고정 자산 거래를 위한 전투

저자: tokenbrice

편집자: LlamaC

페그 자산 거래의 초기 단계(2018-2019)

5년 전, 메인넷에서 거래할 수 있는 유일한 옵션은 유니스왑(Uniswap), 뱅코르(Bancor), 그리고 이더델타(EtherDelta)와 같은 투박한 오더북 기반 탈중앙화 거래소(DEX)뿐이었습니다. 그 결과, 고정 자산 거래 옵션이 심각하게 제한되었고, 유니스왑 V2의 USDC/USDT 풀을 사용해야 했는데, 이는 사실상 무리였습니다.

낭비의 규모를 이해하기 위해 이 역사적 일화를 살펴보겠습니다. 유동성 풀의 경우, 핵심 변수는 두 자산의 상대적인 가격 변동입니다. 변동성이 큰 유동성 공급(LP) 시나리오에 참여해 본 적이 있다면 이 점을 잘 알고 계실 것입니다. 예를 들어, LINK/ETH에 유동성을 공급하는 경우, 변동성으로 인한 가장 큰 어려움은 ETH 가격이 급등하고 LINK 가격이 급락할 경우, LP 보유량은 ETH 가격 상승에 따라 감소하고 LINK 가격 하락에 따라 증가한다는 것입니다.

하지만 USDC/USDT는 상황이 다릅니다. 두 자산은 높은 상관관계를 가지고 있으며, 특정 이벤트(USDC SVB 가격 고정) 발생 시 최대 가격 차이가 약 10%에 달합니다. 일반적으로 두 자산의 가격 차이는 베이시스포인트(bp) 범위 내에 있습니다. 그러나 UNIv2는 전체 가격 범위에 걸쳐 유동성을 분배합니다. 즉, 1 USDC = 0.0000000001 USDT에서 1 USDC = 10000000000000 USDT 사이의 모든 가격대에 동일한 양의 유동성을 분배합니다. 간단히 말해, UNIv2_USDC/USDT의 유동성 중 99.9%는 사용되지 않습니다. 차트를 보면 이 점이 더 명확해질 것입니다.

 x*y=k 및 StableSwap

유일하게 가치 있는 유동성(1 USDC ≃ 1 USDT 가정)은 두 녹색 선의 교차점에 위치하며, 이는 전체 유동성 분포 곡선의 아주 작은 부분만을 차지합니다.

반면, 같은 차트에서 파란색으로 표시된 스테이블코인(스테이블스왑) 유동성 분포를 살펴보세요. 가격이 비슷한 자산의 경우, 이 곡선이 차지하는 면적은 유니스왑 불변량보다 훨씬 넓습니다.

고정 자산 거래를 위한 스테이블스왑 혁명(2020)

StableSwap이 출시되자마자 스테이블코인 유동성은 크게 향상된 효율성(UNIv2 대비 100배 이상의 효율성 향상) 덕분에 빠르게 확산되었습니다. UNIv3 이전에 메인넷에 중앙화된 유동성을 제공한 최초의 사례였습니다. UNIv3가 더 유연한 반면 Curve-StableSwap은 더 집중되어 있기 때문에 둘을 직접 비교하기는 어렵습니다. 하지만 Curve의 강점은 인정받아야 합니다. 효율성 향상 외에도 Curve는 veCRV+CRV 인센티브라는 인센티브 모델을 제공하며, 이 블로그에서 여러 번 다루었습니다.

고정 자산 쌍에 대한 인센티브는 몇 가지 특정 특성이 있기 때문에 매우 중요합니다. 일반적으로 변동성이 큰 쌍보다 전체 거래량이 낮습니다. LP는 훨씬 낮은 수수료를 청구할 수 있습니다(최근까지 변동성이 큰 자산의 일반적인 수수료는 거래당 0.3%~1%인 반면 고정 자산의 경우 0.05%였습니다). 거래량은 코인과 관련된 이벤트와 관련된 급증을 보입니다(예: USDC 디페그는 USDC 역사상 가장 높은 거래량을 기록한 날 중 하나였습니다).

이러한 모든 이유로 저는 최근까지 변동성 자산보다 고정 자산 거래쌍에 인센티브가 더 중요하다고 생각했습니다. 그러나 Fluid DEX와 EulerSwap의 등장으로 더 이상 이러한 생각을 하지 않게 되었습니다. 하지만 이에 대해 자세히 알아보기 전에, 고정 자산 유동성 역사에서 또 다른 중요한 이정표인 Uniswap V3의 출시를 먼저 떠올려 보겠습니다.

Uniswap V3 중앙화 유동성 출시(2021)

유니스왑 V3 출시는 거의 모든 자산 유형에 대해 맞춤형 중앙화된 유동성을 제공하여 모든 유동성 공급자의 효율성을 크게 향상시켰습니다. 그러나 고정 자산에만 적용되는 것이 아니기 때문에 변동성 자산을 다루는 유한책임조합원(LP)은 더 큰 비영구적 손실에 직면하게 되었습니다. 이러한 유동성 구조의 혁신적인 특성과 초기 인프라의 부족으로 인해 UNIv3의 초기 출시는 지연되었습니다.

그러나 이러한 사용자 정의 가능한 집중은 특히 "느슨한 페그"라고 부르는 고정 자산의 하위 범주에 대해 실질적인 이점을 가져다줍니다. 이러한 자산 쌍에는 wstETH/ETH(상관관계가 있지만 wstETH는 ETH에 비해 일방적으로 상승), LUSD/USDC(상관관계가 있지만 LUSD는 페그보다 약간 위나 아래에서 거래될 수 있음)가 있습니다.

이 경우, UNIv3의 중앙화된 유동성 덕분에 유동성 공급자들은 Curve의 스테이블스왑과 동일한 효율적인 분배 방식을 재현하면서도 토큰 가격 변동에 맞춰 조정하여 상당한 효율성 향상을 달성할 수 있었습니다. 그러나 (현재 업계 상황을 고려할 때) 궁극적인 돌파구는 몇 년 후 Fluid DEX와 EulerSwap의 등장으로 실현되었습니다.

유동성으로서의 부채(2025)

간결성을 위해 이 글에서는 Fluid와 EulerSwap 모델을 자세히 다루지 않고, 유동성 구축에 있어서 두 모델의 중요성에 집중하겠습니다. 간단히 말해, Fluid는 "스마트 부채"를 통해 부채를 유동성으로 전환하는 혁신적인 방법을 찾아냈습니다.

일반 사용자가 ETH를 담보로 제공하고 USDC를 빌린다고 상상해 보세요. 그가 정말 USDC를 원할까요? 안전하고 USD에 연동된 스테이블코인을 빌린다면 크게 신경 쓰지 않을 것입니다. USDT도 받아들일 가능성이 높습니다.

이것이 바로 스마트 데브(Smart Debt)가 가능하게 하는 것입니다. 스마트 데브 금고에서 차용자는 끊임없이 변화하는 USDC와 USDT의 조합을 차용합니다. 이제 해당 차용자는 USDC/USDT 거래 쌍에서 유동성을 확보할 수 있습니다. 차용자는 거래 수수료를 받을 수 있으므로 차입 비용이 낮아지고, 이는 대출 이자를 상쇄할 수 있음을 의미합니다.

이는 차용자 관점에서 본 것이지만, 이제 프로토콜의 관점에서 살펴보겠습니다. 이것이 Circle과 Tether에게 의미하는 바는 무엇일까요? 본질적으로 인센티브 없이 거의 비용이 들지 않는 유동성을 의미합니다. 이는 수년간 전체 생태계의 지원을 받아 온 Circle에게는 새로운 것이 아니지만, GHO, BOLD, FRAX와 같은 다른 스테이블코인들에게는 중요한 의미를 지닙니다.

여기서는 Fluid에 초점을 맞추고 있지만, EulerSwap과 유사한 개념을 가지고 있습니다. 다만 구현 방식이 다릅니다. EulerSwap은 아직 베타 버전이지만, 이미 USDC/USDT 통화쌍에서 상당한 거래량을 기록했습니다.

이 부분을 이해하시면 제 주장도 이해하실 수 있을 겁니다. 제 주장은 "DeFi에서 Euler/Fluid/유사 프로젝트에 의해 주도되지 않는 고정 자산 거래는 궁극적으로 없을 것 같다"는 것입니다.

아직도 확신이 없으신가요? 다음 사항을 기억하세요.

고정 자산 거래쌍은 일반적으로 거래량이 적고 수수료도 낮습니다. 따라서 기존 탈중앙화 거래소에서는 유동성 유지를 위해 상당한 인센티브가 필요합니다. 플루이드와 오일러는 거의 무료로 이러한 유동성을 유지할 수 있습니다.

고정 자산 거래 수수료 경쟁(이미 시작됨)이 '가격 전쟁'으로 변한다면, 일반적인 분산형 거래소(DEX)가 승리할 확률은 0입니다.

0xOrb, 잠재적 도전자(2026년경)?

이제 페그 자산 거래 시장 전체에 대한 전체적인 그림을 보여드리기 위해, 아직 출시되지는 않았지만 큰 잠재력을 가진 또 다른 프로젝트인 0xOrb를 소개하고자 합니다. 0xOrb의 목표는 간단합니다. 스테이블코인 거래이지만, n가지 유형의 자산을 지원하며, 여기서 n은 최대 1000까지 가능합니다.

스테이블코인을 예로 들어, USDC와 USDT의 공급량이 풍부한 슈퍼 풀을 구축한 후, 점진적으로 "대안" 스테이블코인을 도입하여 주류 스테이블코인과의 거래에 탁월한 유동성을 제공하는 방식을 생각해 볼 수 있습니다. 이러한 접근 방식은 롱테일 페그 자산에 특정 이점을 제공하지만, 이러한 풀이 핵심 거래량(예: USDC<>USDT 또는 cbBTC<>wBTC)을 장악할 것이라고는 생각하지 않습니다.

또한 이러한 풀은 크로스체인 거래를 가능하게 할 수 있지만, 저는 이로 인한 이점이 미미하거나 오히려 해로울 것이라고 생각합니다(⇒ 이점 없이 인프라 위험과 복잡성이 증가함). USDC와 USDT는 이제 CCTP와 같은 제품 덕분에 점점 더 빠른 속도로 체인 간에 1:1로 전송될 수 있기 때문입니다.

이는 기존의 순수 플레이 분산형 거래소(DEX) 플레이어에게 무엇을 의미할까요?

먼저, 가장 중요한 사항입니다. 여기서는 고정 자산 거래에 대해 논의하고 있습니다. 변동성이 더 큰 통화쌍에서 동일한 전략을 재현하는 것은 훨씬 더 어렵습니다. 이는 Fluid의 Smart Debt+Collateral ETH/USDC 금고와 유동성 공급자들이 입은 손실에서 알 수 있습니다.

Aerodrome과 같이 거래량과 수수료의 대부분을 변동성 거래쌍을 통해 창출하는 DEX는 이러한 신규 진입자들의 영향을 받지 않을 수 있습니다. 그러나 고정 자산에 집중하는 DEX의 현실은 훨씬 더 까다로울 수 있으며, 이 글의 마지막 부분에서 이러한 DEX 중 두 가지 사례를 살펴보겠습니다.

커브: 큰 변화가 없다면 게임 끝입니다

고정 자산 거래는 여전히 스테이블코인 유동성의 본고장으로 여겨지는 Curve에게 매우 중요합니다. 실제로 CryptoSwap을 통해 변동성이 큰 거래량을 확보하려는 시도는 실패했습니다.

Fluid와 EulerSwap의 등장으로 Curve는 시장 점유율을 잃을 가능성이 가장 높은 DEX라고 생각합니다. 큰 변화가 일어나지 않는 한, Curve가 상당한 거래량을 유지할 수 없을 것이라고 생각합니다(사실, 이미 상위 10위권에서 밀려났습니다). veCRV 리브랜딩: veAERO와 같은 새로운 모델을 활용하여 CRV 인센티브를 최적화합니다. crvUSD를 활용하여 DEX 효율성을 개선합니다. 예를 들어, Curve LP에게 crvUSD 대출을 제공합니다. 변동성 높은 자산을 위한 새로운 유동성 구조: Curve가 적절한 거래량을 확보할 수 있도록 합니다.

에쿠보: 자신감 넘치는 후발주자들은 몰락을 앞당긴다

Ekubo의 상황은 상대적으로 최근에 이 분야에 진입했기 때문에 더 심각할 수 있습니다. 표면적으로 Ekubo는 이더리움 기반 DEX로 빠르게 성장하고 있으며 거래량도 인상적입니다. 하지만 본질적으로 Ekubo는 UNIv4의 대안으로, 더욱 맞춤화된 유동성 구조와 Uniswap보다 낮은 추출량(물론 이는 모든 프로젝트 중 가장 낮은 수준이지만)을 제공하는 DAO를 제공합니다.

문제는 거래량의 원천에 있습니다. 거래량의 대다수(95% 이상)가 0.00005%에 불과한 수수료와 다양한 인센티브를 제공하는 USDC/USDT 거래쌍에 집중되어 있습니다. Ekubo는 이처럼 극히 낮은 수수료를 장기적으로 유지할 수 없기 때문에 사실상 승산 없는 가격 경쟁에 뛰어든 셈입니다(유동성 공급자들이 수익을 요구하기 때문입니다). 반면 Fluid/Euler는 가능합니다(차용자가 스마트 대출을 통해 0.1%라도 수익을 내면 스마트 대출을 하지 않는 것보다 유리하고, 따라서 만족감을 느끼기 때문입니다).

 ◎ 에쿠보 통계, 2025년 7월 7일 기준

260만 달러의 TVL 풀을 보유하고, 일일 거래량이 약 1억 3,000만 달러이며, 일일 수수료로 6억 6,200만 달러를 징수하고, EKUBO를 통해 약 8%의 인센티브를 제공하는 이들은 역량의 한계에 빠르게 접근하고 있습니다.

가장 흥미로운 점은 USDC/USDT 거래 수수료율로 "가격 전쟁"을 시작한 것이 바로 Ekubo라는 점입니다. 하지만 Ekubo는 스스로 만들어낸 게임에서 참패를 당했습니다. DeFi는 결코 지루하지 않을 것입니다.

늘 그렇듯이, 이 글이 페그 자산 거래 게임에 대한 여러분의 이해를 돕고 심화시키는 데 도움이 되었기를 바랍니다. Ekubo 커뮤니티에서 사실에 기반한 의견을 제시했다는 이유만으로 비난받을 것으로 예상됩니다. 그들의 반응을 통해 저는 제 판단에 더욱 확신을 가질 수 있을 것입니다. 저는 다음과 같은 상황에서 비슷한 반응을 목격했기 때문입니다.

저는 MAI의 터무니없는 보안 조치를 비난했고, 그것은 곧바로 해킹당하고 정지되었습니다.

저는 R/데이비드 가라이의 조작과 거짓말을 비난했고, 6개월 안에 R은 해킹을 당하고 거의 사라졌습니다.

저는 프리즈마 팀의 행동을 비판했고, 12개월 안에 그들은 해킹을 당하고 프로토콜이 중단되었습니다.

목록은 계속됩니다. 모두 행운을 빕니다.