손실 전가: 커브의 새로운 수익률 기준은 금융 혁신인가, 아니면 폰지 사기인가?

루나-UST의 붕괴 이후, 스테이블코인은 계산된 안정성의 시대와 작별을 고했습니다. CDP 메커니즘(DAI, GHO, crvUSD)은 한때 온 마을의 희망이었지만, 결국 이더리움(Ethena)과 그것이 대표하는 수익률 고정 패러다임이 USDT/USDC의 포위를 돌파했습니다. 이더리움은 과도한 담보로 인한 낮은 자본 효율성 문제를 해결했을 뿐만 아니라, 고유한 수익률 특성을 통해 DeFi 시장을 열었습니다.

반면, 커브 시스템은 스테이블코인 거래에 의존하여 DEX 시장을 개방한 후, 대출 시장인 라마렌드(Llama Lend)와 스테이블코인 시장인 crvUSD에 점차 진입했습니다. 그러나 Aave 시스템의 주목을 받으면서 crvUSD 발행량은 오랫동안 1억 달러 안팎을 맴돌았고, 이는 사실상 배경 설명에 불과합니다.

하지만 Ethena/Aave/Pendle의 플라이휠이 출시된 후 Curve의 새로운 프로젝트인 Yield Basis도 스테이블코인 시장에서 점유율을 확대하고 싶어했으며, 역시 순환 레버리지 대출로 시작했지만 이번에는 거래를 통해 AMM DEX의 만성 질환인 일시적 손실(IL)을 없애고자 했습니다.

일방주의는 보상되지 않는 손실을 없앤다

Curve의 최신 걸작, 이제 당신의 BTC는 내 것입니다. YB를 잘 보관하고 경계하세요.

수익률 기반은 르네상스를 상징합니다. 하나의 프로젝트에서 유동성 채굴, 사전 채굴, 커브 워, 스테이킹, veToken, LP 토큰, 그리고 회전 대출을 볼 수 있습니다. 이는 DeFi 발전의 정점이라고 할 수 있습니다.

Curve의 창립자 마이클 에고로프는 DEX 개발의 초기 수혜자입니다. 그는 유니스왑의 기존 x*y=k AMM 알고리즘을 개선하고, 더 많은 "스테이블코인 거래"와 더 효율적인 일반 알고리즘을 지원하기 위해 스테이블스왑과 크립토스왑 알고리즘을 출시했습니다.

스테이블코인의 대규모 거래는 USDC/USDT/DAI와 같은 초기 스테이블코인에 대한 Curve의 온체인 "차용" 시장의 토대를 마련했습니다. 또한 Curve는 펜들 이전 시대에 스테이블코인을 위한 가장 중요한 온체인 인프라가 되었습니다. UST의 붕괴조차도 Curve의 유동성 부족이 직접적인 원인이었습니다.

토큰 경제학 측면에서 veToken 모델과 그에 따른 "뇌물" 메커니즘인 Convex는 veCRV를 단번에 진정한 실용 자산으로 만들었습니다. 그러나 4년간의 락업 기간이 지난 후, 대부분의 $CRV 보유자들이 겪는 고통은 외부인에게는 말로 다 할 수 없을 정도입니다.

펜들과 에테나의 부상 이후, 커브의 시장 지위는 더 이상 안정적이지 않습니다. 핵심적인 이유는 USDe의 경우, 헤징이 CEX 계약에서 이루어지고 트래픽이 sUSDe를 이용한 수익 확보로 전환되기 때문입니다. 스테이블코인 거래 자체의 중요성은 더 이상 중요하지 않습니다.

커브 시스템의 반격은 2024년, 두 거대 기업인 컨벡스(Convex)와 얀 파이(Yearn Fi)와 협력하여 출범한 리스플라이(Resupply)에서 처음 시작되었다. 하지만 예상대로 리스플라이는 무너졌고, 커브 시스템의 첫 번째 시도는 실패로 끝났다.

커브(Curve)의 공식 프로젝트는 아니지만, 리스플라이(Resupply) 사건은 생사가 걸린 문제입니다. 커브(Curve)가 반격하지 않는다면, 스테이블코인 시대의 새로운 시대로 가는 티켓을 구매하기는 어려울 것입니다.

전문가의 움직임은 참으로 독특합니다. 수익률 기반 전략은 스테이블코인이나 대출 시장을 겨냥한 것이 아니라, AMM DEX의 미보상 손실 문제를 겨냥하고 있습니다. 하지만 먼저 분명히 해두겠습니다. 수익률 기반 전략의 진정한 목적은 미보상 손실을 없애는 것이 아니라, crvUSD 발행량 급증을 촉진하는 것이었습니다.

하지만 보상되지 않는 손실의 메커니즘부터 살펴보겠습니다. LP(유동성 공급자)는 기존의 마켓메이커를 대체하고 수수료 공유라는 명목으로 AMM DEX 거래쌍에 "양자간 유동성"을 제공합니다. 예를 들어, BTC/crvUSD 거래쌍에서 LP는 1BTC와 1crvUSD를 제공해야 합니다(1BTC = 1USD 가정). 이때 LP의 총 가치는 2USD입니다.

따라서 1 BTC의 가격 p는 y/x로 표현할 수 있습니다. p=y/x라는 점에 동의합니다. 이때 BTC 가격이 변동하면, 예를 들어 100% 상승하여 2달러가 되면 차익거래가 발생합니다.

풀 A: 중재자는 1달러를 사용하여 1 BTC를 매수하고, LP는 2달러를 받기 위해 BTC를 매도해야 합니다.

풀 B: 풀 B에서 가격이 $2에 도달하면 판매하면 중재자는 $2-1=$1을 얻습니다.

차익거래자의 이익은 본질적으로 풀 A의 LP(LP)의 손실입니다. 이 손실을 정량화하기 위해, 먼저 차익거래 발생 후 LP의 가치를 계산할 수 있습니다. LP(p) = 2√p (x와 y는 모두 p로 표시). 그러나 LP가 단순히 1 BTC와 1 crvUSD를 보유하고 있다면 손실이 없는 것으로 간주되며, 이는 LP~hold~(p) = p + 1로 표현될 수 있습니다.

부등식에 따르면, p > 0이고 1이 아닐 때, 2√p < p + 1이 항상 성립하며, 차익거래자의 수입은 본질적으로 LP의 손실에서 발생합니다. 따라서 경제적 이익의 자극 하에서 LP는 유동성을 인출하고 암호화폐를 보유하는 경향이 있으며, AMM 프로토콜은 더 높은 수수료 공유 및 토큰 인센티브를 통해 LP를 유지해야 합니다. 이는 CEX가 현물 시장에서 DEX보다 우위를 유지할 수 있는 근본적인 이유이기도 합니다.

 이미지 캡션: 보상되지 않은 손실

 이미지 출처: @yieldbasis

온체인 경제 시스템 전체의 관점에서 볼 때, 보상되지 않은 손실은 "예상"으로 간주될 수 있습니다. LP가 유동성을 제공하기로 결정하면 더 이상 보유 자산에 대한 수익을 요구할 수 없습니다. 따라서 본질적으로 보상되지 않은 손실은 "회계상" 손실에 가깝고 실질적인 경제적 손실로 간주되어서는 안 됩니다. LP는 BTC를 보유하는 것과 달리 거래 수수료를 받을 수도 있습니다.

수익률 기반 전략은 그렇게 생각하지 않습니다. 유동성을 높이거나 수수료 비율을 높여 LP의 예상 손실을 없애는 것이 아니라, "시장 조성 효율성"을 우선시합니다. 앞서 언급했듯이, 보유 자산 p+1과 비교했을 때, LP의 2√p는 결코 수익률을 상회하지 않습니다. 그러나 1달러 투자의 산출량 비율 관점에서 보면, 초기 투자 금액은 2달러이고 현재 가격은 2√p입니다. 1달러의 "수익률"은 2√p/2 = √p입니다. p는 1BTC의 가격이므로, 단순히 보유하는 경우 p는 자산 수익률이라는 점을 기억하십시오.

초기 투자액이 2달러라고 가정하고 100% 증가한 후 LP 수익률은 다음과 같이 변경됩니다.

• 절대 부가가치: 2 USD = 1 BTC (1 USD) + 1 crvUSD -> 2√2 USD (중재자는 차액을 가져감)

• 상대 수익률: 2 USD = 1 BTC (1 USD) + 1 crvUSD -> √2 USD

수익률 기준은 자산 수익률 관점에서 시작됩니다. √p를 p로 변경하면 보유 수익을 유지하면서 LP 수수료를 확보할 수 있습니다. 이는 매우 간단합니다. √p²만 있으면 됩니다. 재무적 관점에서 이는 2배 레버리지를 의미하며, 고정된 2배 레버리지여야 합니다. 너무 높거나 낮으면 경제 시스템이 붕괴될 수 있습니다.

 이미지 캡션: p와 √p에 대한 LP 값 스케일링 비교

 이미지 출처: @zuoyeweb3

즉, 1 BTC는 시장 조성 효율성의 두 배를 달성할 수 있습니다. 당연히 crvUSD는 수수료 공유에 참여하지 않습니다. BTC는 수익률 비교에만 참여하며, 즉 √p에서 p로 변환됩니다.

믿기 어려울지 모르지만, Yield Basis는 2월에 공식적으로 500만 달러의 자금을 조달했다고 발표했는데, 이는 일부 벤처 캐피털이 이를 믿었다는 것을 보여줍니다.

하지만 LP는 해당 BTC/crvUSD 거래쌍에 유동성을 추가해야 합니다. 풀에 BTC만 있으면 작동하지 않습니다. Llama Lend와 crvUSD는 이러한 추세를 활용하여 이중 대출 메커니즘을 출시했습니다.

1. 사용자가 500 BTC(cbBTC/tBTC/wBTC)를 입금합니다. YB(Yield Basis)는 500 BTC를 사용하여 500 crvUSD 상당의 금액을 대출합니다. 이는 플래시 대출 메커니즘을 사용한 동일 가치이며, 전체 CDP(원래 약 200%의 담보비율)가 아니라는 점에 유의하십시오.

2. YB는 Curve의 해당 BTC/crvUSD 거래 풀에 500 BTC/500 crvUSD를 입금하고 이를 $ybBTC 대표 주식으로 주조합니다.

3. YB는 1000U 상당의 LP 주식을 담보로 사용한 다음 CDP 메커니즘을 통해 Llama Lend로 가서 500 crvUSD를 빌려 초기 동등 대출금을 상환합니다.

4. 사용자는 1000U를 나타내는 ybBTC를 받고, Llama Lend는 1000U 담보를 확보하고 첫 번째 동등 대출을 제거하고, Curve 풀은 500BTC/500 crvUSD 유동성을 확보합니다.

 이미지 캡션: YB 운영 프로세스 이미지 출처: @yieldbasis

결국 500 BTC는 자체 대출을 "상쇄"하고 1,000 U의 LP 지분을 받아 2배의 레버리지 효과를 달성했습니다. 그러나 해당 대출은 핵심 중개자 역할을 하는 YB가 제공했다는 점에 유의해야 합니다. 즉, YB는 Llama Lend로부터 남은 500 U의 대출 지분을 인수하는 셈이므로, YB는 Curve의 거래 수수료도 일부 받게 됩니다.

사용자들이 500BTC로 1,000BTC의 거래 수수료 수익을 낼 수 있다고 생각한다면 맞는 말이지만, 그 모든 수익을 자기들만 가져가야 한다고 생각한다면 그건 좀 무례한 짓입니다. 간단히 말해서, 50대 50으로 나눠 갖는 것 이상입니다. YB의 작은 아이디어는 Curve에 픽셀 단위로 경의를 표하는 것입니다.

원래 이익을 계산해 보겠습니다.

이 중 2x Fee는 사용자가 500U 상당의 BTC를 투자하면 1000U의 거래 수수료 수익을 낼 수 있음을 의미하고, Borrow_APR은 Llama_Lend 비율을 나타내며, Rebalance_Fee는 중재자가 2배 레버리지를 유지하기 위한 수수료를 나타내는데, 이는 본질적으로 LP가 여전히 지불해야 합니다.

이제 좋은 소식과 나쁜 소식이 있습니다.

• 좋은 소식: Llama Lend의 모든 대출 수입은 Curve 풀로 돌아가며 이는 LP 수입을 수동으로 증가시키는 것과 같습니다.

• 나쁜 소식: Curve Pool의 거래 수수료는 풀 자체의 경우 50%로 고정되어 있어 LP와 YB가 나머지 50%의 거래 수수료를 공유해야 합니다.

하지만 veYB에 할당되는 거래 수수료는 유동적입니다. 실제로 수수료는 ybBTC와 veYB 보유자에게 동적으로 분배되며, veYB는 최소 10%의 고정된 보장 지분을 받습니다. 즉, 아무도 ybBTC를 담보로 제공하지 않더라도 원래 총 수익의 45%만 받을 수 있는 반면, veYB 또는 YB는 총 수익의 5%를 받을 수 있습니다.

마법 같은 결과가 나타났습니다. 사용자가 YB에 ybBTC를 담보로 제공하지 않더라도 거래 수수료의 45%만 받을 수 있습니다. ybBTC를 담보로 제공하면 YB 토큰을 받을 수 있지만, 거래 수수료는 포기해야 합니다. 만약 YB와 veYB를 모두 원한다면, YB를 담보로 제공한 후 veYB로 교환하면 거래 수수료를 받을 수 있습니다.

 이미지 캡션: ybBTC와 veYB 수익 공유

 이미지 출처: @yieldbasis

보상되지 않은 손실은 결코 사라지지 않고, 단지 옮겨갈 뿐입니다.

1000U의 시장 조성 효과를 얻기 위해 BTC에 해당하는 500U를 사용할 수 있다고 생각하지만, YB는 시장 조성 수익이 모두 지급된다고 보장하지 않습니다. 게다가 veYB에 담보를 제공한 후에는 원래 자금과 수익을 돌려받으려면 veYB에서 YB로, ybBTC에서 wBTC로, 두 번 언스테이킹해야 합니다.

하지만 veYB의 완전한 투표권, 즉 뇌물 수수 메커니즘을 확보하고 싶다면 축하합니다. 4년의 락업 기간을 확보하셨으니 말입니다. 그렇지 않으면 스테이킹 기간과 함께 투표권과 수익이 점차 감소합니다. 따라서 YB를 얻기 위해 4년간 락업하고 BTC 유동성을 포기하는 것이 가치 있는지는 개인의 판단에 달려 있습니다.

앞서 언급했듯이, 미보상 손실은 일종의 회계 손실이며, 유동성이 인출되지 않는 한 변동 손실입니다. YB의 손실 제거 계획은 본질적으로 "회계 소득"과도 같습니다. 즉, 보유한 소득을 기반으로 변동 이익을 얻고, 이를 통해 자신만의 경제 시스템을 구축하는 것입니다.

당신은 1000U의 거래 수수료 수입을 활용하기 위해 500U를 사용하고 싶어하고, YB는 당신의 BTC를 "잠그고" 자신의 YB를 당신에게 판매하려고 합니다.

다자간 협의는 성장 추진력을 수용합니다.

큰 이익의 이 시대에, 꿈이 있다면 도전하세요.

Curve를 기반으로 crvUSD를 사용하면 $CRV가 활성화될 뿐만 아니라, 새로운 수익률 기반 프로토콜과 토큰인 $YB도 활용될 수 있습니다. 그렇다면 YB는 4년 안에 가치를 유지하고 상승시킬 수 있을까요? 아쉽네요…

수익률 기반의 복잡한 경제적 메커니즘 외에도 crvUSD의 시장 확장 경로에 초점을 맞춥니다.

Llama Lend는 본질적으로 Curve의 일부이지만 Curve의 창립자는 실제로 YB에 초기 유동성을 제공하기 위해 crvUSD를 추가로 6,000만 달러 발행할 것을 제안했는데, 이는 약간 대담한 조치입니다.

 이미지 캡션: YB는 변동이 없었고, crvUSD가 먼저 출시되었습니다. 이미지 출처: @newmichwill

YB는 계획대로 Curve와 $veCRV 보유자에게 혜택을 제공할 예정이지만, 핵심 문제는 YB 토큰의 가격과 가치 상승입니다. 결국 crvUSD는 U인데, YB는 정말 가치 있는 자산일까요?

또 다른 재공급 사건이 발생한다면 커브 자체에도 영향을 미칠 것입니다.

따라서 이 글에서는 YB와 Curve 간의 토큰 연계 및 수익 배분 계획을 분석하지 않습니다. $CRV는 머지않아 교훈이 될 것이고, $YB는 결국 가치가 없어질 것이며, 바이트를 낭비할 필요가 없습니다.

하지만 추가 발행에 대한 그의 변호에서 우리는 마이클의 기발한 아이디어를 엿볼 수 있습니다. 사용자가 예치하는 BTC는 crvUSD의 가치를 "증가"시킵니다. 그 이점은 crvUSD의 공급량이 증가하고, 각 crvUSD는 거래 수수료를 얻기 위해 풀에 투입된다는 것입니다. 이는 실제 거래 시나리오입니다.

하지만 본질적으로 crvUSD 준비금의 이 부분은 과도하다기보다는 균등합니다. 준비금 비율을 높일 수 없다면 crvUSD 이익 효과를 높이는 것도 한 가지 방법입니다. 자금의 상대 수익률 기억하시나요?

마이클의 비전에 따르면, 빌린 crvUSD는 기존 거래 풀과 효율적으로 연동됩니다. 예를 들어, wBTC/crvUSD는 crvUSD/USDC와 연동되어 전자의 거래량을 늘리고 후자의 거래량도 증가시킵니다.

crvUSD/USDC 페어에 대한 거래 수수료는 50%가 $veCRV 보유자에게, 나머지 50%가 LP에게 분배됩니다.

이는 매우 위험한 가정이라고 할 수 있습니다. 앞서 언급된 Llama Lend가 YB에 빌려준 crvUSD는 단일 풀에서만 사용할 수 있지만, crvUSD/USDC와 같은 풀에서는 접근할 수 없습니다. 현재 crvUSD는 보유고가 사실상 부족합니다. 통화 가치가 변동하면 차익거래자들이 쉽게 돈을 횡령할 수 있으며, 이는 익숙한 악순환으로 이어집니다. crvUSD 문제는 YB와 Llama Lend에 영향을 미치고, 궁극적으로는 Curve 생태계 전체에 영향을 미칠 것입니다.

crvUSD와 YB는 서로 연결되어 있다는 점에 유의해야 합니다. 새로 발행되는 유동성의 50%는 YB 생태계로 유입되어야 합니다. YB에서 사용하는 crvUSD는 발행량만 분리되어 있을 뿐, 실제 사용에는 사용되지 않습니다. 이것이 가장 큰 잠재적 붕괴 지점입니다.

 이미지 캡션: Curve 이익 공유 계획

 이미지 출처: @newmichwill

마이클의 계획은 YB 토큰 발행량의 25%를 사용하여 스테이블코인 풀의 깊이를 유지하기 위해 스테이블코인 풀에 뇌물을 제공하는 것입니다. 이는 거의 농담과 같습니다. 자산 보안: BTC>crvUSD>CRV>YB. 위기가 닥치면 YB는 스스로를 보호할 수 없는데, 그렇다면 무엇을 보호할 수 있을까요?

YB 자체 발행은 crvUSD/BTC 거래쌍의 거래 수수료 분담을 통해 이루어집니다. Luna-UST도 마찬가지입니다. UST는 Luna의 소각량과 동일한 양의 발행량입니다. 두 토큰은 서로 의존하며, YB 토큰<>crvUSD도 마찬가지입니다.

훨씬 더 유사할 수도 있습니다. 마이클의 계산에 따르면, 지난 6년간 BTC/USD 거래량과 가격 실적을 바탕으로 20%의 연이율(APR)을 보장할 수 있으며, 약세장에서도 10%의 수익률을 달성할 수 있다고 합니다. 2021년 강세장의 최고치는 60%에 달할 수 있습니다. crvUSD와 scrvUSD에 약간의 힘을 실어준다면, USDe와 sUSDe를 뛰어넘는 것은 꿈이 아닙니다.

데이터 양이 너무 많아서 계산 능력을 검증할 백테스트 데이터가 없습니다. 하지만 UST도 20% 수익률을 보장했고, Anchor + Abracadabra 모델도 꽤 오랫동안 운영되어 왔다는 점을 잊지 마세요. YB+Curve+crvUSD의 조합은 달라질 수 있을까요?

최소한 UST는 붕괴 전에 광적으로 BTC를 준비금으로 매수했고, YB는 레버리지 준비금으로 BTC를 직접 기반으로 하고 있는데, 이 역시 엄청난 개선입니다.

망각은 배신이다.

Ethena를 시작으로, 온체인 프로젝트는 단순히 시장 대비 꿈의 비율을 보는 것이 아니라 실제 수익을 모색하기 시작했습니다.

이테나는 CEX를 통해 ETH를 헤지하여 수익을 확보하고, sUSDe를 통해 수익을 분배하며, $ENA 재무 전략을 활용하여 대규모 투자자와 기관의 신뢰를 유지합니다. 수천억 달러에 달하는 USDe 발행량을 안정적으로 유지하기 위해서는 여러 가지 전략을 동원해야 합니다.

YB가 실제 거래 수익을 추구하는 것은 나쁘지 않지만, 차익거래는 대출과 다릅니다. 거래가 더 즉각적입니다. 모든 crvUSD는 YB와 Curve의 공동 부채이며, 담보 자체는 사용자로부터 차입되므로 회사 자체 자금은 거의 0에 가깝습니다.

현재 crvUSD의 발행량은 매우 적으며, 초기 단계에서는 성장 플라이휠과 20% 수익률을 유지하는 것이 어렵지 않습니다. 그러나 발행 규모가 확대되면 YB 가격 상승, BTC 가격 변동, 그리고 crvUSD의 가치 확보 능력 저하로 인해 상당한 매도 압력이 발생할 것입니다.

미국 달러는 고정되지 않은 통화이고 crvUSD도 곧 고정되지 않은 통화가 될 것입니다.

그러나 DeFi의 중첩된 위험은 체인 전체의 시스템적 위험에 이미 반영되어 있기 때문에, 만약 모든 사람에게 위험이라면 그것은 위험이 아닙니다. 오히려 참여하지 않는 사람들은 붕괴로 인한 손실을 수동적으로 공유하게 될 것입니다.

결론

세상은 사람에게 빛날 기회를 주는데, 그 기회를 잡을 수 있는 사람만이 영웅이 됩니다.

전통 금융의 수익률 기준은 미국 국채 수익률입니다. 이 체인의 수익률 기준은 BTC/crvUSD가 될까요?

YB 로직은 온체인 거래량이 충분히 클 때, 특히 Curve 자체의 거래량이 많을 때만 작동합니다. 이 경우 보상되지 않은 손실을 제거하는 것이 합리적입니다. 비유를 들어 보겠습니다.

• 생산된 전기량은 소비된 전기량과 같습니다. 정전기가 발생하지 않으며, 생성되는 즉시 사용됩니다.

• 거래량은 시가총액과 동일하며, 모든 토큰은 유통 중이며 즉시 사고팔 수 있습니다.

지속적이고 충분한 거래가 이루어져야만 BTC 가격을 파악할 수 있고, crvUSD의 가치 논리가 완성되며, BTC 대출을 통한 추가 발행과 BTC 거래 수익을 얻을 수 있습니다. 저는 BTC의 장기적인 상승에 확신을 가지고 있습니다.

비트코인은 암호화폐 세계의 CMB(우주 마이크로파 배경 복사)입니다. 2008년 금융 빅뱅 이후, 인류가 혁명이나 핵전쟁을 통해 세계 질서를 재구축하기를 원하지 않는 한 비트코인의 전반적인 추세는 상승할 것입니다. 이는 비트코인 가치에 대한 공감대가 커졌기 때문이 아니라, 미국 달러와 모든 법정화폐의 인플레이션에 대한 신뢰 때문입니다.

하지만 저는 Curve 팀의 기술적 역량에 대해 어느 정도 신뢰하고 있으며, ReSupply 사건 이후 그들의 윤리 의식에 깊은 의구심을 품게 되었습니다. 다른 팀들이 이런 방향으로 감히 시도하는 것은 어렵습니다. 돈을 잃고, 마땅히 혜택을 받을 사람들을 잃는 것 외에는 선택의 여지가 없습니다.

UST는 몰락 직전 비트코인을 필사적으로 매수했고, USDe 보유액 변동 시에는 USDC로 전환했으며, Sky는 국채 매입에 더욱 적극적으로 나섰습니다. 이번에는 수익률 기준(Yield Basis)에 행운이 있기를 바랍니다.