토큰이 유일한 제품이자 수익원인 경우: 푸젠 사업가의 삽으로는 25년 된 위조 낫을 만들 수 없습니다.

2025년을 "상장 및 판매"의 해로 묘사하는 이유는 무엇일까요? 최상위 프로젝트의 사업 계획에는 "기술 서비스 수익 창출"에 대한 내용이 전혀 없기 때문입니다. 토큰 판매가 유일한 사업 모델이기 때문입니다.

토큰 = 제품 = 단일 수익일 때, 이 산업은 가치를 창출하는 BUIDL이 아닌 의자 뺏기 게임이 될 운명입니다.

2023년부터 2025년까지의 기간은 암호화폐 산업 역사상 구조적 변혁의 중추적인 시기가 될 것이며, 프로토콜의 유용성과 자산 가치 평가 간의 근본적인 분리를 가져올 것입니다. 전통적인 "푸젠성 사업가"들조차도 이 문제는 매우 어려울 것입니다. (자랏)

서론: 우크라이나의 폐허와 푸젠성의 주판

사업계에서 푸젠성 상인들은 뛰어난 사업 감각으로 유명합니다. 가격 차이가 있는 곳에는 사업이 있고, 혼란이 있는 곳에는 차익거래가 있습니다. 우크라이나 내전 중에도 푸젠성 사람들은 위험을 감수하고 부를 축적할 기회를 모색했습니다.

푸젠 상인(민상)들은 한 가지 원칙을 잘 이해했습니다. 골드러시 시대에 부를 얻는 가장 확실한 길은 투기적 금광이 아니라 투기자들에게 필요한 생산 도구(삽)와 물류 지원을 제공하는 것이었습니다.

암호화폐 경제의 맥락에서 "삽 판매"는 이론적으로 블록체인 인프라(L1, L2, 크로스 체인 브리지)를 제공하는 것과 같으며, 그 수익은 가스비와 거래 처리량("통행료")에서 발생해야 합니다. 그러나 2023년부터 2025년까지 EIP-4844와 같은 기술의 업그레이드와 L2/L3 인프라의 공급 과잉으로 인해 "삽 판매"가 독립적인 수입원으로서 상업적으로 성공할 수 있다는 주장은 흔들리기 시작했습니다.

그 결과, 업계는 왜곡된 "글로벌 차익거래" 모델로 전환되었습니다. 프로젝트팀은 더 이상 사용자에게 인프라 서비스를 판매하는 데 집중하지 않고, 인프라 자체의 재정적 권리(토큰)를 핵심 상품으로 소매 투자자들에게 판매하기 시작했습니다. 이후 "삽"은 사용자 유치/마케팅 도구로 전락했고, 그 유일한 목적은 과대평가된 토큰 발행을 정당화하는 것이었습니다.

이 글에서는 이러한 변화의 메커니즘을 자세히 분석합니다. 특히 "낮은 유동성, 높은 FDV" 현상, 약탈적 시장 조작 구조, 에어드롭의 산업화 등을 분석하고, 2023~2025년 인프라 주기의 주요 상업적 산출물은 기술적 유용성이 아니라 벤처 캐피털이 소매 유동성으로 체계적으로 빠져나가는 것이라고 결론짓습니다.

제1장: 복건 상인의 원형: 상업적 실용주의와 글로벌 중재 네트워크

1.1 2차 시장의 지혜: 캘리포니아에서 세계로

"골드러시 때 삽을 판다"는 속담은 일반적으로 1849년 캘리포니아 골드러시에서 유래합니다. 당시 사무엘 브래넌과 같은 상인들은 강바닥에서 사금을 채취하는 것이 아니라, 광부들에게 필요한 도구의 공급망을 독점함으로써 부를 축적했습니다. 중국 사업 환경, 특히 푸젠성 상인들에게 이러한 철학은 단순한 수요와 공급을 넘어 복잡한 "글로벌 차익거래" 시스템으로 발전했습니다.

경작지가 제한적이고 바다를 마주 보고 있는 산악 지대인 푸젠성은 역사적으로 상인 계층이 해안 지역에 의존할 수밖에 없도록 만들었습니다. 이러한 지리적 환경은 독특한 상업 DNA를 형성했는데, 이는 주로 두 가지 핵심 원칙으로 구성됩니다.

I. 위험 전가: 금광 탐사자는 "금을 찾지 못할" 모든 위험을 감수하는 반면, 상인들은 도구를 판매하여 미리 수익을 확보합니다. 탐사자의 성공 여부와 관계없이, 삽의 가치는 거래 시점에 실현됩니다.

II. 네트워크 차익거래: 이는 씨족 및 혈연 관계에 기반한 긴밀한 네트워크를 활용하여 관할권과 경제 발전 수준이 서로 다른 시장 간에 자본과 상품을 이동시키는 것을 의미합니다. 예를 들어, 생산 비용이 저렴한 중국 연안 지역에서 상품을 조달하여 아프리카나 남미와 같은 수익성이 더 높은 시장에 판매함으로써 정보 비대칭과 규제 격차를 활용하여 이익을 창출하는 것입니다.

위험을 감수하는 대담함, "노력만이 승리한다"는 믿음, 규칙을 이용한 중재에 능숙한 푸젠 상인들의 정신은 규제가 아직 불완전한 암호화폐의 국경 없는 디지털 바다에서 완벽한 현대적 반영을 찾았습니다.

1.2 암호화폐 세계의 병렬 매핑: 가스에서 거버넌스까지

암호화폐 산업 초창기(2017~2021년)에는 "삽 장수"라는 비유가 대체로 타당했습니다. 바이낸스, 코인베이스 등 거래소, 비트메인 등 채굴 장비 제조업체, 그리고 이더리움 채굴자들은 개인 투자자들의 투기 열풍에 부응하며 막대한 현금 흐름을 축적했습니다. 이들은 모든 거래에서 수수료(가스비 또는 거래 수수료)를 징수하는 엄격한 상인 모델을 따랐습니다.

그러나 2023~2025년 주기에 접어들면서 시장은 근본적인 변화를 겪었습니다.

"골드 디거"의 빈곤화: 블록체인에서 상호 작용하는 개인 투자자들은 현금이 부족해지고 더욱 현명해져서 더 이상 엄청난 통행료를 기꺼이 지불하지 않습니다.

"삽 판매업체"의 인플레이션: 인프라 프로젝트가 기하급수적으로 증가하고 있습니다. 레이어 2, 레이어 3, 모듈형 블록체인, 크로스 체인 브리지와 같은 "삽"의 공급은 "금 채굴"(실제 거래)에 대한 실제 수요를 훨씬 초과합니다.

핵심 서비스(블록 공간)에서 이익 마진이 압축되는 상황에 직면하여 인프라 프로젝트는 푸젠성 상인들의 "시간 간 차익 거래" 전략을 모방하기 시작했지만 금융 공학을 통해 이를 변형했습니다. 즉, 이쪽의 상품을 저쪽의 화폐로 교환하는 대신, 이쪽의 "기대"(내러티브)를 저쪽의 "유동성"(USD/스테이블코인)으로 교환합니다.

암호화폐 VC와 시장 조작자들은 푸젠 상인들의 차익거래 개념을 산업화했습니다.

규제 차익 거래: 재단은 케이맨 제도 또는 파나마에 등록되어 있고, 개발팀은 실리콘 밸리 또는 유럽에 있으며, 마케팅 대상은 아시아와 동유럽의 소매 투자자입니다.

유동성 차익거래: 1차 시장에서 매우 낮은 가치 평가(시드 라운드)로 주식을 인수하고, 시장 조성자를 통해 2차 시장에서 매우 높은 가치 평가(높은 FDV)로 주식을 매각하는 방식입니다.

정보 차익거래: "커뮤니티 거버넌스"에 대한 대중적 담론과 "내부자 정보 공개"에 대한 사적 담론 사이의 상당한 정보 격차를 이용하여 이익을 얻는다.

2장: 비즈니스 모델의 갑작스러운 변화: "손실을 유발하는 요인"으로서의 인프라

2.1 계약 수익의 붕괴와 기술적 역설

2025년까지 레이어 2 확장 솔루션의 전통적인 "삽 판매" 수익 모델은 존립 위기에 직면했습니다. 이더리움 확장 로드맵의 기술적 성공, 특히 EIP-4844(프로토-댄크샤딩) 구현을 통해 "블롭(Blob)" 데이터 저장 공간이 도입되어 레이어 2에서 레이어 1로 데이터를 전송하는 비용이 크게 절감되었습니다.

기술적 관점에서는 사용자 거래 비용이 90% 이상 감소하는 엄청난 성과이지만, 사업적 관점에서는 L2의 수익 마진을 파괴하는 결과를 초래합니다. 이전에는 L2가 값비싼 이더리움 블록 공간을 재판매하여 상당한 수익을 올릴 수 있었습니다. 이제 데이터 비용이 거의 0에 가까워지면서 L2는 "바닥권 경쟁"에 뛰어들 수밖에 없습니다.

1kx와 토큰 터미널의 보고서에 따르면, 2025년 상반기 일일 평균 거래량은 2021년 대비 2.7배 증가했지만, 블록체인 네트워크의 총 가스 수수료 수익은 86% 감소했습니다. 이는 "삽" 가격이 너무 낮아져 삽 제조 공장의 가치 평가를 감당할 수 없게 되었고, 채굴자들은 더 이상 초기 비용을 감당할 수 없게 되었음을 의미합니다.

2.2 ZkSync 시대: 소득 환상의 붕괴

ZkSync 시대는 수익의 본질을 극명하게 보여주는 사례입니다. 2024년 6월 토큰 생성 이벤트(TGE) 이전, ZkSync 네트워크는 엄청난 일일 분류기 수익을 창출하여 하루 최대 74만 달러 이상을 기록했습니다. 표면적으로는 번창하는 "삽질 공장"이었습니다.

하지만 이는 사실 "에어드랍 기대"에 의한 허위 호황입니다. 사용자들은 네트워크(마이닝 유틸리티)를 사용하기 위해 가스 요금을 지불하는 것이 아니라, 당첨될 가능성이 있는 복권(에어드랍)을 구매하기 위해 가스 요금을 지불합니다.

우리 모두 알다시피, 2024년 6월 에어드롭이 이루어진 후 ZkSync의 일일 수익은 즉시 약 6,800달러로 곤두박질쳐 99%나 감소했습니다.

오프라인 매장에서 쿠폰 제공을 중단한 후 고객 수가 갑자기 감소하면, 핵심 제품에 대한 실제 수요가 없다는 것을 의미합니다.

2.3 Starknet: 가치평가와 매출의 극심한 불일치

스타크넷은 또한 이러한 가치 평가 논리의 부조리를 보여줍니다. 영지식 증명 기술 분야에서 선도적인 위치에 있음에도 불구하고, 재무 데이터는 1차 시장에서의 가격 책정을 뒷받침하지 못합니다.

2024년 초, Starknet(STRK)의 완전 희석 가치(FDV)는 한때 70억 달러를 넘어섰고, OTC 선물 시장에서는 200억 달러에 도달하기도 했습니다.

한편, EIP-4844 이후 연간 계약 수익은 수천만 달러에 불과했습니다. 이는 주가매출비율(P/S)이 500~700배에 달한다는 것을 의미합니다. 이와 대조적으로 AI 분야의 진정한 "셔블 셀러"인 엔비디아의 주가매출비율은 일반적으로 30~40배입니다.

투자자들은 미래 현금 흐름의 할인된 가치(전통적인 주식 투자 논리)에 따라 STRK를 매수하지 않았지만, 게임 이론 논리에 따라 매수했습니다. 즉, 높은 가격으로 인수할 "이야기를 더 믿는" 구매자가 있을 것이라고 믿었습니다.

"소액 이익, 빠른 매출, 안정적인 현금 흐름"이라는 푸젠성의 전통적인 사업 모델은 암호화폐 세계에서 버려졌습니다. 그 자리에는 금융 연금술에 기반한 모델이 들어섰습니다. 기술적 장벽과 내러티브를 만들어 과대평가된 금융 자산을 허공에서 만들어내고, 그 가치를 제대로 분별하지 못하는 개인 투자자들에게 매도하는 것입니다.

제3장 금융화 메커니즘: "낮은 유동성, 높은 FDV" 함정

실제 수익이 없는 상황에서도 "토큰 판매" 사업 모델을 유지하기 위해 업계에서는 2023년부터 2025년 사이에 "낮은 유통량, 높은 FDV"라는 특정 시장 구조를 대중화했습니다.

3.1 바이낸스 리서치의 경고

2024년 5월, 바이낸스 리서치는 "낮은 유통량과 높은 FDV: 우리는 어떻게 이런 상황에 이르렀는가?"라는 제목의 주요 보고서를 발표하며 이러한 현상을 체계적으로 비판했습니다. 보고서는 이러한 왜곡된 유통 구조가 인프라 토큰 발행의 산업 표준이 되었다고 지적했습니다.

(https://www.binance.com/en/research/analysis/low-float-and-high-fdv-how-did-we-get-here)

작동 메커니즘:

1차 시장 가격: 벤처 캐피털 회사(VC)는 5,000만 달러에서 1억 달러 사이의 가치 평가로 시드 라운드에 진입합니다.

인위적인 희소성: 프로젝트가 거래소에 상장될 때 전체 공급량의 5~10%만 발행됩니다. 마켓메이커들은 이러한 극히 낮은 유동성을 활용하여 적은 자본으로 토큰 가격을 끌어올립니다.

시가총액 착시: 유통량이 1억 개이고 가격이 1달러인 토큰의 "순환 시가총액"은 1억 달러로, 이는 저렴해 보입니다(소형주). 그러나 총 공급량이 100억 개라면 FDV는 최대 100억 달러에 달합니다.

체계적인 덤핑: 향후 3~5년 동안 나머지 95%의 토큰은 계속해서 풀릴 것입니다. 1달러의 가격을 유지하려면 시장은 95억 달러의 신규 자금을 흡수해야 합니다. 제로섬 게임 시장에서 이는 수학적으로 거의 불가능하며, 가격 폭락은 불가피합니다.

3.2 개인 투자자를 위한 심리적 앵커링

이러한 구조는 개인 투자자들의 인지 편향을 정확히 악용합니다. 개인 투자자들은 종종 "단위 편향"(1달러가 100달러보다 저렴하다는 인식)이나 "시가총액"에만 집중하는 반면, FDV가 나타내는 인플레이션 압력은 무시합니다.

영리한 VC와 푸젠성 사업가와 같은 프로젝트 소유자에게 이는 시간 간 차익거래를 위한 완벽한 기회입니다.

그들은 서류상으로는 엄청난 수익을 올렸습니다(시드 라운드에서 FDV로 100배 증가).

b. "저유동성"으로 인한 단기 가격 상승을 추구하는 개인 투자자들을 출구를 위한 유동성 공급원으로 활용합니다.

c. 수년에 걸쳐 점진적으로 유동성을 방출함으로써 매도 압력이 분산되고, 마치 물 속에서 천천히 끓는 개구리처럼 시장 유동성이 증가합니다.

3.3 데이터 비교: 2025년의 가치 평가 격차

2025년까지 이러한 가치 평가 거품은 극도로 왜곡되었습니다. 1kx 보고서에 따르면, 레이어 1 블록체인의 중간 가격매출비율(P/F 비율)은 최대 7,300에 달했지만, 실제 현금 흐름을 창출하는 DeFi 프로토콜의 P/F 비율은 17에 불과했습니다.

(https://1kx.network/writing/2025-온체인-수익-보고서)

이 엄청난 가치 평가 격차는 명백한 시장 진실을 드러냅니다. 인프라 프로젝트의 가치 평가 논리는 "삽"으로서의 수익성이 아니라 "금융 자산"으로서의 시장성에 기반한다는 것입니다. 프로젝트 소유주들은 사실상 기술 기업이 아니라 화폐를 찍어내는 공장을 운영하고 있는 셈입니다.

제4장: 복건 사업가의 관점에서 본 암호화폐 산업의 진화: "서비스 판매"에서 "상품 판매"로

4.1 '삽 판매'의 전통적 논리(2017-2021)

ICO나 DeFi Summer 초창기에는 논리가 전통적인 복건성 사업 관행과 비슷했습니다.

시나리오: 개인 투자자는 큰돈을 벌고 싶어합니다(거래/투기).
삽: 거래소, 공개 블록체인 가스, 대출 프로토콜.
논리: 당신은 내 삽을 이용해 금을 캐고, 나는 당신에게 임대료(수수료)를 청구합니다.
토큰: "사전 판매 서비스 바우처"나 "멤버십 카드"와 유사하며, 미래에 삽을 사용할 수 있는 권리나 배당금을 받을 권리를 나타냅니다.

4.2 2023년부터 2025년까지의 왜곡: "상품으로서의 토큰"

2025년이 되면 인프라가 과잉 공급(L2 확산)되어 "통행료 징수"는 더 이상 수익성이 없을 것입니다(가스 요금은 미미할 것입니다). 프로젝트팀과 투자자들은 좋은 삽을 정성껏 만들어 얼마 안 되는 임대료를 버는 대신, "삽 회사 주식"(토큰)을 상품으로 소매 투자자에게 직접 판매하는 것이 더 수익성이 높다는 것을 깨닫게 될 것입니다.

이 새로운 모델에서는:

실제 상품은 토큰입니다. 이는 판매 수익(USDT/USDC)을 창출할 수 있는 유일한 상품입니다.

마케팅 자료: 퍼블릭 블록체인, 게임, 도구 등이 포함됩니다. 이러한 자료의 유일한 목적은 토큰에 대한 내러티브 맥락을 제공하여 "상품"의 신뢰성을 높이는 것입니다.

사업 모델: 토큰 판매 = 판매 수익.

이는 매우 비극적인 퇴보입니다. 업계는 더 이상 기술 서비스를 통해 이익을 추구하지 않고, 대신 재정적 수단을 사용하여 "공기"의 가격을 책정하고 판매합니다.

4.3 생산 및 포장: 과대평가 지지와 "신뢰성" 게임

토큰이 상품이라면, 이 상품을 높은 가격에 판매(배송)하기 위해서는 최고급 포장이 필요합니다.

기관의 지지: 투자를 위한 것이 아니라 '브랜딩'을 위한 것입니다.

2023~2025년 주기에는 VC의 역할이 '벤처 캐피탈리스트'에서 '브랜드 프랜차이즈'로 바뀌었습니다.

대규모 투자 라운드의 진실: 스타크넷의 기업 가치는 80억 달러에 달했고, 레이어제로의 기업 가치는 30억 달러에 달했습니다. 이러한 천문학적인 기업 가치는 미래의 거래 수수료 수익(스타크넷의 연간 매출은 팀 연봉을 충당하기에도 부족했습니다)을 기반으로 한 것이 아니라, "향후 개인 투자자에게 얼마나 많은 코인을 판매할 수 있을지"에 대한 기대치에 기반한 것입니다.

a16z나 패러다임 같은 최고 수준의 벤처캐피털 회사들의 이름은 푸젠성의 신발 공장에 붙은 나이키 라벨과 같습니다. 그들의 목적은 개인 투자자들에게 "이 토큰은 진짜이며 높은 가격에 살 가치가 있습니다."라고 말하는 것입니다.

흥미롭게도, VC들이 왜 그렇게 높은 가치를 제시할 수 있을까요? 개인 투자자들은 자신들의 매수 가격이 상위 VC들의 매수 가격과 같거나 심지어 더 낮다고 생각하기 때문입니다. 하지만 밸류에이션은 더 낮아질 수밖에 없고, 최저 가치는 없다는 사실을 알지 못합니다.

4.4 KOL 추천: 단순한 홍보를 넘어 "유통업체"

이 체인에서 KOL은 더 이상 가치 분석을 제공하지 않고, 다양한 레벨의 유통업체 역할을 합니다.

"주문 접수 즉시 매도": 프로젝트팀이나 마켓메이커는 KOL(주요 의견 리더)에게 저가 토큰 또는 "리베이트"를 제공합니다. KOL의 임무는 FOMO(놓치는 것에 대한 두려움)를 조성하고, "상품"에 대한 과대광고를 유지하며, VC 투자 유치 기간 동안 매도 압력을 흡수할 수 있을 만큼 충분한 소매 유동성을 확보하는 것입니다.

5장: 시장 조성자 산업 단지: 보이지 않는 중개자

토큰이 상품이라면, 시장 조성자(일명 "와일드 딜러")는 유통업자입니다. 2023년에서 2025년 사이, 프로젝트팀과 시장 조성자 간의 관계는 서비스 제공에서 약탈적 담합으로 전환되었습니다. 이는 푸젠 상인들이 씨족 네트워크를 이용하여 유통 경로를 장악했던 전략과 유사하지만, 더 이상 상품을 유통하는 것이 아니라, 상대방의 이익을 취하는 것이 목적입니다.

5.1 대출 + 콜 옵션 모델

이 기간 동안 프로젝트팀과 마켓 메이커 간의 표준 계약은 "차입 + 콜 옵션" 모델이었습니다.

거래 구조: 본 프로젝트는 수천만 개의 토큰(예: 유통 공급량의 2~5%)을 시장조성자에게 "재고"로 무이자 대출합니다. 동시에 시장조성자는 콜 옵션을 부여받으며, 행사 가격은 일반적으로 최초 상장 가격과 같거나 그보다 약간 높게 설정됩니다.

인센티브 불일치:

토큰 가격이 행사 가격보다 높아지면, 시장 조성자는 옵션을 행사하여 낮은 가격에 토큰을 매수한 후, 가격 차이로 이익을 얻기 위해 시장에서 높은 가격에 개인 투자자에게 판매합니다.

코인 가격이 하락하면, 마켓메이커는 자본 손실 없이 빌린 토큰만 프로젝트팀에 반환하면 됩니다. 더 극단적인 경우, 일부 마켓메이커는 조기 상장 가능성이 높은 토큰에 최대한 많은 토큰을 배분합니다.

마켓메이커는 더 이상 중립적인 유동성 공급자가 아니라, 변동성을 이용해 강세를 취하는 투기자로 전락했습니다. 이들은 배분을 완료하기 위해 급격한 변동을 만들어 가격을 행사가 이상으로 끌어올리려는 강한 동기를 가지고 있습니다. 이 모델은 마켓메이커가 개인 투자자와 상충 관계를 가져야 함을 수학적으로 보여줍니다.

자세한 내용은 https://x.com/agintender/status/1946429507046645988?s=20을 참조하세요.

5.2 계약 숏 스퀴즈: "구매자 찾기"의 가장 효율적인 방법

"계약 메커니즘은 주식을 처분하는 수단"인데, 이는 이번 주기에서 가장 무자비한 조작 전술이며, 심지어 "상장 폐지 이야기"와 "시장 전 거래 헤지 이야기"와 같은 이야기까지 낳았습니다.

현물 상품을 사는 사람이 아무도 없을 때(개인 투자자들이 매수하지 않을 때) 어떻게 해야 할까요? 구매할 수밖에 없는 사람들을 만들어내야 합니다.

계획 수립 및 자금 흐름 통제: 부정적인 뉴스나 자금 풀림 직전에는 일반적으로 시장이 약세를 보이고 자금 조달 금리가 마이너스입니다.

2. 가격 펌프: 시장 조성자는 현물 주식(유동성이 낮음)을 집중적으로 보유하여 적은 자본으로 가격을 끌어올립니다.

3. 숏 스퀴즈: 계약 시장에서 숏 셀러는 청산 후 포지션을 정리하기 위해 시장 가격으로 매수해야 하는 상황입니다.

4. 분배: 공매도자의 청산으로 인해 발생하는 대량의 수동 매수를 이용하여, 프로젝트 팀과 시장 조성자는 이러한 "인수를 강요받은" 공매도자에게 현물 상품을 높은 가격에 판매합니다.

구체적인 예:

https://x.com/agintender/status/1954160744678699396?s=20

https://x.com/agintender/status/1960713257225785516?s=20

이는 마치 푸젠의 한 사업가가 시장에 "삽이 더 싸질 거야"라는 말을 퍼뜨린 다음, 모두가 삽을 공매도하고 있을 때 갑자기 공급을 독점하고 가격을 올려 삽을 공매도한 사람들이 보상으로 높은 가격에 삽을 사도록 강요하는 것과 같습니다.

5.3 무브먼트랩스 스캔들: 계약서에 '재고 조작' 명시돼

2025년에 터진 Movement Labs(MOVE) 스캔들은 이 회색 산업 사슬을 덮고 있던 무화과 잎을 완전히 찢어버렸습니다.

코인데스크의 조사에 따르면 Movement Labs는 Rentech(시장 조성자 Web3Port와 관련이 있는 것으로 알려짐)라는 신비한 중개자와 비밀 계약을 체결하여 토큰 공급량(6,600만 토큰)의 약 10%에 대한 통제권을 넘긴 것으로 밝혀졌습니다.

놀랍게도 이 계약에는 마켓메이커들이 FDV를 50억 달러까지 끌어올리도록 유도하는 조항이 포함되어 있습니다. 목표 금액이 달성되면 양측은 토큰 판매 수익을 나눠 갖게 됩니다.

렌테크(Rentech)가 자사 토큰을 시장에 대량 투매하기 시작하자 바이낸스는 이 같은 이상 징후를 감지하고 관련 마켓메이커(Market Maker) 계정을 정지시켰고, 코인베이스(Coinbase) 역시 MOVE 거래를 중단했습니다. 이 사건은 소위 "시가총액 관리"가 법적 계약서에 명시된 "펌프 앤 덤프(Pump and Dump)"에 불과하다는 것을 보여줍니다.

이는 초창기 세계 무역의 모호한 영역에서 푸젠 사업가들이 벌였던 행위와 정확히 일치합니다. 즉, 복잡한 중개자 네트워크와 여러 페이퍼 컴퍼니를 이용하여 규제를 회피하고 가격 결정력을 장악했던 것입니다. 그러나 암호화폐 분야에서 이러한 행위는 개인 투자자들의 원금을 직접적으로 약탈하는 결과를 초래합니다.

결론적으로:

만약 이 프로젝트들이 정말로 "삽 사업"이었다면, 가스 수입과 일일 활성 사용자 수를 필사적으로 최적화하고 있었을 것입니다. 하지만 그들은 아무런 관심도 없이 그저 허공에 성을 쌓는 데 급급한 듯합니다.

이들의 실제 사업 모델은 다음과 같습니다. 매우 낮은 비용으로 토큰을 생산 -> 매우 높은 가치로 가격 책정 -> 계약 및 시장 조성자를 통해 2차 시장에서 판매 -> USDT/USDC(실제 돈)로 교환.

이것이 2025년의 암호화폐 세계가 카지노처럼 보일 이유입니다. 아무도 사업을 하지 않고 모두가 거래만 하기 때문입니다.

6장: 2025년의 새로운 시장 환경: 애플리케이션 계층의 반격

2025년으로 접어들면서 "인프라 카지노" 모델에 대한 시장의 피로감은 심각한 수준에 도달했습니다. 데이터에 따르면 자금과 관심이 "삽 판매" 기반 인프라 계층에서 실질적인 수익을 창출할 수 있는 "애플리케이션 계층"으로 이동하고 있습니다.

6.1 퍼블릭 블록체인 내러티브에서 DApp 현금 흐름으로의 전환

벤처 캐피털 회사 1kx가 2025년 말에 발표한 "온체인 수익 보고서"(https://1kx.network/writing/2025-onchain-revenue-report)는 이러한 현상을 잘 보여줍니다.

수익 반전: 2025년 상반기에는 DeFi, 소비자 애플리케이션, 지갑 애플리케이션이 전체 온체인 수수료의 63%를 차지한 반면, 레이어 1 및 레이어 2 인프라의 수수료 점유율은 22%로 줄었습니다.

성장 비교: 애플리케이션 계층 수익은 전년 대비 126% 증가한 반면, 인프라 계층 수익 성장은 정체되거나 감소했습니다.

비즈니스 로직으로의 회귀: 이 데이터는 "삽 판매업체"의 독점적 이익 시대의 종말을 의미합니다. 인프라가 극도로 저렴해지고 (그리고 상품화됨에 따라), 가치 포착 능력은 사용자 중심 애플리케이션으로 이동하고 있습니다. HyperLiquid와 Pump.fun처럼 사용자 충성도와 현금 흐름을 진정으로 창출할 수 있는 DApp이 시장의 총아로서 L2 퍼블릭 체인을 대체하기 시작했습니다.

6.2 고객 획득 비용으로서의 토큰 재평가

업계는 "에어드랍"의 경제적 본질을 재검토하기 시작했습니다. 2025년에는 토큰이 더 이상 거버넌스 권리/배당권/신원의 상징으로 여겨지지 않고, 고객 확보 비용(CAC) 및 시장 붕괴와 관련된 부정적인 뉴스로 여겨질 것입니다.

Blockchain Ads 데이터에 따르면 Web3 프로젝트가 토큰 인센티브를 통해 실제 사용자를 확보하는 데 드는 비용은 최대 85~100달러, 심지어 그 이상으로 Web2 업계의 표준을 훨씬 초과합니다. 이는 경로 의존성 때문입니다. (https://www.blockchain-ads.com/post/user-acquisition-trends-report)

ZkSync와 같이 수억 달러(토큰 단위)를 인센티브에 투자한 프로젝트들은 이러한 사용자들이 "용병"이라는 사실을 발견했습니다. 인센티브가 중단되면 유동성이 즉시 사라지기 때문입니다. 이로 인해 프로젝트팀은 조잡한 "돈 뿌리기" 모델에서 더욱 정교한 "포인트 시스템"과 "실질적 이익 분배" 모델로 전환해야 했습니다.

7장 결론: 상인들의 축제는 끝났다

2023년부터 2025년까지의 암호화폐 시장은 "기술 혁신"이라는 위장 아래 원시적 자본 축적의 장대한 광경을 목격했습니다. "골드러시 때 삽을 팔았다"는 푸젠 상인들의 오랜 지혜는 극도로 왜곡되었습니다.

무료 삽: 교통을 유치하기 위해 실제 삽(블록 공간)의 가격이 지속적으로 낮아지고 있으며, 심지어는 명목상의 보조금을 통해 원가보다 낮은 가격으로도 판매되고 있습니다.

공장 담보화: 상인들은 더 이상 삽을 판매해서 돈을 벌지 않고, 금광에 대한 독점권을 공장이 가지고 있다고 믿는 소매 투자자들에게 "삽 공장의 주식"(높은 FDV 토큰)을 판매해서 돈을 벌고 있습니다.

중재 제도화: 시장 조성자, 벤처 캐피탈리스트, 거래소는 긴밀한 이해관계를 가진 커뮤니티를 형성하여 복잡한 금융 상품(옵션, 대출, 계약)을 이용해 소매 자산을 이전합니다.

2025년의 암호화폐 시장을 푸젠성 사업가의 관점에서 다시 살펴보면 다음과 같은 그림을 볼 수 있습니다.

이 그룹(프로젝트팀 + VC)은 원래 우크라이나(고위험 신규 지역)에 주택(웹3 생태계)을 짓고 싶다고 주장했지만, 실제로는 주택이 거주 가능한지 여부는 중요하지 않았습니다. 실제로 그들이 하고 있던 일은 다음과 같았습니다.

먼저 그들은 그 땅에 표지판을 세웠고, 그것을 이유로 많은 양의 "벽돌 티켓"(토큰)을 인쇄했습니다.

그들은 월가(VC 회사)의 유명 인사들을 데려와 이 벽돌 같은 티켓이 미래에 금으로 교환될 수 있다고 말하며 이를 보증했습니다.

그들은 마을의 확성기(KOL)를 가져와 벽돌 티켓 가격이 인상될 것이라고 알렸습니다.

마지막으로, 그들은 계약 메커니즘을 사용하여 토큰을 단기로 매수하려는 사람들을 압도하고, 가치 없는 토큰을 실제 돈으로 교환할 기회를 잡았습니다.

사람들이 "토큰 상장은 결국 토큰을 파는 것"이라고 말하는 이유가 바로 이것입니다. 그들의 사업 계획에는 "기술 서비스 수익 창출"에 대한 내용이 전혀 없기 때문입니다. 토큰 판매가 그들의 유일한 사업 모델이기 때문입니다.

토큰을 상품과 동일시한다면, 이 산업은 가치를 창출하는 사업이 아니라 의자 빼기 게임으로 전락할 운명입니다. 이는 2025년 암호화폐 세계에 가장 큰 비극이 될지도 모릅니다.

모조품에 호황장이 없다는 것이 아니라, 호황장에서는 현금 흐름이 없는 모조품은 수용할 수 없다는 것입니다.

마지막으로, 우리는 다음과 같은 질문을 던져야 합니다. 오늘날의 높은 FDV와 낮은 유통량에 정확히 누가 기여했을까요? 누가 토큰을 궁극적인 상품/서비스로 탈바꿈시켰을까요?

발사대인가요? 밈인가요? 거래소인가요? VC인가요? 미디어인가요? 트레이더인가요? 애널리스트인가요? 프로젝트팀인가요? 아니면 우리 모두인가요?