オンチェーン上の RWA 資産について話すとき、私たちは具体的に何について話しているのでしょうか?

著者：シャオ・ジャーイー、リウ・ホンリンマンキュー

2025年にWeb3界に最も欠けているのは「トレンド」です。 DeFi、NFT、メタバース、ミームに続き、RWAが突如トップトレンドに躍り出た。画面には「金融システムの資産チェーン再構築」や「1兆ドル市場の新たなブルーオーシャン」といったスローガンが溢れている。さまざまな RWA 業界団体、サミット、同盟、フォーラムが癌細胞のように増殖し、その数は実際に実現した RWA プロジェクトの数の数十倍に上ります。村の入り口でパンケーキを売っているおじさんでさえ、「ブロックチェーンに家を載せれば世界中で売れる」と聞いたことがあるが、残念だが、今日は皆さんに冷や水を浴びせなければならない。皆さんが「ブロックチェーン上のRWA資産」と叫んで従っても、自分が何を言っているのか理解できないかもしれない。

最初の神話を打ち破ろう：RWAは「新種」ではなく、「別の帳簿にある古いお金」に過ぎない

「Web3イノベーション」というパッケージに騙されないでください。 Alipay で購入するファンド、株式ソフトウェアの A 株、銀行アプリの債券は、本質的には「実物資産のトークン化」です。株式はデジタル株式証書、ファンドは資産ポートフォリオの株券、債券は債務請求の電子記録です。唯一の違いは、従来の金融のトークンは銀行や証券会社の集中型データベースに存在するのに対し、RWA のトークンはブロックチェーンの分散型台帳に存在するという点です。家計簿をExcelからGoogleドキュメントに変更するのと同じように、コアとなるのは会計ですが、会計の方法が変わりました。

しかし今では多くの人がこれを「人類が初めて火を発見した」かのように表現しています。「すごい！ブロックチェーンは資産をチェーン上に置くんだ！」ほら、株は17世紀にはすでに「資産のトークン化」を実現していたけど、当時は紙の証券が使われていて、それが後に電子データになったんだ。 RWA は本質的には「トークン化 2.0」であり、認証情報を集中型データベースからチェーンに移動し、不変性や分散型検証などの機能を追加しますが、基本的なロジックは依然として「デジタル認証情報を使用して権利と利益を表す」ことです。

簡単な例を挙げましょう。テンセントの株を購入し、ブローカーのアプリには 100 株を保有していることが表示されました。これら 100 株はテンセントの株式のトークンであり、ブローカーのデータベースに保存されます。テンセントが RWA 株式を発行すると、ブロックチェーン上で 100 トークンを受け取りますが、これは本質的には依然としてこれらの 100 株を表します。違いは、このトークンはチェーン上で流通できるのに対し、従来の株式は取引所でのみ転送できるという点です。だからRWAを神格化しないでください。これは「新しい資産を作成する」のではなく、「古い資産をよりクールな台帳に置き換える」ものです。

90%の人がポイントを理解していない。RWAの本質は「チェーン上のデータ」でも「チェーン上の資産」でもなく、「チェーン上の株式証明書」である。

最近、巷では「チェーン上のデータ＝チェーン上の資産」というナンセンスが溢れています。「不動産証明書をスキャンして PDF にしてチェーンにアップロードすると、その家は RWA になります!」と言う人もいます。目を覚ましてください。不動産証明書の写真を100枚撮ってブロックチェーンにアップロードしたとしても、その家は住宅公社のシステムに登録されたままで、チェーン上のデータとは何の関係もありません。データは単なる情報ですが、資産の核となるのは「権利」です。つまり、あなたが家を所有できるのは、不動産証明書の写真を持っているからではなく、住宅局の登録簿にあなたの名前が記載されているからであり、それは法律によって与えられた権利です。

中には、「当社のトークンは実際の資産に1:1でマッピングされています。トークンを保有することは、資産を所有することと同じです！」と自慢する人もいました。これは子供がままごとをするのとどう違うのでしょうか?あなたは「100万枚のトークン」を引き、それが階下のコンビニを表していると言います。ということは、そのコンビニはあなたのものですか？法的承認のない「マッピング」は空論に過ぎません。 RWA の核となるのは、資産そのものをチェーン上に移動させることではなく (家は移動できず、株式も移動できない)、「資産を所有していることを証明する株式証明書」をトークン化することです。たとえば、株、債券、財産権証明書などの法的に認められた株式証明書を、チェーン上のトークンに変換します。

ポイント：資産の本質は「権利」であり、権利の担い手は「法的に認められた証明書」です。動産は契約書と請求書、不動産は財産権証明書、株式は株主名簿、債権者は債務契約に依存します。 RWA が行う必要があるのは、ブロックチェーン技術を使用してこれらの「法的に保護された証明書」を再パッケージ化し、証明書の流通をより効率的かつ透明にすることですが、前提として、まず法的枠組みの下で権利が存在し、次にチェーン上にトークンが存在する必要があります。法律を無視して直接「アセットチェーン」について話すと、それは純粋なフーリガン行為となるでしょう。

「オンチェーン」を聖杯として扱わないでください。法的サポートがなければ、RWAは「皇帝の新しい服」です。

ブロックチェーン業界では「コードは法律である」という言い方をしますが、RWA 分野では法律がコードの父です。ビットコインの秘密鍵を保持している場合、ビットコインの「権利」はブロックチェーンコードによって完全に定義されているため、ビットコインの 100% を所有することになります。しかし、RWA のトークンは実物資産を表しており、実物資産の所有権は各国の法律によって決定されます。たとえば、米国の不動産を表す RWA トークンを購入し、その開発者が逃げてしまった場合、米国の裁判所に秘密鍵を持って行って訴訟を起こすことはできません。米国の裁判所はまず、そのトークンが現地の法的枠組みの下で法的権利証明書として認められるかどうかを検討する必要がある。あなたは米国の規制における「適格投資家」としての資格を有していますか?貴社の購入プロセスは米国の証券規制に準拠していますか?

もっと悲痛な例を挙げましょう。中国の誰かが北京の家を「チェーン上」に置き、1,000トークンを発行しました。各トークンは所有権の0.1％に相当します。

しかし、中国の法律によれば、不動産の所有権の変更は不動産登記センターで登録する必要があり、チェーン上でのトークンの移転はまったくカウントされない。ある日、住宅所有者が家を売却し、トークン保有者が権利を守るために裁判所に訴えたとしても、裁判所は不動産証明書のみを検討し、ブロックチェーン上の記録は検討しない。なぜなら、法律ではこの「オンチェーン株式証明書」の正当性が認められていないからだ。

したがって、RWA の核心は技術的な問題ではなく、法的構築の問題です。つまり、チェーン上のトークンを実際の法制度で認められた権利および利益の証明書にするにはどうすればよいかということです。これには、次の 3 つの重要な問題に対処する必要があります。

1. 権利のアンカー: トークンは、単なる空虚な言葉ではなく、法律で保護されている実際の権利 (株式、負債、財産権など) に対応している必要があります。

2. コンプライアンスフレームワーク: 発行プロセスは、対象市場の規制要件 (米国の SEC 規制や中国香港の金融規制など) に準拠する必要があります。準拠しない場合は、違法な証券発行となります。

3. 紛争解決：トークンによって表される権利に関して紛争が発生した場合、法制度はオンチェーン記録を証拠として認識し、保有者の権利を保護できますか？

法律を考慮せずに RWA について語る人は、ルールを知らないか、知らないふりをしている嘘つきかのどちらかです。結局のところ、「各国の監督をまず対処する」というスローガンよりも、「地方分権と世界的循環」というスローガンの方がずっと聞こえが良いのだ。

RWA は本質的に金融商品です。「分散化」に騙されてはいけない

RWAは、一般の人が海外の不動産や一流のプライベートエクイティ、アートなどに投資できるようになるとして、「金融に革命を起こす魔法のツール」と称賛する人も多い。しかし真実は、RWA は金融商品のトークン化であり、金融は本質的に地域的かつ規制的なものであるということです。

まず、すべてのRWAは「金融商品」です。住宅ローン債権、企業売掛金、ファンド株式など、本質的には「お金でお金を儲ける」ためのツールであり、投資家の保護、リスクの防止、市場の安定維持という金融監督の中核論理に従わなければなりません。例えば、米国では、RWA証券を購入する投資家は「適格投資家」でなければならないと規定されている一方、中国では、金融商品は承認されている必要があり、一般の人々から違法に資金を調達してはならないと規定されている。「誰でも RWA を購入できる」と主張するプロジェクトは、違法な資金調達を行っているか、「規制アービトラージ」という危険なゲームを行っているかのいずれかです。

第二に、金融の地域的性質により、RWA を「世界的に循環させる」ことは困難です。米国で発行した不動産 RWA トークンは、中国では「外国証券」とみなされる可能性があり、承認なしに中国の投資家に販売することはできません。同様に、中国の企業債務RWAは、規制上の制限により、アメリカの投資家が購入できない可能性があります。たとえ世界規模の流通が技術的に達成されたとしても、法的承認は依然として大きな障害です。中国の投資家がチェーン上のトークンを取得し、債務不履行を起こした米国企業を米国の裁判所に訴える姿を想像できますか?国境を越えた訴訟のコストは言うまでもなく、「米国の裁判所がトークン保有の合法性を認めるかどうか」という問題自体が大きな問題です。

より現実的に言えば、金融リスクは「チェーン上に存在する」というだけで消えるわけではない。伝統的な金融における信用リスク、市場リスク、流動性リスクは RWA でも依然として存在し、「分散化」によってさらに隠れたものになる可能性があります。たとえば、RWA プロジェクトが偽の資産を担保にしてトークンを発行した場合、チェーンの改ざん防止機能により詐欺を暴くことがより困難になります。結局のところ、データは本物ですが、資産は偽物なのです。

「RWAバブル」に注意してください。議論の99％は空論に過ぎず、「ラストマイル」での実装は困難です。

現在のRWA界隈は2017年のICOブームと非常によく似ており、様々なホワイトペーパーが飛び交い、仲介業者の数は実施件数より多く、業界団体の数はプロジェクト関係者よりも多い状況です。しかし、準拠し、実行可能な RWA ケースを思いつく人はほとんどいません。なぜ？ RWA の実装には、次の 3 つの「地獄の門」を通過する必要があります。

第一レベル: 法令遵守

ここが一番難しい部分です。米国を例にとると、SEC はほとんどの RWA を「証券」とみなしており、証券法に準拠し、登録を完了するか免除を取得する必要があり、そうでない場合は違法となります。つまり、プロジェクトオーナーは一流の弁護士チームを雇い、法的文書の作成に数百万ドルを費やし、規制当局の審査に合格する必要があるということです。国内の状況はさらに厳しい。「資産の証券化」や「金融商品の発行」に関わる行為は金融規制当局の認可を受けなければなりません。不正発行は国民の預金を不正に吸収する疑いがある。

第2レベル：資産浸透

RWAが投資家の信頼を得たいのであれば、「資産の真正性」の問題を解決しなければならない。たとえば、不動産 RWA の場合、チェーン上のトークンは本当に実際の不動産に対応しているのでしょうか?所有権は明確ですか?住宅ローンはありますか？これには専門家による資産評価、デューデリジェンス、法的権利の確認が必要であり、ホワイトペーパーの「スマートコントラクトの自動実行」に頼るだけでは実現できません。多くのプロジェクトでは「ブロックチェーン上に載せれば所有権が確定する」と主張していますが、実際には不動産所有権の確認には多くの駆け足が必要であり、ブロックチェーンは結果を記録するだけで、オフラインの法的手続きを置き換えることはできません。

第3レベル：投資家保護

伝統的な金融には、中国証券監督管理委員会による監督、銀行による保管、リスク警告など、成熟した投資家保護メカニズムがあります。しかし、RWA はどうでしょうか?分散型アーキテクチャでは、誰がプロジェクトを監督するのでしょうか?投資家の知る権利と償還権を誰が守るのでしょうか？トークンの価格が急落した場合、投資家はファンドを購入するのと同じようにトークンを償還できますか？原資産が不正なものである場合、投資家は権利を保護する手段を持っているのでしょうか?これらの問題が解決されなければ、RWA はいつまでも「空中楼閣」のままです。

さらに皮肉なことに、多くのRWAプロジェクトは現在、規制を回避するためのトリックを用いています。例えば、発行主体をケイマン諸島に置いたり、「分散型自律組織（DAO）」という名称を使って法的責任を回避したり、「どの国からも規制を受けていない」と主張したりしています。しかし現実には、特定の国の投資家をターゲットにする限り、現地の法律を遵守する必要があります。DAO は無法地帯ではなく、トークンは「免罪符」ではありません。

RWAの未来：「神話」というレッテルをはがし、「ツール」の本質に立ち返る

これまで何度も「冷水」の言葉を述べてきたからといって、RWA の価値を否定するわけではありません。それどころか、RWA には大きな可能性があります。資産循環の効率性を高め、資金調達コストを削減し、美術品の株式、不動産投資信託 (REIT)、企業の売掛金などのニッチな資産に流動性を提供することができます。しかし前提は、「ブロックチェーンは万能である」というフィルターを取り除き、法律、監督、コンプライアンスの核心的な問題を正直に解決することです。

将来の RWA は次のようになります。

コンプライアンス第一：米国のReg D私募免除や中国の資産証券化パイロットプログラムなど、特定の法的枠組みの下での問題は、まず「合法的な金融商品」になってから「チェーンイノベーション」を議論する。

技術支援: ブロックチェーンは、法制度を覆すのではなく、証明書の流通の効率を改善し、透明性を高めるために使用されます。たとえば、スマートコントラクトを使用して配当を自動的に実行したり、オンチェーンデータを使用してリアルタイムの規制コンプライアンスレビューを実施したりします。

垂直シナリオに焦点を当てる: ファンド、債券、コマーシャルペーパー、REIT などの標準化された資産から始めます。これらの資産は、明確な法的関係と成熟した規制枠組みを備えており、実装が容易です。「不動産の細分化」や「美術品の分割」といった非常に複雑で規制リスクの高い分野に最初から取り組むのではなく、

最も重要なことは、投資家が明確に認識する必要があることです。RWA は何もせずにお金を稼ぐ魔法の武器ではなく、リスク評価、法的審査、コンプライアンス投資も必要となる、より効率的な金融ツールです。「資産オンチェーン、世界規模での流通」としてパッケージ化されたプロジェクトは、無知なネギか、金儲けを狙う詐欺師のいずれかである。真のRWAプレイヤーは、ソーシャルメディアでスローガンを叫ぶのではなく、各国の規制当局と静かに交渉している。

結論：「オンチェーン」に惑わされず、RWAの本質を見極めよう

元の質問に戻りますが、オンチェーンの RWA 資産について話すとき、私たちは正確には何について話しているのでしょうか?これは、データをチェーン上に載せるという技術的な仕掛けでも、世界的な資産循環のユートピアでもなく、「ブロックチェーン技術で株式証券制度を再構築する」というコンプライアンス革命である。この革命の核となるのは技術ではなく法律です。分散化ではなく、規制の互換性。新しい資産を創造するのではなく、古い資産をより効率的に循環させることです。

法律を考慮せずに RWA について語る人は、海岸に高層ビルを建てているようなものです。規制に注意を払わずに地球規模の循環について語る人々は、松明を持って火薬庫の中を歩いているようなものだ。 RWA の真の価値は、ホワイトペーパーにある「混乱」「再構築」「1兆ドル市場」といった美しい言葉ではなく、各管轄区域のコンプライアンス文書、資産とトークン間の権利のマッピング、そして投資家保護の具体的な条件にあります。

次回誰かが「ブロックチェーン上のRWA資産が世界を変える」と言ったら、次の3つの質問をしてみるといいでしょう。

1. あなたのトークンはどの国の法制度において法的権利証明書として認められていますか？

2. チェーン上のトークンが空気ではなく実際の資産に本当に対応していることをどのように証明するのでしょうか?

3. 資産が債務不履行になった場合、投資家として自分の権利を守るためにどのような法的手段を利用できますか?

答えはこれら3つの質問にあります。 RWA の物語はまだ始まったばかりですが、「神話」のパッケージを剥がすことによってのみ、本当の価値、あるいはバブルを見ることができます。