暗号資産の世界において、真の勝敗を決定づけるのはコードではなく、流動性、権力、そして規制の相互作用です。BUSDの興亡は、ステーブルコインの悲劇的な歴史であるだけでなく、取引所がいかにして「世界を統一」しようとするかを巡る金融戦争でもあります。

BUSD が世界に導入されたとき、それはコンプライアンスの物語だけではなく、為替レートを強制し、取引ペアを統合することで、競合他社の深層を自社の台帳に直接飲み込むという、高圧的な戦術を通じてステーブルコインの秩序を再形成するという Binance の野望も運んでいた。

2022年の「自動転換」はまさに電撃戦の典型例でした。一方、2023年のバレンタインデーに起きた規制の鉄拳は、この一見難攻不落と思われた帝国を瞬く間に崩壊させました。双子のBUSD、謎に包まれたバイナンス・ペッグ、そして規制の境界線の不一致が、この帝国の最大の弱点となっています。

しかし、物語はそこで終わりません。

FDUSDからBFUSD、そしてUnited Stables（$U）へと、Binanceはステーブルコインを諦めたわけではありません。むしろ、失敗を繰り返しながらも進化を続け、覇権的な統合から集約型への吸収へと移行し、AI経済への道を切り開いてきました。

これはステーブルコインに関する記事であるだけでなく、取引所がどのように市場を抑制しようとし、最終的に規制当局から報復を受けたかを記録したものです。

第1章 情熱と覇権 ― BUSDの「統合」の物語

BUSDの物語は、準拠商品の盛衰だけに関するものではなく、取引所が管理手段を通じて市場の流動性を統一しようとする試み、つまり一種の「帝国戦略」に関するものでもある。

1.1 ささやかな出会いから：CZとリッチモンド・テオの夕食

2019年、ステーブルコイン市場はテザーの未開の地でした。当時、リッチモンド・テオはPaxos Asiaの共同創設者兼CEOとして、ニューヨークの規制当局とアジアの暗号資産大手をつなぐ重要な架け橋となりました。

業界で広く流布されているものの、明らかに虚偽の噂が見過ごされている。BUSDのローンチ直前、Paxosがコンプライアンス遵守を謳うブログを投稿した後、リッチ・テオ氏とCZ氏が海外の高級レストランで会食しているところが目撃されたのだ。その後、状況は劇的に変化した。HuobiのHUSDは徐々に人気を失い、PaxosがBUSDの「フルタイムの管理者」としての地位を確立したのだ。CZはBinanceの流動性をテオ氏に託し、テオ氏はニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）の「グリーンリスト」ライセンスを利用してBinanceに保護シールドを提供した。

1.2 情熱の瞬間：2022年の「為替レート統一電撃戦」

BUSDの歴史の中で最も「エキサイティング」で物議を醸した瞬間は、2022年9月に起こりました。USDTとUSDCの優位性に挑戦するため、Binanceは驚くべき「流動性統合」キャンペーンを開始しました。

Binanceは、既存のユーザー残高とUSDC、USDP（Paxos Dollar）、TUSD（TrueUSD）の新規入金を1:1の比率でBUSDに自動的に変換すると発表しました。

Binanceは、USDC、USDP、TUSDのスポット取引ペアを削除しました。つまり、ユーザーは世界最大の流動性プールであるBinanceにUSDCを入金できますが、アカウントではBUSDのみが表示され、利用できるようになります。（ただし、出金はUSDTとUSDCで可能です。）

これは露骨かつ計算高い策略でした。流動性を強制的に統合することで、BUSDは当初競合他社が保有していた取引の厚みを瞬時に獲得しました。USDCの発行元であるCircleのCEO、ジェレミー・アレール氏はTwitterで、これはドルの流動性向上に役立つと述べましたが、BinanceエコシステムにおけるUSDCのブランドプレゼンスは事実上消滅し、BUSDの「燃料」となってしまいました。

この積極的な戦略は驚くほど効果的でした。BUSDの時価総額は2022年11月に史上最高の230億ドルに達し、一時は中央集権型取引所の取引量の半分を占めました。これはBUSDにとって最も輝かしい瞬間であり、独立した金融クローズドループを確立するというBinanceの野望が結実した瞬間でもありました。

1.3 規制の「バレンタインデー大虐殺」

しかし、この統一された状況は2023年2月13日に突如として終焉を迎えました。NYDFSは、Binanceの「BinanceペッグBUSD」（BNBチェーン上での使用を目的として発行されたシャドーバージョン）がPaxosの規制範囲を超えていると指摘し、発行停止を命じました。BUSDの時価総額はピーク時の230億ドルからゼロに急落し、「自動変換」によって築き上げられた帝国は規制の鉄拳によって崩壊しました。

テオにとって、これは間違いなく壊滅的な打撃でした。建築家である彼は、CZと共に育てた「子供」が強制的に安楽死させられるのを、なすすべもなく見守るしかありませんでした。パクソスはバイナンスとの取引を断つことを余儀なくされ、テオはその後1年以上にわたり、比較的無名の状態が続きました。

しかし、物語はそこで終わらない。リッチ・テオ氏がトランプ一族の暗号資産プロジェクト、ワールド・リバティ・ファイナンシャル（WLFI）に華々しく復帰したことは、CZとのストーリーの続きと見られている。テオ氏は新たな政治的資本を活用し、新たな規制準拠ステーブルコイン（USD1）を開発している。一方、WLFIはBNBチェーンの流動性に大きく依存している。この二人の旧友は、規制の隙間を縫うように、より巧妙かつ回りくどい方法で「流動性協定」を継続しているようだ。

第2章：アキレス腱 ― 双子と規制の雷鳴

2.1 致命的な構造的欠陥：バイナンスペッグBUSD

BUSDの成功の裏には、最終的にその崩壊につながった構造的な欠陥がありました。実際には、市場に流通しているBUSDは2つの異なる形態で存在しています。

• Paxos 発行の BUSD (ERC-20): これは、Paxos が Ethereum ブロックチェーン上で発行した、真に「準拠した BUSD」であり、NYDFS によって直接規制されており、その準備金は米国内の分別管理された口座に厳重に保管されています。
• Binance-Peg BUSD (BEP-20 など): これは、Binance がエコシステムを非イーサリアム チェーン (BNB チェーン、Polygon、Avalanche など) に拡張するために作成した「ラッピング トークン」です。

理論上、BinanceペッグBUSDの仕組みは以下のとおりです。Binanceは1 Paxos BUSDをイーサリアムにロックし、その後1 BinanceペッグBUSDをBNBチェーン上に発行します。ただし、この「ブリッジング」メカニズムは、Paxosの直接管理ではなく、Binanceの内部運用に完全に依存しています。NYDFSの規制権限と「グリーンリスト」は、イーサリアム上のPaxos BUSDのみを対象としており、BinanceペッグBUSDは対象としていません。

この問題は、準備金管理の崩壊に起因していました。ブルームバーグをはじめとするメディアの調査によると、2020年と2021年の特定の期間、バイナンスペッグBUSDをサポートするウォレットで深刻な担保不足が発生し、不足額は最大10億ドルに達しました。バイナンスはこれを支払い能力の問題ではなく「運用上の遅延」に過ぎないと主張しましたが、これは規制当局の懸念事項でした。「NYDFS規制対象」を謳うステーブルコインが、準備金管理が混乱した規制対象外の「シャドーバージョン」を生み出したのです。

2.2 規制の鉄槌：2023年の「バレンタインデー大虐殺」

BUSDの運命は2023年2月13日に突然終わりを迎えた。その日、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）は、Paxosに新しいBUSDトークンの発行を直ちに停止するよう命じる執行命令を出した。

規制当局の論理は明確かつ致命的です。PaxosはBinanceとの関係、特にBinanceペッグBUSDの発行に関して、適切な監督を怠り、規制に準拠したBUSDが無許可のデリバティブ取引の裏書として使用されることを許しました。NYDFSは明確に次のように述べています。「イーサリアム上のBUSDは承認していますが、BinanceペッグBUSDを承認したことは一度もありません。」

同時に、米国証券取引委員会（SEC）はパクソスに対し、BUSDが「未登録証券」であると主張するウェルズ通知を発行しました。この主張の背後にある論理は、BUSDが単なる決済手段ではなく、バイナンスのエコシステムにおける収益化メカニズム（Earnなどの製品を通じて）の一部であり、したがって投資契約を構成する可能性があるというものでした。SECは後に2024年7月にこの特定の調査を取り下げましたが、当時の二重の打撃は既に致命的となる可能性がありました。

2.3 落下と後退

「発行停止」とは、BUSDが換金のみ可能で再発行できない「ゾンビトークン」と化したことを意味します。流動性の媒体として設計された資産にとって、これは死刑宣告に等しいものです。PaxosがBinanceとの提携終了を発表したことで、BUSDの時価総額は急落し始めました。わずか数日間で数億ドルが流出し、1年以内に時価総額は90%以上も減少しました。

Binanceは痛みを伴う撤退を余儀なくされた。

• 取引ペアの上場廃止: BUSD のスポットおよびレバレッジ取引ペアを段階的に削除します。
• 証拠金としての利用停止：BUSDは契約取引の証拠金資産として利用されなくなることが発表されました。
• 強制変換: ユーザーに BUSD を他のステーブルコイン (FDUSD など) に変換するよう促します。

かつて隆盛を誇ったステーブルコイン帝国は、規制の鉄拳によって崩壊した。バイナンスは重要なステーブルコイン資産を失い、ステーブルコイン戦略の見直しを迫られた。

第3章：真空期の移行とFDUSDとBFUSDの出現

BUSDの崩壊後、Binanceは自社のステーブルコインを失ったことへの憤りに直面しました。なぜこの収益を他社に譲り渡さなければならないのか？この空虚感を埋めるため、Binanceは香港に拠点を置くFirst Digital Labsが発行するステーブルコイン、First Digital USD（FDUSD）を迅速にサポートしました。

Binance の FDUSD へのサポートは、BUSD をサポートするために使用した戦略をほぼ完璧に再現しています。

• FDUSD 取引ペアの「手数料ゼロ」プロモーションを開始します。
• BUSD から FDUSD への 1:1 ロスレス変換を提供します。
• Launchpool にマイニング オプションとして FDUSD を追加します。

しかし、FDUSDは戦略的なバッファーという側面が強い。コンプライアンス拠点の移転（米国から香港への移転）には対応しているものの、依然として従来型の中央集権型で第三者発行のステーブルコインであり、根本的な問題は解決していない。規制当局が発行元を再び標的にした場合、Binanceは受動的な姿勢を維持する。さらに、米ドル金利が5%にも達する環境下では、FDUSD（およびUSDT/USDC）モデルでは、発行元がすべての金利を獲得し、ユーザーは何も得ることができない。これはDeFi時代において時代遅れと言えるだろう。

新たなステーブルコインの時代は過ぎ去りました。FDUSDの最大のユースケースはかつてLaunchpoolへの参加でした。Launchpoolの活動が急激に減少したことで、FDUSDの利用価値は縮小しています。さらに、2025年4月にジャスティン・サン氏が暴露したスキャンダルは、FDUSDの成長に悪影響を及ぼしました。

BFUSD (Binance Futures USD) は、競合他社の「契約保有利益」機能に対抗するために作成されました。

Binanceは、BFUSDは真のステーブルコインではなく、「報酬ベースの証拠金資産」であると繰り返し強調している。

BFUSDを保有するユーザーは、年利4～5%の利益を得ることができます。このリターンは「デルタヘッジ」戦略によって得られます。

BFUSDは出金できず、Binance Futures口座の証拠金としてのみ使用できます。これはBinanceの「内部循環」ツールとして機能し、弱気相場でもユーザーが取引所から資金を移動できないようにしています。これは「ステーブルコイン」に見せかけた資産価値上昇商品です。BFUSDはかなりの成功を収めていますが（現在18億枚の供給量）、Binanceは取引所から出金できないステーブルコインは本質的にトークンに過ぎないことを理解しています。

第4章：ユナイテッド・ステーブルズ（$U） - 「サプライズ」とそれがもたらす新たな風景

BUSD が「排他的」覇権を表し、BFUSD が「内部」防御を表すとすれば、新たにリリースされた United Stables ($U) は、「互換性」と「将来性」というまったく異なる驚きをもたらします。

4.1 「車輪の再発明」ではなく、「車輪を食い尽くす」べきです。

USDC を排除しようとした BUSD 時代とは異なり、$U は「メタステーブルコイン」戦略を採用しました。

$Uは複数の資産によって裏付けられています。2025年12月18日に発表された情報によると、その準備金にはUSDT、USDC、USD1が含まれています。

BUSDの統合戦略を踏襲し、USDC、USDT、USD1、USDなど、いずれの通貨であっても、すべて$Uの原資産となりますが、対外的にはUとして提示されます。流動性が分散したUSDTとUSDCを$Uの準備金プールに吸収することで、United Stablesはアルゴリズムを用いてBNBチェーン上でこれらの資産を「統合」し、CurveUSDに類似した、最も流動性の高い$Uを発行しようと試みます。Uはこれらのステーブルコインの統一名称ですが、ユーザーは出金/償還時に他のステーブルコインを選択することもできます。

これはより高次元の攻撃です。私が発行したドルをあえて使わないのであれば、あえて使うドルを私のトークンにパッケージ化します。

4.2 サプライズ2：隠された手がかり - トランプ関連の仮想通貨USD1が参入

ユナイテッド・ステーブルズの戦略的な驚きは、準備資産に1米ドルを組み入れていることにも表れている。（これはトランプ家の暗号資産プロジェクトであるワールド・リバティ・ファイナンシャル（WLFI）が発行するステーブルコインであり、同プロジェクトのステーブルコイン責任者は、かつてBUSDを設計したリッチモンド・テオ氏である。この関係性が要因となったのだろうか？）

結局のところ、USDTはUSDCよりもはるかに規模が小さく、今回のサポートはUSD1への忠誠を誓う政治的な誓約のように思えます。USD1の現在のユースケースが比較的限られていることを考えると、United Stablesが（$Uの基盤として）USD1に幅広いユースケースを提供することは予想されます。

4.3 サプライズ3：AIのために生まれた通貨（AI経済）

United Stablesは、$Uは「AI経済向けに設計されている」と明言しています。

ユナイテッド・ステーブルズがツイートしたように

EIP-3009（ガスフリー認証）：「ガスフリー送金」を可能にします。これは、将来のAIエージェント（ボット）が高頻度のマイクロペイメントを行う際に、取引手数料としてBNBまたはETHを保有する必要がなくなることを意味します。これにより、マシンツーマシン（M2M）経済における最大の問題点が解決されます。

x402 委任実行：スマートコントラクトが特定の条件に基づいて資金移動を自動実行できるようにする標準規格。これは、将来の「自律型ヘッジファンド」や「サプライチェーン自動決済AI」への道を開く。

本稿執筆時点で、USDTの流通供給量は5500万枚です。これは蓄積された強さの結果でしょうか、それとも一時的な現象でしょうか？

https://x.com/UTechStables/status/2001667382444482708?s=20

エピローグ：「横暴」から「万物の調和」まで、どれほどの距離があったのだろうか。

BUSD から United Stables への進化を振り返ると、戦略的思考の驚くべき進化がわかります。

BUSD時代（支配的）：取引所の独占状態を利用し、「自動転換」を通じて競合他社を強制的に排除し、絶対的な市場シェアを追求する。このアプローチは「情熱的」であったが、規制当局と競合他社からの共同の報復を受けやすいという問題もあった。

United Stables Era（大同）：過去の失敗から学び、「集約」戦略を採用。USDT/USDCの地位を認めつつも、$Uを原資産として利用し、その上に独自の「スーパーアプリケーション」を構築する。

AI 決済ソリューションを積極的に開発することで、人間のトレーダーが行っている現在のゼロサムゲームから脱却し、将来の機械経済の増分市場を獲得することができます。

$Uは単なる新しい統合型ステーブルコインではありません。規制上の挫折を経て、BUSDがより洗練され、繊細で、技術的に進歩した手法を用いて、ステーブルコインゲームのルールを再定義しようとする試みでもあります。リスクと機会が共存する状況と言えるでしょう。今後の展開にご期待ください！