スマートコントラクトは資金に取って代わる？トークン化された株式の台頭と隠れた危険性

記事執筆者：プラティック・デサイ

記事翻訳: ブロックユニコーン

序文

1980年代後半、ネイサン・モストはアメリカ証券取引所で働いていました。しかし、彼は銀行家でもトレーダーでもなく、長年物流業界で金属や商品の輸送に携わってきた物理学者でした。金融商品が彼の出発点ではなく、実用的なシステムが出発点でした。

当時、投資信託は幅広い市場へのエクスポージャーを得るための人気の手段でした。投資家にとって分散投資のメリットがありましたが、取引時間には遅延がありました。取引時間中はいつでも売買できるわけではなく、注文を出したら市場が閉まるまで待って、約定価格を確認する必要がありました（ちなみに、現在でもこの方法で取引されています）。特に個別株をリアルタイムで売買することに慣れていた人にとっては、時代遅れのように感じられました。

ネイサンは回避策を提案した。S&P500に連動しながらも、単一の株式のように取引できる商品を作るのだ。指数全体を新しい形でパッケージ化し、取引所に上場するのだ。この提案は懐疑的な反応を招いた。投資信託は株式のように売買できるように設計されていなかったからだ。法的枠組みも存在せず、市場もそれを必要としていないように思えた。

彼はとにかく前進した。

トークン化された株式

1993年、S&P預託証券（SPDR）がティッカーシンボル「SPY」でデビューしました。これは実質的に最初の上場投資信託（ETF）でした。数百銘柄の株式を組み入れた商品で、当初はニッチな商品と見られていましたが、後に世界で最も取引量の多い証券の一つに成長しました。多くの取引日において、SPYの取引量は、対象銘柄を上回る水準に達しました。合成構造により、原資産よりも高い流動性を実現しました。

今日、この話は再び重要になっている。それは、新たなファンドが立ち上げられたからではなく、チェーン上で何が起こっているかによる。

Robinhood、Backed Finance、Dinari、そしてRepublicのような投資プラットフォームは、トークン化された株式（Tesla、Nvidia、さらにはOpenAIなどの非上場企業の価格を反映するように設計されたブロックチェーンベースの資産）の提供を開始しています。

これらのトークンは、所有権ではなく、エクスポージャーを得るための手段として宣伝されています。株主としての地位も議決権もありません。従来の意味での株式を購入するのではなく、株式に紐づくトークンを保有しているのです。

この区別は論争を巻き起こしたため重要である。

OpenAIやイーロン・マスク氏さえも、ロビンフッドが提供するトークン化された株式について懸念を表明している。

その後、ロビンフッドのCEOテネフ氏は、トークンによって実際には個人投資家がこれらの非公開資産にアクセスできるようになっていることを明確にしなければならなかった。

企業が自ら発行する従来の株式とは異なり、これらのトークンは第三者によって発行されます。中には、エスクローで実株を保有し、1:1の裏付けを提供すると主張するものもあれば、完全に合成されたものもあります。価格は株式のように変動し、インターフェースは証券アプリに似ているなど、使い慣れた感覚はありますが、その背後にある法的・財務的な実体は往々にして薄弱です。

それでも、特定のタイプの投資家を惹きつけています。特に、米国株に直接投資できない米国外の投資家です。ラゴス、マニラ、ムンバイに住んでいてNVIDIAに投資したい場合、通常、外国の証券口座、高い最低残高、そして長い決済サイクルが必要になります。

オンチェーンで取引されるトークンは、取引所における原資産となる株式の動向を追跡します。トークン化された株式は、取引プロセスの煩雑さを解消します。考えてみてください。電線も書類も障壁もありません。ウォレットとマーケットプレイスだけ。

このアクセスは、その仕組みがかなり古いものに似ているにもかかわらず、斬新に感じられます。

しかし、ここには現実的な問題があります。ロビンフッド、クラーケン、ディナリといったプラットフォームの多くは、米国以外の新興国では運営されていません。例えば、インドのユーザーがこれらの手段を通じてトークン化された株式を合法的に、あるいは物理的に購入できるかどうかは不明です。

トークン化された株式が世界市場へのアクセスを真に拡大しようとするならば、摩擦は技術的なものだけでなく、規制、地理、インフラの面でも生じるだろう。

デリバティブの仕組み

先物契約は長年にわたり、原資産に触れることなく取引を行う手段を提供してきました。オプション取引は、投資家がボラティリティ、タイミング、方向性に関する見解を表明することを可能にし、多くの場合、株式自体を購入する必要はありません。いずれの場合も、オプション取引は原資産への投資の新たな手段となります。

トークン化された株式も同様の意図を持って登場しています。株式市場よりも優れていると主張するわけではありません。単に、特に長らく公的投資から取り残されてきた人々にとって、投資の代替手段を提供しているだけです。

新しい派生商品は、多くの場合、認識できる軌跡を辿ります。

当初、市場は混乱状態にあります。投資家は価格設定の仕方が分からず、トレーダーはリスクを懸念し、規制当局は傍観者です。その後、投機家が群がります。彼らは収益を検証し、商品ラインナップを拡大し、非効率性を突いていきます。時が経ち、商品が効果的であることが証明されれば、より多くの主要プレーヤーに採用されるでしょう。そして最終的には、インフラへと発展していくのです。

CMEやBinanceの指数先物、ETF、さらにはビットコインデリバティブは、このように進化してきました。これらは誰もが利用できるツールとして設計されたわけではありません。投機のための遊び場として始まったのです。より速く、よりリスクが高く、しかしより柔軟性の高いものでした。

トークン化された株式も同じ道を辿るかもしれません。当初は、OpenAIやIPO前の企業といったアクセスが難しい資産へのエクスポージャーを求める個人投資家によって利用されます。その後、トークンとその裏付けとなる株式の価格差を利用する裁定取引業者によって採用されるでしょう。取引量が増加し続け、インフラが成熟すれば、特にコンプライアンスの枠組みが整備される法域において、機関投資家もトークンを利用し始める可能性があります。

流動性の低さ、スプレッドの拡大、週末の価格差の顕著さなど、初期の取引は騒々しいように見えるかもしれません。しかし、デリバティブ市場は往々にしてこのように始まります。デリバティブ市場は決して完璧な複製ではありません。ストレステストのようなもので、資産自体が調整される前に市場が需要を発見する方法なのです。

この構造は、見方によっては興味深い特徴や欠陥を持っています。

時差。

従来の株式市場には開始時間と終了時間があります。株式をベースとしたデリバティブ取引のほとんども、市場時間中に取引されます。しかし、トークン化された株式は必ずしもこうしたリズムに従うわけではありません。米国株が金曜日に130ドルで終値を付け、土曜日に決算発表の漏洩や地政学的イベントなど、何か大きな出来事が起こった場合、株式自体は静止していても、トークンはそれに反応し始める可能性があります。

これにより、投資家やトレーダーは株式市場が閉まっている間に出たニュースを考慮に入れることができます。

時間差が問題になるのは、トークン化された株式の取引量が株式自体よりも大幅に多い場合のみです。

先物市場は、資金調達率と証拠金調整によってこの課題に対処しています。ETFは、価格の安定を維持するために、認可された参加者と裁定取引の仕組みに依存しています。トークン化された株式には、少なくとも今のところ、こうしたシステムは存在しません。価格は変動しやすく、流動性も乏しい場合があります。トークンとその参照資産との結びつきは、依然として発行者への信頼に依存しています。

しかし、その信頼度は様々です。RobinhoodがEUでOpenAIとSpaceXのトークン化された株式を発行した際、両社はいかなる関与も否定しました。いかなる調整も正式な関係もありませんでした。

トークン化された株式が本質的に問題を抱えていると言っているわけではありません。しかし、このような場合、何を購入しているのか、という問いは重要です。価格変動へのエクスポージャーでしょうか、それとも権利や償還請求権が不明確な合成デリバティブでしょうか？

これらの商品を支えるインフラも多岐にわたります。欧州の枠組みに基づいて発行されるものもあれば、スマートコントラクトやオフショアのカストディアンを利用するものもあります。Dinariのような少数のプラットフォームは、より規制の厳しいアプローチを試みています。ほとんどのプラットフォームは、法的に可能な範囲の限界をまだ模索している段階です。

米国では、証券規制当局はまだ明確な声明を出していません。SECはトークン販売とデジタル資産に関する立場を明確にしていますが、従来の株式のトークン化については依然としてグレーゾーンです。プラットフォームは依然として慎重な姿勢を保っています。例えば、Robinhoodは自国市場ではなく、欧州連合（EU）で製品を展開することを選択しました。

それでも、その必要性は明らかです。

RepublicはSpaceXのような民間企業に合成アクセスを提供しています。Backed Financeは公募株式をパッケージ化し、Solanaで発行しています。これらの取り組みはまだ初期段階ですが、継続しており、その背後にある支援モデルは資金調達の問題ではなく、摩擦の解決を約束しています。トークン化された株式発行は、所有の経済性を向上させるものではないかもしれません。なぜなら、彼らが目指しているのはそれではないからです。彼らはただ、参加体験を簡素化したいだけなのです。もしかしたら。

個人投資家にとって、参加することが最も重要な場合が多いです。

この意味で、トークン化された株式は株式と競合するのではなく、取得に必要な労力と競合するのです。投資家が、ステーブルコインも保有するアプリを通じて、わずか数回のタップでNVIDIAへの方向性のあるエクスポージャーを得ることができるのであれば、その商品が合成物かどうかは気にしなくなるかもしれません。

しかし、この嗜好は新しいものではありません。SPYの調査によると、パッケージ商品は大きな市場になり得ることが示されています。差金決済取引（CFD）、先物、オプション、その他のデリバティブ取引も同様です。これらは当初はトレーダー向けのツールとして始まりましたが、最終的にはより幅広い顧客層に利用されるようになりました。

これらのデリバティブは、しばしば原資産を上回る動きを見せます。同時に、市場心理を吸収し、より動きの遅い下位市場よりも早く恐怖感や貪欲さを反映します。

トークン化された株式も同様の道をたどる可能性があります。

インフラはまだ初期段階にあり、流動性は不均一で、規制も明確ではありません。しかし、根底にある動機は明確です。それは、資産を反映し、よりアクセスしやすく、人々が参加できるほど優れたシステムを構築することです。もし、その表現が形を維持できれば、より多くの取引がそこを流れるでしょう。やがて、それは影ではなく、シグナルとなるでしょう。

ネイサン・モストは株式市場を再定義しようとしたわけではありません。彼は非効率性に気づき、よりスムーズなインターフェースを模索しました。今日のトークン発行者も同じことを行っています。ただし、今回はラッパーがファンド構造ではなく、スマートコントラクトです。

市場が厳しくなったときに、これらの新しいパッケージが独自の地位を維持できるかどうかを見るのは興味深いでしょう。

これらは株式ではありません。規制対象商品でもありません。近接性を示す手段です。そして多くのユーザー、特に伝統的な金融から遠く離れた場所や遠隔地にいるユーザーにとっては、その近接性だけで十分かもしれません。