引理由を提供できるのでしょうか?

トークン化された資産は私たちにとって理解しやすいものです。これまで、パブリックブロックチェーンのエコシステム、プロトコル収益、トークンモデル、ロック解除のペース、そして物語空間について研究してきました。

現在、研究の焦点は、マクロ経済データ、財務報告、金利予想、産業サイクル、政策変数へと移っています。もちろん、これらの分野の多くについては、私たちはすでにしばらく研究を重ねてきました。

本質的には、これは単なる製品カテゴリーの拡大ではなく、投機的な論理の転換です。

金と銀のトークンの上場は、単に通貨をいくつか追加するだけではありません。彼らが本当に導入しようとしているのは、新たな取引のあり方、つまり、もともと従来の金融市場に属していたボラティリティとリズムを暗号通貨取引システムにもたらすことです。

予測市場

ブロックチェーンに「外部資産」を持ち込むことに加え、もう1つの方向性として「外部不確実性」をブロックチェーンに持ち込むこと、つまり予測市場があります。

Duneのデータによると、先週末の仮想通貨価格の急落にもかかわらず、予測市場の取引活動は依然として活発で、週間取引量は過去最高の2,639万件に達した。Polymarketが1,334万件で首位、Kalshiが1,188万件で続いた。

本記事では、予測市場の発展見通しや予想規模については詳しく説明しません。Odailyは最近、予測市場を分析した記事を毎日2本以上掲載しています。ご自身で検索してご活用ください。

暗号通貨ユーザーの視点から、なぜ私たちは予測市場に参加するのでしょうか？それは私たち全員がギャンブラーだからでしょうか？

もちろん。

実際、過去長い間、アルトコインのトレーダーはテクノロジーではなくイベントに賭けていました。トークンが上場されるかどうか、提携の公式発表があるかどうか、トークンが発行されるかどうか、新機能がリリースされるかどうか、コンプライアンス上のメリットがあるかどうか、次の物語の波に乗れるかどうかなどです。

価格は単なる結果であり、イベントは出発点です。

市場予測によって初めて、この問題は「価格曲線の隠れた変数」から、直接取引できる対象へと分解されました。

トークンを購入することで、特定の結果が起こるかどうかを間接的に賭ける必要はなくなりました。代わりに、「それが起こるかどうか」自体に直接賭けることができます。

さらに重要なのは、市場が「新しいプロジェクトが断たれ、物語が不足している」現在の環境に適応すると予測されることです。

新たな取引可能な資産の数が減少するにつれて、市場の注目はマクロ経済、規制、政治、業界リーダーの行動、主要な業界イベントに集中するようになります。

つまり、取引可能な「オブジェクト」の数は減少していますが、取引可能な「イベント」の数は減少しておらず、むしろ増加している可能性があります。

これが、過去 2 年間に予測市場で実際に出現した流動性が、ほぼ完全に非暗号通貨ネイティブ イベントから生じた理由です。

本質的には、これは外界の不確実性を暗号資産取引システムに導入するものです。取引体験の観点から見ると、既存の暗号資産トレーダーにとってよりユーザーフレンドリーなものとなります。

核となる疑問は、大きく1つに簡素化されました。 「この結果は起こるのか？」そして、 「現在の確率は高すぎるのか？」

ミームとは異なり、市場予測の障壁は実行速度ではなく、情報判断と構造理解にあります。

そういえば、私もこれを試してみようかなと思っていませんか？

結論

おそらく、いわゆる暗号通貨界は近い将来に消滅するでしょう。しかし、それが消滅する前に、私たちはまだ何かを起こしたいと思っています。「新しいコイン主導の取引」が徐々に衰退した後も、市場は常に、参入障壁が低く、広がりのある物語を持ち、持続可能な発展を遂げる、新たな投機手段を必要とするでしょう。

言い換えれば、市場は消滅するのではなく、単に移動するだけである。一次レベルが未来を生み出せなくなったとき、二次レベルで真に取引できるのは二つのもの、すなわち外界の不確実性と、繰り返し再構築できる取引の物語である。

おそらく私たちにできるのは、推測のパラダイムのさらなる変化に備えることだけでしょう。