실버 LOF: 각 세대마다 고유한 등급 시스템이 있습니다(B).

저자: Shen Hui & Zhang Jieyu, Yuanchuan Investment Review

1월 30일 이전까지 Guotou UBS Silver LOF는 1년 만에 263.13% 상승하여 시장의 모든 공모 펀드 중 1위를 기록했습니다.

국내에서 유일하게 은 선물에 투자할 수 있도록 허가받은 펀드임에도 불구하고, 올해 초부터 20차례나 프리미엄 위험 경고를 발령했음에도 불구하고 시장의 과열된 상승세를 막지 못하고 있습니다. 은 선물계약(LOF)은 일일 상한가를 여러 차례 경신하며 시장 프리미엄이 61.6%에 달하는 경우도 있었습니다.

인터넷 "쿠폰 사냥꾼"들도 이에 동참하면서 공공 자금 역사상 가장 열광적인 "공동 구매" 열풍이 일어났습니다.

매일 출근하는 게 장례식에 가는 것처럼 느껴진다면, 남는 시간을 활용해 증권 계좌에 100위안어치 은색 LOF(상장 개방형 펀드)에 투자하고 이틀 후 주식처럼 매도해 보세요. 거래 수수료로 50위안이 넘는 수익을 올릴 수 있는데, 이는 온라인 머니마켓 펀드에서 받는 소액 보너스와는 비교도 안 될 정도입니다. 가족 구성원 여섯 명 모두 지갑을 털어 투자하고, 90% 또는 50% 할인된 수수료를 제공하는 증권사를 찾아 여러 가지 비용 절감 방법을 동원한다면, 신룽지 식당에서 새해 전야 만찬을 즐길 여유까지 생길지도 모릅니다.

이것이 바로 시장이 호황일 때 매일 40만 명의 사람들이 이러한 차익거래 기회에 뛰어들었던 이유입니다.

하지만 이 모든 것은 중요하지만 간과되기 쉬운 전제, 즉 은 가격이 급격하게 변동하지 않는다는 전제에 기반합니다.

예상했던 대로 예상치 못한 사건이 발생했고, 은 가격 폭락으로 인해 환희는 순식간에 사라졌다.

지난 금요일, 은 현물 가격이 26% 폭락하며 역사상 최대 일일 하락폭을 기록했습니다. 월요일, 은 선물거래(LOF)가 재개되었지만, 일봉 하한가까지 떨어졌습니다. 장 마감 후, 국제 선물 가격을 기준으로 한 궈터우 UBS의 장외 순자산 가치는 -31.5%로 마감했습니다. 가격 상한가 추격 매수를 시도했든, 가격 급등을 노렸든, 그날 밤은 모두가 침묵에 잠겼습니다.

이러한 조치로 인해 시장의 실제 보험료율이 100%를 넘어섰고, 회사는 앞으로 최소 몇 차례 하한가 하락을 경험하게 될 것입니다. 지난주 거래 중단 전에 철수하지 않았다면, 마치 자동차 문이 용접으로 닫혀버린 채 갇혀서 구타당하는 것과 같은 상황이 되었을 것입니다.

테마형 펀드가 급등세를 보이며 프리미엄이 치솟고 차익거래 기회가 쏟아지다가 순자산가치가 급격히 하락하는 현상이 반복되고 있습니다. 이는 마치 역사가 순환 주기에 접어든 듯한 모습입니다. 이러한 양상은 2015년의 강세장을 떠올리게 하는데, 당시에도 과열된 상승세였지만 결국 레버리지 ETF(B주)의 혼란만 남겼습니다.

"하향 할인 위기"

국제 은 가격과 상하이 은 선물 일일 가격 제한 간의 차이에 대응하여, 궈터우 UBS는 어젯밤 자사의 은 상장 개방형 펀드(LOF)가 -31.5% 하락할 것이라고 발표하며 공모 펀드 역사상 최대 일일 하락폭을 기록했다.

하지만 이 음반이 탄생하게 된 과정은 매우 논란이 많습니다.

2월 2일 저녁, 궈타이쥔안증권은 기존 평가 방식으로는 객관적으로 공정가치를 반영할 수 없으며, 국제 자산 가격을 기준으로 평가해야 한다고 발표했고, 이로 인해 주가가 31.5% 하락했습니다. 만약 평가 방식이 변경되지 않고 상하이 은 선물 가격을 기준으로 평가했다면 순자산 가치는 최대 17% 하락했을 것입니다. 이번 새로운 평가 방식 도입으로 추가적인 14.5% 손실이 발생했으며, 차익거래를 위해 A주를 매수한 투자자나 은 선물 매수를 위해 C주를 매수한 투자자들은 사실상 손실을 입게 되었습니다.

이처럼 거의 자의적인 평가 조정은 당연히 투자자들의 불만을 불러일으켰습니다.

첫째, 심야에 발표된 내용은 어제 거래 시간에 주식을 환매한 사람들을 완전히 허를 찔렀고, 그로 인한 심리적 충격은 마치 지난 강세장에서 레버리지 ETF를 잘못 매수했다가 곧바로 하락 조정을 겪은 것과 같았습니다. 늘어난 손실에 직면하니 마치 온몸의 기력이 다 빠진 듯한 기분이었습니다.

둘째로, 순자산 가치가 상승하면 상하이 은 지수를 따르고, 하락하면 손실을 입지만 여전히 글로벌 시민으로서의 역할을 다해야 합니다. 평가 규칙을 일시적으로 변경하는 것은 불공평합니다. 이는 마치 챔피언스 리그 결승전에서 바르셀로나의 음바페가 오프사이드 판정을 받았는데 UEFA가 오프사이드 규칙을 폐지하고 모든 골을 유효하다고 발표하는 것과 같습니다.

이에 대해 궈타이쥔안증권은 사전에 공지가 이루어질 경우 투자자들의 환매를 막으려는 시도로 해석되어 펀드 자산의 심각한 유동성 문제에 대한 추측을 불러일으키고 시장 공황과 뱅크런을 유발할 수 있다고 밝혔습니다.

기존 평가 방식을 사용할 경우, 30% 이상의 하락분은 일시불로 상각 처리된 후 며칠에 걸쳐 분산될 것입니다. 이 경우, 노련한 투자자들은 주식을 빠르게 매도하여 뱅크런을 유발할 수 있습니다. 그렇게 되면 궈터우 UBS는 선물 계약을 매도하지 못하게 되어 유동성 위험이 상당히 커질 수 있습니다. 궈터우 UBS는 자체 운영 위험을 신속하고 안정적으로 제거하는 관점에서 볼 때, 이 방식이 적절한 해결책으로 보입니다.

하지만 이는 '거래소 프리미엄' 차익거래를 통해 수익을 기대했던 투자자들에게는 큰 타격입니다. 환매 주문을 제출할 때 적용되는 규칙은 여전히 동일합니다. 그들은 상하이-홍콩 주식 연결 거래 메커니즘을 통해 다시 수익을 낼 수 있을 거라고 기대했습니다. 그런데 마지막 순간에 펀드 운용사가 규칙을 변경한다고 발표하고, 그 누구도 예외 없이 영향을 받게 될 줄 누가 알았겠습니까?

은 가격이 계속 오르는 것을 보고 시장에 뛰어든 C주 투자자들은 상하이 은 선물 펀드에 투자했을 뿐인데, 국제 선물 시장의 냉혹함을 경험하고 있었습니다. 한편, 막대한 차익거래 기회 덕분에 장외거래에서 장내거래로 전환하는 방법을 익힌 A주 투자자들은 '위험 없는 차익거래'라는 꿈과는 아직 거리가 멀다는 사실을 깨달았습니다.

이러한 교훈은 2015년에 이미 사람들에게 분명히 전달되었습니다. 6월에 강세장이 정점을 찍은 후 대부분의 주식은 연일 하한가를 기록했습니다. 당시 공모 펀드 시장에서 가장 혁신적인 상품이었던 레버리지 ETF(B주)는 "차익거래" 기회를 제공하기 시작했습니다. 일부 레버리지 ETF(B주)의 순자산 가치는 하루에 20~30%씩 하락했지만, 레버리지 펀드의 거래 가격은 하루에 10% 정도만 하락할 수 있었습니다.

이로 인해 두 가지 문제가 발생했습니다. 첫째, 순자산 가치가 낮은 B주식의 프리미엄 비율이 급격히 상승하여 일반적으로 100%를 초과했습니다.[1] 둘째, 프리미엄 비율이 "가격은 정해져 있지만 거래되지 않는" 상태가 되어 B주식을 보유한 투자자는 하한가에 갇혀 공정한 가격에 매도할 수 없게 됩니다. 그들은 B주식의 등급이 하락하기를 수동적으로 기다리면서 손실을 더욱 확대하고 있습니다.

지난 상승장에서 많은 사람들은 레버리지 ETF(B급 주식)가 시장이 상승할 때 레버리지 효과를 낸다는 사실만 알고 있었습니다. 하지만 시장이 크게 하락했을 때는 B급 주식에도 하향 리밸런싱 메커니즘이 있다는 사실은 몰랐습니다. B급 주식이 0.25 아래로 떨어지면, 매수 당시의 높은 시장 가격(예: 0.5위안)은 무시되고 실제 낮은 순자산가치를 기준으로 강제 리밸런싱이 진행됩니다. 이로 인해 매수 당시 지불했던 높은 프리미엄 거품이 순식간에 사라지고 자산 가치가 최대 반토막까지 떨어지는 막대한 손실을 입을 수 있습니다.

하지만 일부 투자자들은 마치 불나방처럼 낮은 리밸런싱 날짜에 몰려들어 매수했습니다. 그러나 시장이 폭락했을 때, 대부분의 사람들은 떨어지는 칼날을 잡을 능력이 없었고, 막대한 손실만 입었습니다. 레버리지 ETF(B주)의 낮은 리밸런싱 물량은 바닥에서 매수하려던 사람들이 통제할 수 없는 것이었고, 이는 2015년 주식 시장 폭락 당시 뮤추얼 펀드에 가장 큰 타격을 준 요인이었습니다.

결과적으로, 한때 혁신적이라고 자부했던 이 단계별 펀드는 업계에서 완전히 퇴출당했고, 오명과 불명예를 안게 되었습니다.

은 LOF 자체에는 가격 하락 조정 메커니즘이 없다는 점을 알아두는 것이 중요합니다. 하지만 국제 은 가격의 자유로운 변동과 상하이 은 가격 제한 규정의 허점이 결국 새로운 세대의 투자자들이 레버리지 ETF의 "레버리지" 효과를 경험하게 만들었고, 이는 평가 규칙이 하룻밤 사이에 개정된 이후에도 계속되었습니다.

이 버그는 이전에도 존재했을까요? 네. 하지만 사람들이 그 사실을 알고 있었을까요? 아마도 SDIC UBS조차 비상 계획을 세워두지 않았기에, 밤 10시에 비판받을 수밖에 없는 이 해결책을 급하게 내놓았을지도 모릅니다.

강세장 거울

두 차례의 강세장 동안 은 LOF와 레버리지 B 주식을 돌이켜보면, 역사가 단조롭게 반복되지는 않지만 항상 비슷한 흐름을 보이는 것 같습니다.

레버리지 펀드(B급 주식)는 그 특성상 베테랑 주식 투자자들에게 좋지 않은 인상을 남겼습니다. 레버리지 펀드는 모 펀드를 A급 주식(안정적인 수익률)과 B급 주식(공격적인 레버리지)으로 분할합니다. B급은 A급에서 자금을 빌리고, A급은 이자를 얻는 반면, B급은 시장 변동성을 이용해 수익을 극대화합니다. 즉, 상승장에서는 수익이 증폭되고 하락장에서는 손실이 몇 배로 커집니다. 하락 트리거가 작동하면 손실은 더욱 확대될 수 있습니다.

은 LOF에는 레버리지가 내재되어 있지 않지만, 귀금속의 높은 변동성과 기초 자산의 "규제 위험"은 여전히 많은 구매자에게 큰 사각지대입니다.

감정적인 관점에서 볼 때, 강세장에서 손실을 보는 것은 분명 고통스럽지만, 친구들이 돈을 버는 모습을 보는 것은 더욱 가슴 아픈 일입니다. 극심한 FOMO(놓치는 것에 대한 두려움) 때문에 우위를 점하기 위해서는 변동성이 매우 큰 투자 도구가 필요합니다. 지금의 은 LOF든, 과거의 레버리지 ETF(B 주식)든, 이러한 상품들은 모두 수요에 힘입어 상당한 프리미엄이 상승했습니다.

높은 프리미엄은 마치 메뚜기 떼처럼 전국을 휩쓸고 지나가는 거대한 차익거래 집단을 끌어들였습니다.

2015년 6월, 레버리지 펀드 규모가 5,000억 위안까지 급증했으며, 41개 레버리지 펀드의 순자산 가치가 6개월 만에 두 배로 늘어났습니다. 사모펀드 거물 왕펑후이의 차이넥스트 B 펀드는 가치가 두 배 이상 상승했습니다. ICBC 100B 펀드는 신규 가입과 환매가 지속적으로 중단되면서 8일 연속 상한가를 기록했고, 프리미엄 비율은 최고 78.29%에 달했습니다. 일대일로 B 펀드는 일주일 만에 규모가 11배 증가했으며, 약 40억 위안 규모의 차익거래가 실현되었습니다.

레버리지 펀드에 관한 '레드북'이라 불리는 '레버리지 펀드와 투자 전략'이 출간되었을 때, 중국상업증권(CSPC Securities)의 수석 재무 분석가인 가오쯔젠은 레버리지 펀드가 중국 자본 시장에서 세계적으로 유일무이한 상품이라고 열정적으로 추천했습니다.

많은 사람들이 샤오홍슈(소홍서)를 통해 은 LOF 차익거래에 대해 알게 되었던 것처럼, 당시 위챗 공식 계정과 지수루(중국 투자 플랫폼)에는 차익거래 관련 게시물이 넘쳐났습니다. 주취안(금융 정보 플랫폼) 역시 레버리지 펀드 차익거래에 대해 설명했는데, 강세장에서는 매수세로 인해 B주가 프리미엄을 얻고, 수요 부족으로 A주는 할인을 받게 된다는 것이었습니다. 만약 A주와 B주 가격의 합이 모펀드 순자산가치의 두 배보다 여전히 프리미엄을 유지한다면, 이는 차익거래자들이 시장에 뛰어들 수 있는 기회를 제공하는 것이며, 이들은 프리미엄을 모두 챙길 수 있다는 것입니다.

흥미롭게도, 레버리지 ETF(B급 주식) 보유자들은 푸션(Fushen), 밍훙(Minghong), 톈옌(Tianyan), 선이(Shenyi)와 같은 회사들의 양적 차익거래 상품을 활용하여 등장했습니다. 2013년, 추후이밍(Qiu Huiming)은 푸션에 합류하여 레버리지 펀드 차익거래 및 시장 간 상품 차익거래 전략을 포함하는 지위안(Zhiyuan) CTA 상품 라인 개발을 주도했습니다. 그는 불과 1년 만에 푸션을 떠나 밍훙을 설립했고, 이후 푸션은 점차 업계 선두 자리를 잃어가는 반면 밍훙은 업계의 선두주자로 자리매김했습니다.

이번 은 LOF 차익거래는 기관 투자자를 제외한 일반 대중에 의해 주도되고 있습니다.

지난해 10월부터 은 LOF A 주식 가격은 6,000위안, 100위안, 500위안을 오르내리며 변동성이 심한 사이클을 보이다가 1월 28일 청약이 중단되었습니다. 은 가격이 급등하는 동안 차익거래 기회는 극히 제한적이었고, 이로 인해 은 LOF의 프리미엄은 30% 이상 급등했습니다. 중국 소셜 미디어 플랫폼인 샤오홍슈(Xiaohongshu)에 올라온 상세한 튜토리얼을 통해 개인 투자자들이 차익거래 기회를 포착하기 위해 몰려들면서 4분기에만 은 LOF 주식 거래량이 40억 위안 증가했습니다.

지속적으로 높은 프리미엄에 직면한 궈타이쥔안증권은 매수 제한을 해제할 수 없어 프리미엄 위험에 대한 일일 경고만 내놓을 수밖에 없습니다. 이는 펀드가 일반적인 월별 은 선물 계약 투기 포지션에 대해 두 가지 제한을 받기 때문입니다. 첫째, 단일 펀드의 단일 은 선물 계약 보유량이 지속적으로 10%를 초과할 수 없으며, 둘째, 전체 투기 포지션 한도가 18,000랏으로 제한되어 있습니다.

펀드 규모가 은 선물 포지션 한도에 도달하면 매수 신청을 중단해야 합니다. 투기적 수요와 매도 공급 사이에 심각한 불균형이 존재합니다. 은 가격이 급격히 하락해야만 이러한 프리미엄 상황이 해소될 수 있습니다.

경험적으로 볼 때, 펀드 운용사가 아무리 많은 위험 경고를 발표하더라도, "이 펀드의 2차 시장 거래 가격은 주당 순자산 가치의 변동 위험뿐 아니라 시장 수요와 공급, 시스템적 위험, 유동성 위험 등 여러 요인에 영향을 받으며, 이로 인해 투자자가 손실을 입을 수 있습니다."와 같이 모호하게만 언급한다면, 손실에 대한 상상력이 부족한 일반 초보 투자자들은 이를 무시할 뿐입니다.

펀드 운용사들이 "순자산가치 변동 위험, 시장 공급과 수요, 시스템적 위험, 유동성 위험"과 같은 일반적인 용어를 사용하여 위험을 설명할 때, 과연 이러한 위험들이 오늘날과 같은 형태로 현실화될 것이라고 상상이나 했을까요?

기관들조차 이를 예상하지 못했다면, 수많은 경험 부족한 투자자들이 어떻게 예상할 수 있었겠습니까? 만약 기관들이 이를 예상할 수 있었다면, 왜 반복적인 위험 경고에서 "위험"을 명확하게 명시하지 않았을까요?

끝

국민들의 낙관적인 심리가 최고조에 달했을 때, 구매 제한 조치가 과연 효과적일까요?

2016년에는 부동산 구매에 대한 규제가 점점 더 엄격해졌음에도 불구하고, 사람들은 더 많은 부동산을 사기 위해 허위 이혼, 위조 소득 증명서, 타 지역 사회보장 등록 등의 편법을 동원했습니다. 2021년에는 공모 펀드 업계의 스타 펀드매니저들이 내놓은 대형 상품들에 구매 제한이나 비례 배정 등의 조치가 적용되었지만, 배정 물량이 부족할 것을 우려한 사람들은 오히려 돈을 빌려 투자에 나섰습니다.

급등장의 핵심은 과잉 유동성입니다.

감정이 격앙된 상태일 때는 "구매 제한"이라는 단어가 자동으로 "희소성"으로 해석되지만, 폭락이 시작되면 아무리 많은 위험 경고와 발표가 있더라도 치솟는 여론 앞에서는 모두 무의미한 종잇조각에 불과할 것입니다.

모든 세대에는 저마다의 레버리지 펀드(B주)가 존재하며, 다음 세대에는 실버 LOF가 아닐 것입니다. 우리가 배울 수 있는 것은 미래에 "구매 제한에도 불구하고 매수 열풍이 꺾이지 않는" 상황을 목격할 때, 먼저 자신의 상황을 점검하고 투자 내역을 확인한 후, 스스로를 자제하고 에너지를 자기 통제에 쏟아야 하며, 단순히 소셜 미디어를 들여다보는 데 그쳐서는 안 된다는 것입니다.

실제 대학 입시 문제는 매년 다르지만, 그렇다고 해서 "5년간의 대학 입시 기출문제와 3년간의 모의고사"를 반복해서 공부하는 것이 무의미한 것은 아닙니다.