David Duong 、CFA - グローバルリサーチ責任者
編集：ティム、PANews
ここ数週間の市場状況により、流動性の逼迫とマクロ環境の不確実性が投資家の信頼を損ねているため、2025年第1四半期のより前向きな見通し（2024年12月に以前表明した見解）に対する当社の自信が揺らいでいます。仮想通貨の時価総額が米国選挙前の水準を下回り、永久契約の資金調達率が急落していることからもわかるように、市場コンセンサスは現在、概ね悲観的であるようだ。私たちは、この市場調整のスピードと規模が多くの投資家を混乱させていると考えています。
現在の悲観的な市場心理は、特に多くの投資家がここ数カ月「アメリカ例外主義 2.0」の物語に過度に注目したことを受けて、経済活動の不安定な軌道に対する懸念が主な原因となっている。暗号資産市場に関しては、特異なプラス要因の勢いが鈍化しているようで、多くの市場関係者の間で不安が生じている。しかし、私たちは現在の悲観論は、市場が今後数週間で底を打ち、今年後半に新たな高値に到達する可能性があることを示す重要なシグナルであると考えています。
注: アメリカ例外主義はアメリカの歴史を通じて中核となるイデオロギーの 1 つであり、アメリカは政治体制、価値観、発展の道筋などの点で独特であり、他の国よりも優れていると主張しています。この概念はアメリカの国家アイデンティティを形成するだけでなく、国内および外交政策にも大きな影響を及ぼします。
世界的な流動性は回復し始めており、実質金利と名目金利の低下は、最終的には借入コストの低下につながるはずだ。また、長期的な傾向は今後も世界経済の成長を支え続ける可能性が高いと考えています。そうは言っても、伝統的なリスク資産が回復する前に暗号通貨市場が効果的に回復するのは難しいと私たちは考えているため、米国株式市場での投降の兆候を注意深く見守っています。収益報告シーズン（4月）は、調査データよりもアメリカの消費者の実際の状況をより正確に表す可能性があります。当社は2025年第2四半期については引き続き楽観的な見通しを維持していますが、投資家は現時点ではリスク資産に対して中立的な姿勢を維持することを推奨します。
底値に達するのはいつでしょうか?
SAB 121の廃止やビットコイン戦略準備金の正式な設立など、最近の暗号通貨分野では多くの前向きな動きがあったにもかかわらず、暗号通貨市場は年初から弱いままです。さらに、SECは最近、さまざまな暗号通貨企業（Coinbaseを含む）に対するいくつかの訴訟を取り下げており、ステーブルコインイノベーションおよびユーザーセキュリティ法案は2025年夏に米国下院と上院に提出され審議される可能性があります。
規制に関する前向きなニュースにもかかわらず、多くの市場関係者は、暗号通貨セクター特有の触媒効果が弱まっていることを懸念している。これにより、マクロ要因が支配的な力となり、暗号通貨市場と米国株の相関性が高まっています。実際、従来のリスク資産と暗号通貨市場の最近の相関関係は、2025年第1四半期に対する私たちの以前の楽観的な期待が明らかに誤っていたことを示しています。
米国経済の急激な減速、さらには景気後退への懸念から、市場心理は急激に悪化し、月次見通しで提起した「市場参加者は関税の影響をインフレと見るかデフレと見るか」という疑問に答える結果となった。現在、フェデラルファンド金利に対する予想は、2025年に1回の利下げから3回に調整されています。
この一連の売却により、Coinbase 50（COIN50）指数は年初来25.5%下落し、暗号通貨市場の総時価総額は5,320億ドル減少しました。興味深いことに、メディアおよびエンターテインメント部門を除いて、指数内のさまざまなサブ部門が市場変動によって影響を受ける程度に大きな違いはありません。 DeFi、ミームコイン、インフラセクターはすべて同様に急激な反落を経験した。この現象は、現在の市場におけるリスク回避の広がりを浮き彫りにしており、さまざまなプロジェクトの基礎と収益力についての選択的な考慮が行われていません。
全体として、減税、規制緩和、その他の刺激的な財政政策などの構造的な好ましいニュースが今年後半に実施される可能性があるため、この四半期は2025年の暗号資産価格にとって年間最低の四半期になる可能性があると考えています。現在のステーブルコインの残高は2,290億米ドルに上昇しており（データソース：DeFiLlama）、多くの投資家がリスクヘッジのためにステーブルコインに目を向けていることを示しており、ステーブルコインの市場価値は暗号通貨市場の総市場価値の8.5％に押し上げられています（年初6.3％から増加）。さらに、人工知能などの長期的なトレンドは、短期的には経済生産性の向上という約束を果たす準備ができていると考えています。
認知バイアス
さらに、私たちはここ数週間の暗号通貨の弱さが、今日の引き締まったマクロ環境からの異常な逸脱であるとは考えていません。むしろ、真の乖離は、2024 年 11 月 (米国選挙) から 2025 年 1 月 20 日 (大統領就任式) までの間の暗号資産と従来のリスク資産のパフォーマンスの差に反映されています。 2024年後半から流動性環境は徐々に厳しくなっていますが、COIN50指数で表される市場価格はこの期間中に67％以上増加しました（詳細は図3を参照）。
連邦準備制度理事会のバランスシート上の総資産に注目すると、リバースレポ契約（リバースレポ）と財務一般勘定（TGA）の残高を差し引いた後、これを市場流動性の指標として使用できます。この指標は、2024年6月初めの6.2兆ドルから2025年初めには5.7兆ドル近くにまで減少しており、5,000億ドル以上の減少となっています（図4参照）。一般的に言えば、連邦準備制度のバランスシートの拡大は市場に流動性を注入し、逆レポ操作は銀行システム内の過剰流動性を吸収するのに役立ち、TGA残高の増加は金融システム内の利用可能な現金のレベルを低下させるでしょう。
流動性は、投資家の参加、レバレッジ、価格発見を促進して貯蓄を借り手に導くため、あらゆる市場の生命線です。逆に、流動性危機は取引活動を抑制する傾向があり、急激な価格変動につながる可能性があります。しかし、2024年後半も流動性は低下し続けているにもかかわらず、暗号資産価格の急激な変動を引き起こしている主な要因は、米国の規制環境に大きな変化が起こるだろうという市場の期待にあります。米国の選挙は、投資家にとって比較的二者択一の結果をもたらす重要なイベントを意味します。最近の暗号通貨市場の急落は、主に流動性の低下傾向への回帰を反映していると考えられます。
私たちの見解では、これは潜在的に良いニュースとなる可能性があります。過去2か月間で、米国財務省一般勘定（TGA）の残高は、2024年末の7,450億ドルから3月12日には5,000億ドルに減少しました。この減少により、流動性レベルは再び6兆ドルを超えました。さらに、現在の銀行準備金の水準はGDPの10～11％に近く、これは金融の安定を維持するのに十分であると一般的に考えられているため、連邦準備制度理事会は早ければ3月18～19日の連邦公開市場委員会（FOMC）会合で量的引き締めの停止または終了を決定する可能性がある。
これらすべての兆候は、市場の流動性が回復しつつあることを示唆しています。ベンソン米財務長官が現政権は長期金利の引き下げに注力していることを明らかにしたため、米10年国債利回りはさらに低下すると予想される。私たちは彼の政策的決意に疑問を抱かないのが最善だと考えている。連邦準備制度モデルの観点から見ると、利回りの低下は株式などのリスク資産の将来のキャッシュフローの割引価値を増加させ、この影響により暗号資産の価格も上昇する可能性があります。
要約する
暗号通貨市場は最近、ボラティリティの増大とマクロ経済の不確実性により大きな課題に直面しています。しかしながら、我々は依然として、規制の加速と機関投資家の関与の増加により、今後数か月間の見通しはより明るいものになると考えています。さらに、流動性が約6か月間引き締められた後に緩和に転じたことで、暗号資産価格はほとんどの市場参加者の予想よりも早く底を打つ可能性があります。したがって、当社は2025年第2四半期に向けて暗号通貨市場に対して建設的な姿勢を取っています。しかしながら、短期的なプラス要因は依然として限られており、現段階では慎重な姿勢を維持するのが最善です。
