규정 준수는 지하 경제에서 필수적인 통과 의례입니다.

글쓴이: 좌예

2017년, 바이낸스는 규제 차익거래를 통해 빠르게 세계 1위로 올라섰지만, 2025년에는 보다 자유로운 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 바이낸스 시장 점유율의 15%만을 차지할 것으로 예상됩니다. 그리고 탈중앙화 금융(DeFi)의 기초 자산인 위험가중자산(RWA)은 과연 규제 차익거래와 확장성을 위한 미래를 위한 여지가 있을까요?

2026년에는 규정 준수가 주요 화두가 되었습니다. 역외 거래소인 바이낸스가 UAE ADGM에 공식 상장했고, 코인베이스는 두 도시에서 지니어스법과 클래리티법을 통과했으며, 심지어 동방 강대국까지 위험자산(RWA) 규제 도입 가능성을 타진했습니다.

우리는 분명한 변곡점에 서 있습니다. 블록체인은 인터넷을 대체하지 못할 것이며, 웹3는 그저 허황된 사기극일 뿐이고, 바이낸스의 비트코인 매입으로 상장 효과는 끝났습니다. 하지만 하이퍼리퀴드는 귀금속과 예측 시장에 집중하고 있으며, 스테이블코인, 미국 주식, 미국 국채, 서브프라임 채권, 헤지펀드, 액티브펀드 등으로 대표되는 위험가중자산(RWA)이 블록체인에 상장될 적기입니다.

이러한 배경에서 규정 준수는 단순히 "대국의 이익을 위해 소국의 허가를 보유하는" 형식적인 기능을 넘어 거래, 청산 및 보관의 분리를 위한 실질적인 틀로 발전하고 있습니다. 업계가 규모의 한계를 극복할 때 규제상의 이점은 수익성으로 이어질 것입니다.

침묵 속에서 규정 준수는 급속한 성장의 마지막 시대가 끝났음을 의미할 뿐만 아니라, 개발을 규모의 경제로 교환할 수 있는 특정 부문에는 항상 차익 거래 기회가 존재한다는 것을 보여줍니다.

먼저 거래소부터 살펴보고 규정 준수 외에 경제적인 고려 사항들을 알아보겠습니다.

문명화된 월스트리트, 미친 야만인들

영원한 역사적 법칙에 따르면, 야만적인 정복자들은 결국 자신들이 정복한 피정복민들의 더 높은 문명에 의해 정복당하게 된다.

2022년 FTX가 급락하자 월스트리트에서도 거래소 장악을 위한 움직임이 나타났습니다. 이에 시타델증권, 피델리티, 찰스슈왑은 협력하여 싱가포르 통화청(MAS)의 규제 체계 하에 거래와 수탁의 분리 원칙에 따라 운영되는 EDX 마켓을 싱가포르에 설립했습니다.

게리 겐슬러가 이끄는 SEC가 바이낸스를 끈질기게 추격하면서 코인베이스와 크라켄은 미국 현물 시장에만 국한되어 선물이나 옵션 같은 고부가가치 시장에 진출할 수 없었다. 당시 시장은 EDX 마켓에 큰 기대를 걸고 있었다.

예기치 못한 상황이 발생하지 않는 한, 우리는 2020년 3월 12일 이후 비트멕스처럼 바이낸스의 몰락을 목격하게 될 것입니다. 하지만 역사는 반복되지 않으며, 진정한 승자는 하이퍼리퀴드입니다. 미국 시장에서 계속해서 규모를 축소하고 있는 바이낸스와 코인베이스는 앞으로 펼쳐질 이야기의 주인공이 아닙니다.

성공한 사람들의 경험을 이해하려면 실패한 사람들의 경험에서 교훈을 얻어야 합니다.

2017년 설립 이후 바이낸스는 적어도 두 가지는 제대로 해냈습니다.

해외 확장을 적극적으로 추진하는 동시에 중국 본토 사용자도 지속적으로 수용하고 있으며, 거래량과 사용자 규모는 시소처럼 균형을 이루고 있습니다.
2019년에는 IEO(초기 거래소 공개)를 출시하여 DeFi 열풍이 불기 전에 실질적인 부의 창출 효과를 가져왔습니다.

9.4 금지 조치 이후 중국 본토 사용자에게 거래 서비스를 제공하는 것은 '회색 지대'에 놓이게 되었습니다. 세 번째 조항은 거래 플랫폼을 직접적으로 겨냥하여 견적, 매칭, 결제와 같은 서비스를 제공하지 못하도록 요구하고 있습니다. 허이(He Yi)가 무터우제(Mu Tou Jie)에 보낸 답변을 예로 들자면, 바이낸스는 "우리는 중국 본토 사용자에게 서비스를 제공하지 않습니다"라고 답할 것입니다.

2017년부터 2019년까지 바이낸스는 세계 최고의 역외 거래소로 확고히 자리매김했습니다. 2020년부터 2022년까지는 비트멕스 이후 계약 시장의 공백을 메웠고, 2022년부터 2024년까지는 글로벌 알트코인 시장을 장악했습니다. 상장 효과는 바이낸스 상장 효과와 정확히 일치합니다.

2025년에 접어들면서 바이낸스는 공식적으로 아랍에미리트(UAE)의 아부다비 제너럴 모터스(ADGM)의 규제 준수 체계를 인수하고 거래, 청산, 장외거래(OTC)의 세 가지 사업부로 분리되었지만, 바이낸스 고유의 차익거래 기능은 그대로 유지했습니다.

특히, 규정 준수에도 불구하고 바이낸스의 상장팀은 Meme을 상장했습니다. 더욱이, ADGM과 UAE 금융 시스템 전체는 바이낸스와 같은 거대 기업을 규제할 능력이 없습니다. 바하마가 FTX Global에 대해 무력했던 사례만 봐도 알 수 있습니다.

이미지 설명: "공무원 시험에 합격하는 것이 취업하는 유일한 방법이다." 이미지 출처: @binance @okx

FTX 폭락 이후 코인베이스가 가장 규정을 잘 준수했지만, 이는 트럼프 대통령이 취임 후 SEC, CFTC, OCC에 대한 지속적인 개혁을 통해 암호화폐 친화적인 규제 조치를 채택하도록 요구한 결과였습니다.

크게 보면, SEC는 토큰이 증권의 정의를 충족하는지 여부를 검토하고, CFTC는 파생상품 거래를 규제하며, OCC는 수탁 사업에 사용되는 은행 라이선스를 규제합니다. 미국에는 ADGM과 같은 "암호화폐 거래소 라이선스"는 없으며, 사업 유형에 따른 규제 범위만 존재합니다.

이미지 설명: 규제 진행 상황; 이미지 출처: @zuoyeweb3

이러한 규제 체계의 개발은 아직 진행 중이지만, 코인베이스는 상장(현물, 선물), 거래(현물, 선물), 보관(개인, 기관), 청산/결제(법정화폐, 암호화폐), 감사(기술, 자산)/보험(법정화폐, 암호화폐) 등 모든 측면을 포괄하는 미국 규제 체계를 형성하는 데 중요한 역할을 할 것이 확실합니다.

바이낸스가 ADGM에서 취득한 라이선스는 미국에서 규제 당국의 실제 관할 하에 있는 코인베이스의 라이선스와는 완전히 다릅니다.

규제는 규칙을 명확히 하는 것이지 개인 투자자의 이익을 보호하는 것이 아닙니다. 예를 들어, 기관 고객은 코인베이스의 수탁 서비스에서 파산으로부터 보호받으며, 이에 해당하는 기관은 코인베이스 수탁 신탁 회사입니다.

하지만 일반 개인 투자자들이 코인베이스에 예치한 자금은 코인베이스 주식회사와 연결되어 있습니다. 자금이 법정화폐인 경우 해당 은행의 예금자보호기관인 FDIC의 보호를 받을 수 있지만, 암호화폐 자산은 FTX와 같은 운명을 맞을 가능성이 매우 높습니다.

예를 들어, FTX 토큰(FTT) 구매자는 지분 소유자로 간주되지만, 청구권 보호 측면에서 엄격한 보호를 받지 못합니다. 코인베이스도 비슷한 상황인데, 그나마 다행인 점은 코인베이스는 뱅크런을 겪지 않았다는 것입니다.

Hyperliquid는 "라이선스 없이" RWA 분야에 진출합니다.

인류의 진보는 더 이상 무시무시한 이교도 신들과 괴물들을 닮지 않을 것이며, 그곳에서는 살해당한 자의 머리만이 달콤한 포도주를 마시는 잔으로 사용될 뿐일 것이다.

규제 차익거래는 계속되고 있다. 암호화폐 거래 부문에서는 EDX의 미국 경쟁사인 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 역시 싱가포르에서 설립되어 바이낸스의 글로벌 시장과 코인베이스의 미국 시장을 잠식하고 있다.

이는 "2차 차익거래"라고 부를 수 있는데, 바이낸스는 글로벌 규제 감독을 통해 이익을 얻고, 하이퍼리퀴드는 바이낸스로부터 이익을 얻는다는 의미입니다.

이미지 설명: CEX와 DEX가 접전을 벌이고 있습니다. 이미지 출처: @LorisTools

Hyperliquid는 미국 IP 주소를 차단하지만, 이 차단은 실질적인 효과가 없습니다. 예를 들어, 미국 사용자는 바이낸스 글로벌 사이트에서 계정을 개설하는 것이 거의 불가능하며, 바이낸스 미국 사이트만 이용할 수 있습니다.

코인베이스는 초기에 미국 사용자들에게 선물계약 거래를 허용했지만, 거래량은 사실상 전무했습니다. 그러자 아이러니하게도 하이퍼리퀴드는 바이낸스와 코인베이스 외의 다른 플랫폼에서 일부 유럽 및 미국 사용자들을 확보하여 파생상품 거래를 시작했습니다.

하지만 하이퍼리퀴드의 차익거래 전략은 바이낸스의 놀라운 성장세나 코인베이스의 미국 시장 지배력을 그대로 따라잡을 수는 없다는 점에 유의해야 합니다. 하이퍼리퀴드는 바이낸스 시장 점유율의 약 15% 정도만 확보할 수 있을 뿐입니다.

하이퍼리퀴드가 귀금속 및 예측 시장과 같은 비전통적인 사업 영역으로 확장함에 따라 글로벌 금융 시장에 미치는 영향력이 점차 커지고 있습니다. 미국이 바이낸스와 토네이도 캐시를 규제할 수 있다면, 싱가포르 역시 하이퍼리퀴드에 대한 조치를 취하는 데 큰 저항에 부딪히지 않을 것입니다.

궁극적으로 대부분의 "지하 경제" 모델은 대규모 운영 분야에 진출할 수 없습니다. USDT를 예로 들면, 발행 준비금과 유통 제한이 점점 더 엄격해지고 있습니다. 바이빗 해킹 사건 이후 블랙 USDT가 유출된 것과 후이왕 사건 이후 블랙 USDT가 동결된 것은 이를 명확히 보여주는 증거입니다.

후아왕은 캄보디아는 물론 동남아시아의 지하 경제를 지원할 수 있지만, 캄보디아는 자금세탁방지기구(FATF)의 '회색 목록'에 오르는 데 드는 비용을 감당할 수 없습니다.
바이낸스는 알트코인이 주를 이루는 BNB 온체인 경제를 지원할 수 있지만, 미중 갈등으로 인해 더 높은 품질의 거래 자산에 접근하는 데 어려움을 겪고 있습니다.

이것이 바로 미국이 가진 낮은 규제 비용의 이점입니다. 미국이 다른 나라에 경제 제재를 가하는 핵심 이유는 미국 달러나 미군력이 아닙니다. 미국은 세계 최대의 단일 소비 시장이자 가장 중요한 금융 시장입니다. 캄보디아와 바이낸스가 미국과의 연결이 끊기면 북한도 같은 운명을 맞게 될 것입니다.

따라서 바이낸스는 규정을 준수하기 위해 상당한 비용을 지불하고 있으므로, 하이퍼리퀴드 역시 조만간 규정을 준수하게 될 것입니다.

이는 다음과 같은 심층적인 질문으로 이어집니다. RWA는 암호화폐 자산 거래 부문의 궤적을 재현할 수 있을까요? 즉, 규제 차익거래를 통해 입지를 유지하고 규정을 준수하는 틀 안에서 사업을 발전시킬 수 있을까요?

이는 하이퍼리퀴드가 암호화폐 거래 분야에서 바이낸스를 능가하는 것이 거의 불가능하고, 규정 준수 측면에서 코인베이스를 능가하는 것도 거의 불가능하다는 전제에 기반합니다.

만약 우리가 2017년에 있었다면, CZ 본인조차 CEX가 미래라고는 믿지 않았을 겁니다. 당시에는 우표와 코인, P2P, O2O, ofo 같은 것들은 그저 스쳐 지나가는 유행일 뿐이라고 생각했죠. 돌이켜보면, DeFi 채굴, NFT, GameFi, SocialFi 모두 결국 시들해졌습니다.

따라서 바이낸스와 BNB는 프로젝트 기반 상품으로 이해해야 하며, 그 후광 효과는 부의 효과에 의해 지속적으로 확대되어 왔다. 마치 다른 금융 거품들처럼, 이들 역시 급격하게 붕괴되었어야 했다.

그러나 네트워크 효과 하에서 거래의 네트워크 효과는 암호화 자산의 제약을 벗어나 모든 금융 분야로 확산되며, 광범위한 의미의 위험가중자산(RWA)과 만나게 됩니다. 스테이블코인 이자 발생은 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)에 영향을 미치고, 자산 기반 증권화는 조만간 토큰화될 것입니다.

예를 들어, 도쿄 대학의 규제 지침은 본질적으로 미국의 금융 부문에 대한 영향력의 파급 효과이며, 온체인 금융을 특이한 방식으로 재편할 것입니다.

이미지 설명: 꽃은 벽 안쪽에서 피어나지만 그 향기는 밖으로 퍼져 나간다.

차이신은 동남대학교에 대한 새로운 규제 조치를 외부 부채, 주식 발행, 자산 유동화, 기타의 네 가지 범주로 나누어 해석했습니다. 그러나 제 생각에는 의미 있는 진입점은 자산의 토큰화뿐이며, 이는 "모든 자산의 유동화"라는 개혁 방향과 일치합니다. 이에 대해 다음과 같이 말씀드립니다.

관할 당국은 명백히 중국 증권감독관리위원회(CSRC)입니다.
본 발행은 중국 증권감독관리위원회의 승인을 필요로 합니다.
중국 내에서 해외 시장으로의 발행만 허용됩니다.

더욱이, 증권 토큰화에 관한 이 지침은 권리와 수익 모두 규정을 준수해야 한다고 명시적으로 규정하고 있습니다. 이는 국내 "주식 토큰화"의 발전을 장려하는 증권거래위원회(SEC)의 방침과 일맥상통하는 것이며, 해외 위안화 스테이블코인, 외채 및 펀드의 경우는 다소 특수한 상황입니다.

역외 위안화 스테이블코인 사업은 항상 존재해 왔으며, USDT 발행사인 테더도 관련되어 있지만, 실용성이 부족하고 거래량도 매우 적습니다.
해외 채권 발행 및 자금 유입은 이미 실제로 시행되고 있으며, 국내 자산과 완전히 분리되어 해외 고객에게 발행됩니다. 이는 본 지침과는 무관합니다.

이 규제 조치는 국내 자산의 해외 발행과 관련된 것으로, 본질적으로 해외 자산은 해외에, 국내 자산은 국내에 남아 있어야 한다는 점을 강조합니다. 두 자산이 중복될 때에만 규제 절차를 거쳐야 합니다.

현재 위험가중자산(RWA) 시장에서 중국과 미국은 이미 주도권을 잡기 시작했으며, 이러한 유동성이 블록체인으로 확산되면 현재의 금융 지형을 완전히 바꿔놓을 수 있을 정도입니다.

결론

산업의 운명은 분명히 그 산업 자체의 노력에 달려 있지만, 역사의 흐름 또한 고려해야 합니다.

CZ 본인도 CEX가 미래라고 생각하지 않을 수도 있고, 비트코인이 P2P 대출이나 약탈적 대출처럼 바람에 흩어질 역사 속 한 조각에 불과하다고 생각할 수도 있습니다.

하지만 누구도 중앙거래소(CEX)가 2026년까지 살아남을 것이라고 예상하지 못했습니다. 하이퍼리퀴드는 귀금속이나 예측 시장 같은 새로운 분야에 진출했지만, 결국 바이낸스를 넘어서지 못했습니다.

하이퍼리퀴드가 RWA에 가입한다면, 이번에는 목표를 달성할 수 있을까요?