작성자: @lufeieth
머리말
이는 단지 사고 실험일 뿐이며 참고용으로만 제공됩니다. 토론 및 의견 교환은 환영합니다. 이는 투자 조언이 아니며, 수익과 손실에 대한 책임은 전적으로 귀하에게 있습니다.
CRCL(Center for Revaluation of Circle)의 가치 평가는 특히 할인현금흐름(DCF) 모델을 사용할 경우 쉽지 않습니다. 주요 매개변수의 미미한 변화조차도 상당한 차이를 초래할 수 있습니다. 따라서 우리는 비교적 보수적인 접근 방식을 사용하여 대략적인 정확도만을 찾아낼 수밖에 없습니다.
ChatGPT와 Gemini에 다음 프롬프트를 보내니 동일한 숫자가 출력되었습니다.
즉각적인:
계산 기준: 서클의 EBITDA ≈ USDC 발행 규모, 미국 달러 기준 금리 38%, 총 마진 - 연간 고정 운영 비용 .
구체적인 수치:
2025년 12월 31일 기준으로 USDC 발행량은 700억 개로 추산됩니다.
만약 2026년 1월부터 10년(2026-2035년) 동안 USDC 발행량이 연평균 15%씩 증가한다고 가정한다면...
이자 및 EBITDA는 연말 발행량이 아닌 해당 연도의 USDC 평균 발행량을 사용하여 계산됩니다.
미국 달러의 연간 기준 금리는 2.5%로 계산됩니다.
연간 고정 운영 비용은 2025년에 5억 달러이며, 2026년부터 매년 10%씩 증가할 것으로 예상됩니다.
실효세율은 24%로 계산됩니다.
PE는 20으로 계산됩니다.
완전 희석 후 자본금은 2억 7,500만 주입니다.
할인율은 10%로 계산됩니다.
CRCL의 잉여현금흐름, 기업가치 및 2026년 1월 기준으로 할인된 적정주가를 계산하십시오.
I. 평가 모델에 사용된 매개변수 설명
1. 총이익률:
Circle의 2025년 3분기 재무 보고서에 따르면 매출총이익률은 39.5%였지만, 계산에는 38%를 사용했습니다.
Circle은 실적 자료에서 핵심 성과 지표를 RLDC로 명명했습니다. RLDC는 총 수익 및 적립금 수입에서 총 배분, 거래 및 기타 비용을 차감한 금액으로 정의됩니다.
RLDC 마진은 RLDC를 총 수익과 적립금 수입으로 나눈 값으로 정의됩니다.
2. 기준금리:
현재 연방기금 금리는 2026년 2월에 3.5~3.75%로 예상되지만, 매년 구체적인 변동 방향은 알 수 없습니다. 향후 10년간 평균 2.5%를 가정하겠습니다.
3. 고정 운영 비용:
이 회사의 2025년 고정비 예상치는 4억 9,500만 달러에서 5억 1,000만 달러입니다. 우리는 이를 연간 10% 성장률로 간주하여 5억 달러로 책정했습니다. (참고로 VISA와 MA의 2025년 고정비 성장률은 약 10%입니다.)
다수의:
CRCL의 경우, 10년 평균 주가수익비율(PE ratio)인 20을 사용합니다. (참고로 Visa와 MA의 10년 평균 PE ratio는 27~35입니다.)
5. USDC 발행:
2025년 12월 31일 USDC 발행량은 753억 달러이지만, 2026년 2월 1일에는 702억 달러가 될 것입니다. 우리는 계산의 기준으로 700억 달러를 사용하겠습니다.
6. USDC 발행량의 연평균 증가율:
이것이 가장 큰 변수 입니다 . 일단 15%를 기준으로 계산해 보겠습니다. 아래 표는 10%에서 40%까지 다양한 성장률에 따른 여러 가지 평가액을 보여줍니다.
7. 실효세율:
"소득세 비용 또는 혜택"을 "세전 이익"으로 나눈 값은 현재 이익 구조 하에서 회사의 전체 세금 부담을 반영합니다. Circle의 2025년 2분기 및 3분기 재무제표는 세금 공제 및 면제로 인해 마이너스이므로 참고 자료로 사용할 수 없습니다. 잠정적으로 24%를 사용하겠습니다.
8. 완전 희석 후 주식 자본:
기본자본: "발행 및 유통 중인 보통주 수"를 의미하며, 특정 공시 시점에 주주가 실제로 보유하고 있는 주식의 총수를 말합니다.
2025년 11월 6일 현재 Circle은 A종 주식 216,487,160주와 B종 주식 18,988,431주를 발행하여 총 235,475,591주를 보유하고 있습니다.
완전 희석 자본금: 이는 기본 자본금에 기존의 잠재적 희석 항목을 모두 더한 금액입니다. 주당 가치 평가에 일반적으로 사용되며 기존의 잠재적 희석 수단을 포함합니다. 이러한 희석 수단에는 다음이 포함됩니다.
① 주식 인센티브 계획의 부여 부분에 해당하는 발행 가능 주식 수는 35,413,000주입니다.
② 1,744,000주는 기업 인수합병과 관련하여 또는 서비스 기간 등의 조건에 따라 발행될 수 있습니다.
③ 전환사채는 1,125,000주로 전환될 수 있습니다.
④ 워런트와 관련된 잠재적 주식 수는 1,248,000주입니다.
총 주식 수는 약 2억 7,500만 5,591주, 즉 약 2억 7,500만 주입니다.
또한 (미지급 예정 인센티브 풀을 포함한) 스트레스 테스트 방식을 기반으로 한 최대 완전 희석 주식 자본금이 있습니다.
앞서 언급한 2억 7,500만 주 외에도 3,134만 8,000주가 "향후 주식 인센티브 풀"에 추가될 예정입니다. 이로써 총 주식 수는 약 3억 635만 3,591주, 즉 약 3억 600만 주가 됩니다.
저희 모델은 완전 희석 기준 자본금 2억 7,500만 달러를 벤치마크로 사용합니다.
다음은 2, 3, 4번 항목의 계산 결과입니다.
II. 단위 및 범위
1. 단위 설명
(1) 아래 표의 모든 금액은 미화 10억 달러입니다.
(2) USDC의 발행 규모는 "연평균 잔액"으로 표시되며, 미화 10억 달러입니다.
(3) 주가는 주당 미국 달러로 표시됩니다.
2. 연쇄를 계산하세요
(1) 연간 기준 이자 소득 = 연평균 USDC 잔액 × 2.5%
(2) 총이익유지액 = 이자기준수익 × 38%
(3) EBITDA ≈ 총 이익잉여금 - 당기 고정영업비용
(4) 세금 및 수수료 = max(EBITDA, 0) × 24%
(5) FCF ≈ EBITDA - 세금
(6) 할인율은 10%이며, 매년 말 현금흐름을 2026년 1월로 할인합니다.
(7) 2035년 말 미래 가치 = 2035년 FCF × 주가수익비율(PE) 20배
(8) 완전희석 시 자본금 = 2억 7,500만 주
III. 2026년부터 2035년까지 연간 잉여현금흐름(미화 10억 달러)
지배적인 FCF(2026년부터 2035년까지)의 총 현재 가치는 약 22억 8,200만 달러입니다.
IV. 2026년 1월 기업가치 및 적정주가 (완전희석주식수 2억 7,500만주 기준)
1. 2035년 말 최종 가치
(1) 2035년 FCF = 9억 2,600만 달러
(2) 최종 가치 = 9.26 × 20 = 1,851억 3천만 달러
(3) 미래 가치 / 현재 가치 = 185.13 ÷ 1.1^10 = 713억 8천만 미국 달러
2. 기업가치(EV) (2026년 1월 기준 할인)
(1) EV = 명시적 미래의 현재 가치 22.82 + 미래의 현재 가치 71.38 = 942억 달러
3. 2026년 1월 기준 할인된 적정 주가
(1) 주당 가치 = 94억 2천만 달러 ÷ 2억 7천 5백만 주 = 주당 34.25달러
4. 한 가지 검증 지점
(1) 최종 가치의 현재 가치는 약 75.8% 를 차지하므로 평가가 38% 유지율, 고정 비용 경로 및 최종 가치 배수에 매우 민감하다는 것을 의미합니다.
V. USDC의 연평균 성장률 차이에 따른 결과 요약 (명시적 기간은 2026~2035년이며, 2035년 미래 가치는 주가수익비율(PE) 20, 할인율 10%를 기준으로 제시됨)
예시:
(1) USDC의 연평균 성장률이 10%~40%(1%씩 증가)인 다양한 시나리오에서 2026년 1월로 할인된 기업가치(EV)와 적정주가를 계산합니다.
(2) 아래 표의 EV는 2026년 1월로 할인된 기업 가치입니다. 주가 = EV ÷ 275백만주(완전 희석 주식 자본).
(3) 단위: USDC 규모와 2035년 말 EV는 모두 억 USD(B USD)이고 주가는 USD/주입니다.
위 표에서 20%는 빨간색으로 표시되어 있는데, 이는 보수적인 추정치에 따르면 USDC의 향후 연평균 성장률이 20%일 것으로 예상할 경우, CRCL의 62달러(2026년 2월 2일 22시, 시장 개장 30분 전 가격)에 약간의 안전 마진이 있을 수 있음을 의미합니다.
참고: 약간의 안전 마진이 있다고 해도 가격이 계속 하락하지 않을 것이라는 보장은 없습니다. 오히려 저는 가격이 계속 하락하기를 바랍니다. 심지어 크게 하락할 수도 있습니다. 단기적인 주가 변동에는 여러 요인이 영향을 미치기 때문입니다. 예를 들어...
레버리지를 사용하면 마진콜에 직면하여 모든 자산을 잃을 수도 있습니다. 명심하세요:
"원금을 지키세요. 원금이 0이 되지 않도록 하세요."
레버리지를 사용하지 마십시오. 그렇지 않으면 미래는 당신에게 무의미해질 것입니다.
VI. 몇 가지 설명
1. 모델에 사용된 매개변수는 모두 보수적인 값입니다. 이는 보수적인 조건에서 합리적인 추정치가 무엇인지 확인하기 위한 것입니다. 구체적인 수치를 수정하여 chatGPT 또는 Gemini에 보내 직접 계산할 수도 있습니다.
2. 본 모델은 USDC 준비금 이자 소득만 고려하고 기타 소득 항목은 고려하지 않습니다. Circle의 2025년 3분기 재무 보고서에 따르면 기타 소득 항목은 2,900만 달러였습니다. 성장률을 추정하기 어려워 보수적인 추정을 위해 모델에 해당 항목을 포함하지 않았습니다.
기사에 언급된 Arc Chain, CPN Network, xReserve, StableFX 등 개발 중인 제품에서 발생할 수 있는 잠재적 수익은 모델에 포함되지 않았으며, 가치 평가에 반영되지 않은 상승 여력으로 간주될 수 있습니다.
4. 그렇다면 모델 가치 평가에 영향을 미치는 가장 큰 변수이자 핵심 문제는 다음과 같습니다.
향후 5~10년 안에 스테이블코인과 USDC의 규모가 얼마나 커질 것이라고 생각하십니까? USDC가 연평균 20%의 성장률을 달성할 수 있을까요?
Circle은 여전히 규정을 준수하는 스테이블코인 중 선두 자리를 유지하고 있을까요? 그리고 규제와 경쟁이 심화되는 환경 속에서 시장 점유율을 유지할 수 있을까요?
5. 시장에서는 일반적으로 국경 간 결제, 제3세계의 달러화, 토큰화된 주식, 온체인 정부 채권, 위험가중자산(RWA), 예측 시장, 심지어 AI 에이전트 결제와 같은 추세가 스테이블코인에 유리하게 작용할 것으로 예상하지만, 실제 자금을 투자해야 하는 투자자에게 인지 및 논리는 단지 출발점에 불과합니다.
시장 변동성 속에서 포지션 규모를 결정하고 포지션을 유지할 수 있는 능력을 좌우하는 진정한 요인은 지속적으로 드러나고 추적 가능하며 검증 가능한 사실과 증거입니다. 결론은 각자가 직접 찾고 검증해야 하며, 증거의 사슬을 스스로 확보해야만 미래의 변동과 불확실성을 견뎌낼 힘과 결단력을 가질 수 있습니다.
VII. 부록 참조: 지난 6년간(2020~2025년) USDC와 USDT의 성장률 표
설명하다
1. 발행 규모: 매년 12월 31일 기준 유통량(미화 1억 달러 단위).
2. 전년 대비 성장률(YoY): 당년 말 ÷ 전년 말 − 1
3. 마인드 디코딩 콘텐츠: 보내주신 이미지를 바탕으로 원문을 추가하세요.
4. "연평균 성장률"은 2020년 말부터 2025년 말까지의 CAGR(5년 단위)을 기준으로 계산됩니다.
이는 단지 참고용으로, 규모를 직관적으로 파악할 수 있도록 돕기 위한 것입니다. 앞으로도 성장률이 동일할 것이라는 의미는 아닙니다.
