編集：JAE

KyberからPendleまで、TN LEE氏はDeFi市場における10年以上にわたる起業家としての道のりを、ほぼすべての重要なサイクルに跨って歩んできました。DeFiエコシステムの初期の参加者として、彼は豊富なビジネス経験を積んだだけでなく、DeFiサマーにおいて金利市場の巨大な可能性を鋭く認識しました。DeFiの世界では、金利は常に資金の流れとユーザーの意思決定を左右する中核的な変数でした。金利市場への深い理解と実務経験に基づき、彼はチームを編成し、Pendleを設立しました。そして、「金利」という中心テーマを中心に、複雑で革新的な製品システムを着実に構築していきました。

最近、Pendleの共同創業者であるT.N. Lee氏はPANewsの独占インタビューに応じ、Pendleはスポット取引や無期限契約取引は提供せず、金利に重点を置き、DeFiをはじめとする幅広い分野にとって最適な金利商品を開発していくと述べました。将来的には、RWA（リアルワールドアセット）とビットコインの利回りがPendleとDeFiエコシステム全体の重要な方向性となると考えています。また、製品ポートフォリオ、ユーザーエクスペリエンス、エコシステムの成長、そして業界との連携についても自身の考えを語りました。

以下は対話の全文です。

戦略的進化：極めて高いAPYの固定からステーブルコイン市場の開放、そしてレバレッジ金利取引へ

PANews: インタビューの機会をいただき光栄です。まずは自己紹介とPendleの開発の歴史についてお聞かせください。

TN LEE: Pendleの共同創業者兼CEOのTNです。約10年前にKyberSwapでキャリアをスタートし、暗号通貨業界に入りました。創業チームのメンバーとして、2018年末までKyberに在籍していました。

その後、現在の共同創業者と起業し、暗号資産分野で多くの製品アイデアを試したり、AI分野にも手を出し、最終的に2020年にPendleを立ち上げることを決めました。

Pendleのアイデアは、2020年のDeFiサマーシーズン中に生まれました。当時、私たちは年利10,000%から20,000%という高い利回りを固定したいと考えていました。Pendleを開発する上での最大の動機は「金利の固定」でした。なぜなら、ユーザーは確実性の価値をすぐに理解したからです。

2021年半ばに話を戻しましょう。私たちは製品をリリースしましたが、その複雑さゆえにあまり注目を集めませんでした。また、強気相場の始まりでもあり、人々はおそらく新しい製品について学ぶ時間さえなかったでしょう。しかし、ワンダーランドのwMEMOなど、APYの高い資産をサポートしたところ、取引量は短期間で1日あたり約5万ドルから500万ドル近くにまで増加しました。

2022 年を通して、製品を最適化し、現在の機能をリリースしてきました。

2023年、当社はユースケースの構築と、コアトレンドとストーリーを中心としたPendleブランドの確立に注力しました。まずは初期のLST（流動性ステーキングトークン）から始め、第3四半期と第4四半期にはArbitrumエコシステムと緊密に連携して、魅力の拡大に努めました。

2024年第1四半期には、PendleがEigenlayerとLRT（流動性再分配トークン）エコシステムへの関与を深めたことにより、より大きなブレークスルーが起こりました。当時、プロトコルはポイントのトークン化を開始し、ユーザーはPT（元本トークン）を購入することで魅力的な固定金利を獲得できるようになりました。同時に、ユーザーがポイントをトレードしたい場合は、YT（利回りトークン）を購入することもできました。これらの機能は継続され、Pendleはその過程でストーリーをわずかに変化させました。同時期に、私たちはEthena市場への注力を継続し、第3四半期末と第4四半期を通して複数のBTC市場を立ち上げました。これにより、PendleのTVLは相当な規模となり、一時は約25%に達しました。

PANews：Pendleの仕組みや原理​​については既に多くの情報が出ているので、ここではあまり詳しくは触れません。次に、Pendleの現状と将来についてお話したいと思います。Pendleの今後の戦略についてお聞かせください。

TN LEE：戦略的な観点から、今年初めにステーブルコインがPendleの成長計画において特に重要な部分を占めることを認識しました。そのため、ステーブルコインに重点を置くという方針を転換し、プロトコルをオープン化しました。これにより、あらゆる発行者が許可なくPendle上で独自のマーケットを立ち上げることができるようになりました。また、UI（ユーザーインターフェース）を通じてマーケットの開設をシームレスに支援しました。このプロセスの中で、ステーブルコインの成長の恩恵を受け、PendleのTVLは9月に約135億ドルに達しました。

（Pendleに関する関連記事： DeFiレゴゲーム：Ethena、Pendle、Aaveの10億ドル規模の成長フライホイールを明らかにする）

PANews：最近、「ボロス」という新商品を発売されましたね。こちらもご紹介いただけますか？

TN LEE: 2023年末までに、市場はレバレッジ収益を生み出す商品を必要としていることに気づきました。なぜなら、ETHステーキングやSOLステーキングといった持続可能な収益のほとんどは平均回帰性を持つからです。ある日は高く、ある日は低くなることもありますが、長期的に見れば、通常は一定の平均値、例えばETHは約4%、SOLは約6～7%に回帰します。また、そのボラティリティは通常、非常に狭い範囲に収まります。

つまり、金利の小さな変動から利益を得たい場合、多額の原資産が必要になります。例えば、10ドルで3%から4%の金利スプレッドを得たい場合、実質的な利益を得るには長い時間がかかります。金利が3%から4%に変動する場合、実質的な利益を得るには100万ドルの想定元本が必要になります。これが、Borosが開発された理由です。

Borosは基本的にレバレッジ金利取引商品です。構造的にも概念的にもPendle V2と非常に似ています。しかし、ユースケースは異なります。V2はトークン化とクレジットの取引に重点を置いています。

Borosは、あらゆる平均回帰型金利に適しています。まず資金調達率についてですが、BinanceのBTC無期限契約の資金調達率を例に挙げると、平均年率は10%前後で、マイナスになる場合もあれば、20%以上になる場合もありますが、長期的には10%前後になる可能性が高いです。ステーキング利回りも同様で、2%の日もあれば4%の日もありますが、通常は2%から4%の範囲で変動します。これらの金利は変動が小さいため、ボラティリティを増幅させるにはレバレッジが必要です。ユーザーが適切に取引すれば、大きな利益を得ることができます。

（ボロスに関する関連記事：ペンドルの戦略的拡大：資金調達金利取引パラダイムの革新、ボロスの出現）

PANews: Borosはゼロから開発される製品で、ゼロから開発するのは通常、困難なプロセスです。PendleにはBorosの他にV2もあります。この2つの製品の進捗状況はどのように管理していく予定ですか？

TN LEE:どちらも重要な製品ですが、開発段階が異なるため、必要なスキルセットも異なります。V2ははるかに成熟しており、数十億ドル規模の価値を扱い、長年の実績があるため、ユースケースと流通の拡大に重点を置く必要があります。一方、Borosは製品の安定性とPMF（製品市場適合性）に重点を置くべきです。

これらは異なる事業モデルであることを認識することが重要です。もしPendleが2つの製品をそれぞれゼロから立ち上げていたら、経営の複雑さは大幅に増大していたでしょう。しかし、今では一方の製品がより成熟しているため、その拡大に注力する適切なチームを配置することができます。Borosについては、不確実性への適応力が高く、広範な実験に長けたメンバーを配置し、事業拡大を図ります。

Apple スタイルの製品アーキテクチャ: V2 は大規模な拡張に重点を置き、Boros は PMF (製品市場適合) を探求します。

PANews: Pendleは現在、V2とBorosという2つの主要製品ラインを展開しています。今後どのような製品構成を構築していきたいと考えていますか？

TN LEE: Pendleはメインブランドとして考えられ、製品ポートフォリオは「アーチ」のような形をしています。Pendleは頂点に位置し、現在少なくとも2つの柱となる製品、V2とBorosがあります。これらは異なるユースケースに対応し、異なるユーザーをターゲットとしている可能性がありますが、最終的には発生する手数料や収益はすべてPENDLEトークンに還元されるはずです。

これが「メインブランド」の核となる概念です。私はAppleを例に挙げたいと思います。Appleはトップ、つまりメインブランドですが、iPhoneやAirPodsといった製品ラインも持っています。

これは、持続可能な開発を追求する私たちの姿勢でもあります。Pendleはスポット取引や無期限契約取引は提供しません。私たちは金利に重点を置き、DeFiをはじめとするあらゆる分野に最適な金利商品を開発していきます。

PANews: PendleのV3やその他の新製品に対する計画は何ですか？どのようなデザインや機能を搭載する予定ですか？

TN LEE:はい、進行中です。いくつかの研究プロジェクトは開始していますが、まだ詳細をお伝えするには時期尚早です。今後の方向性について、大まかな概要をお伝えすることしかできません。

Pendleは今や、あらゆるDeFiエコシステムにおいて重要な役割を果たすようになったと確信しています。投資、融資、その他多くの金融上の意思決定において、金利は最も重要な考慮事項であると確信しています。ユーザーが資金を借りたい場合、3%と5%の金利差は大きなものであり、投資判断においても同様です。

私たちの核となる使命は、あらゆる金利を取引可能にし、容易に管理できるようにすることです。これまで私たちは主にV2の構築に注力してきました。V2は、多くのプロトコルにとって長期的な流動性供給のための重要なツールとなっています。特に今年は、ステーブルコインのサポートと、L1およびL2への流動性供給に注力してきました。

今後は、プライベートレンディングのAPY、マネーマーケットのAPY、あるいは社債のようにDeFiにますます参入している様々な金融商品といった、現実世界の利回り機会を狙うことが重要だと考えています。これらはV2とBorosの両方に関連し、ステーブルコインやその他のL1およびL2の預金前取引だけでなく、より幅広い資産をサポートするために、製品ポートフォリオを徐々に拡大していきます。

V2とBorosはどちらも適切なユースケースになると考えています。特に、Borosは、比較的安定しており、通常は狭い範囲で変動する金利、例えば社債のような、通常7%から10%の間で取引され、ボラティリティが非常に低い金利の場合により適していると考えています。そのため、増幅効果の必要性はさらに高まります。

PANews: ボロスの成長についてどのような期待を抱いていますか?

TN LEE:現在検討中の戦略についてですが、Borosはまだリリースから2ヶ月半しか経っていない初期段階の製品であるため、徐々に上限を引き上げてきました。当初はデータが全くなかったため、製品の安全性と堅牢性を確保することを第一に考え、かなり保守的な戦略をとっていました。しかし、今ではデータポイントが増え、何を緩め、何を厳しくすべきかが明確になりました。これらは、今後時間をかけて実施していく重要な変更です。

現在、BorosはBinanceとHyperliquidのBTCとETH市場のみを提供しています。将来的には、OKX、Coinbase、Bybitといった多くの取引所を含むチャネルに対応したいと考えています。同様に、これらのチャネルではXRP、SOL、WLFIといったより多くの資産と市場に対応したいと考えています。したがって、成長の観点から理想的なシナリオは、チャネルを増やし、市場を拡大し、タイムラインを短縮することです。

PANews: Borosはトークンを発行せず、収益はすべてPendleトークンに充てられると強調されています。Pendleのトークンエコノミクスは、プロトコルの価値をより効果的に捉え、長期保有者をインセンティブ化するためにどのように進化していくのでしょうか？

TN LEE:現状維持を優先します。PENDLEトークンは、あらゆるメカニズムにおける価値蓄積の手段であり続けます。しかし、ボロスに関する明確な方向性が定まったら、価値蓄積の方法を再検討します。

現状維持を望む理由は、Borosが新製品であり、前例がないからです。Borosはゼロから構築された製品であるため、プロダクトマーケットフィット（PMF）を見つける必要があります。製品が意味のあるPMFを達成し、十分な収益を生み出す前に、価値蓄積メカニズムを約束するのはナイーブだと考えています。そのため、私たちはより柔軟なアプローチを好みます。つまり、Borosをベースに製品を構築し、PMFを達成し、健全な収益を生み出した上で、より意味のある価値蓄積メカニズムを約束するのです。

PT を「銀行定期預金」として抽象化すると、RWA とビットコインの利益機会について楽観的になります。

PANews: Pendleは一般ユーザーにとって参入障壁が高いかもしれません。製品の複雑さとユーザーエクスペリエンスのバランスをどのように取っているのでしょうか？

TN LEE:パッケージングと流通に大きく左右されると思います。流通に関しては、固定金利部分に重点を置き、投機的な部分は契約上の最も成熟したユーザーに委ねたいと考えています。

固定金利の観点から見ると、理解するのは難しくありません。固定金利預金は既に非常に一般的な商品であり、ほぼすべての銀行が提供しています。同様に、ユーザーが固定金利を得られるPT（プリペイド取引）商品をパッケージ化すれば、固定金利預金商品のように構成できます。5%または10%の金利を固定することが目標であれば、ユーザーはPT/YT比率を意識する必要はありません。これらは抽象化されます。ユーザーは、預金すれば、満期時にこれらの利回りが保証されていることを知っておくだけで十分です。ほとんどの固定金利商品にとって、流通チャネルがより重要になります。それはウォレットやCEX（中央取引所）投資商品などです。

しかし、YT は依然として重要な部分ですが、そのプロモーションは、金利動向をよく理解しているマーケット メーカーや経験豊富な DeFi プレーヤーなどの成熟したユーザーをよりターゲットにする可能性があります。

PANews: PendleのTVLと取引量が増加するにつれ、プロトコルのエコシステムはLPやPT/YT保有者などから構成されています。このエコシステムにおける各参加者の役割と利益をどのようにお考えですか？「成長のフライホイール」の長期的な健全な運用をどのように確保していくのでしょうか？

TN LEE: LPは誰でもなれます。LPになることを希望する理由は、流動性を提供する際にYTを保有していれば、トークンの値上がりによる恩恵を受け、一定のリターンを保証される可能性があるからです。これがYT保有者のユーザープロファイルであり、主に小規模な個人投資家が中心です。YTは資本効率が高いため、初期資本ははるかに少なくて済みますが、ユーザーにとって大きなリターンを生み出すことができます。一方、PTは主に大規模なファンドです。

PT と LP の部分は個人投資家にとってよりアクセスしやすくなると思いますが、これはウォレットや他のプロトコルを通じてパッケージ化される必要があるため、個人ユーザーが Pendle と直接関わらなくてもこれらの機会に参加できるようにするには、ウォレットや他の製品などの追加の抽象化レイヤーが必要です。

PANews: DeFi構築者として、新しい実践者に対して何かアドバイスはありますか?

TN LEE:まだ勉強中で、専門家と呼べるわけではありませんが、経験談を少しお伝えすることはできます。ビルダーとして、助けを求めることは有益だと気づきました。私の経験では、助けを求めるとほとんどの場合、喜んで支援や指導をしてくれる人がいて、私たちはそこから大きな恩恵を受けています。名前を挙げたらきりがありません。多くの人がPendleを助けてくれたり、Pendleのことを知っているのは、私たちのチーム（私だけでなく）が積極的に手を差し伸べ、助けを求めているからです。

初期の頃、マーケティングがまだあまり得意ではなかった頃、ChainlinkやBinance Walletといったチームに連絡を取ったことを覚えています。彼らは喜んで、自分たちが行ったことを共有してくれました。機密情報ではなく、観察して改善すべきベストプラクティスを教えてくれました。同様に、これはおそらく新しいビルダーにとって最も重要なことの一つだと思います。最初は大変かもしれませんが、心から助けてくれる仲間がいると知っていることは、非常に大きな助けになります。

他のプロトコルとの連携も歓迎します。二次デリバティブとして、私たちは一次デリバティブの成長を支援する必要があり、それがEthenaとの連携と同様に、私たち自身の成長を促します。金利の固定と創出を可能にすることで、Ethenaコミュニティに価値と実用性を提供し、Ethenaが彼らの規模でより快適に成長することを可能にし、私たち自身もその恩恵を受けています。

PANews: 今後 3 ～ 5 年間で DeFi 市場で最も重要なイノベーションとトレンドは何だと思いますか?

TN LEE:実は、比較的確実なトレンドが2つあると考えています。どちらも画期的な技術というわけではなく、むしろ市場との関連性という観点からのものです。1つ目は、リアルワールドアセット（RWA）における利回り機会への参入です。米国が暗号資産規制の枠組みを見直し始めるにつれ、従来の機関投資家が暗号資産業界やDeFi市場に、より容易に参入できるようになるでしょう。これは暗号資産分野におけるさらなる機会を生み出すと信じており、Pendleはこうした新たな機会を捉えることに尽力していきます。

第二に、ビットコインの持続可能なリターンがますます重要になると考えています。ユーザーが、貸付や何らかのストラクチャード商品などを通じて、いかに容易にビットコインのリターンにアクセスし、かつ、意味のある持続可能なリターンを生み出すことができるかが重要になります。これはまさに聖杯だと考えています。ビットコインは暗号資産全体の中で最大の単一資産です。したがって、ビットコインからリターンを生み出すことは、実用性と価値創造の両方の観点から、非常に大きな影響を与えるでしょう。