저자: arndxt

편집자: Tim, PANews

지난 몇 달 동안 내 입장은 상당히 바뀌었습니다.

• 극단적인 비관주의는 실제로 강세 전망으로 이어질 수 있습니다(지나친 비관주의는 종종 시장 반등의 계기가 됩니다).
• 비관적인 전망은 거시금융 시장이 점점 더 취약해지고 있다는 우려로까지 확대되었습니다.

저는 거시경제 변동이 단일 요인에 의해 발생하는 것이 아니라, 오히려 상호 강화되는 5가지 긍정적 피드백 루프에 의해 발생한다고 믿습니다.

1. 경제 데이터의 불확실성과 경기 침체의 뚜렷한 징후 속에서 연방준비제도가 금융 환경을 강화함에 따라 정책 실수의 위험이 커지고 있습니다.

2. AI 산업과 기술 대기업들은 '현금 풍부함'에서 '레버리지 성장'으로 전환하고 있으며, 이로 인해 위험의 본질이 순수한 주가 변동에서 보다 익숙한 부채 순환 딜레마로 바뀌고 있습니다.

3. 민간 신용과 대출 가치 평가가 엇갈리기 시작했습니다. 모델 기반 가치 평가에 기반한 잠재적 압력 징후가 나타나고 있는데, 이는 우려스러운 초기 징후입니다.

4. K자형 경제는 점점 더 고착화되어 점차 정치적 이슈로 확대되고 있습니다. 점점 더 많은 사람들에게 사회적 합의는 더 이상 신뢰할 수 없게 되었고, 이 문제는 궁극적으로 국가 정책에 반영될 것입니다.

5. 시장 집중은 시스템적 약점으로 작용했습니다. 지수의 약 40%가 지정학적으로나 레버리지에 민감한 소수의 독점 기업에 의해 실제로 통제될 때, 단순한 성장 논리를 넘어 국가 안보 및 정책 규제의 표적이 됩니다.

기본 가정은 정책 입안자들이 실수를 반복할 가능성이 높다는 것입니다. 즉, 다음 정치 주기까지 자산 가격을 유지함으로써 경제를 지원하기 위해 금융 시스템에 유동성을 다시 주입하는 것입니다.

그러나 표준 지원 전략과는 달리 이 정책 경로는 더 많은 어려움을 안고 있습니다. 신용에 더 많이 의존하고 정치적 불안정성이 더 큽니다.

1. 거시경제적 입장

현재 주기의 대부분 동안은 신중하게 약세 입장을 취하는 것이 합리적입니다.

• 인플레이션은 높지만 둔화되기 시작했습니다.
• 정책은 전반적으로 수용적입니다.

위험 자산은 과대평가되어 있지만, 폭락 시에는 유동성으로 뒷받침되는 경우가 많습니다.

오늘날에는 여러 요소가 바뀌었습니다.

• 미국 정부 폐쇄: 우리는 장기간의 정부 폐쇄를 경험했는데, 이로 인해 주요 거시경제 데이터 발표가 중단되었고 신뢰 수준에 영향을 미쳤습니다.
• 통계적 불확실성: 고위 공무원들 스스로 연방 통계청이 어려움에 직면해 있다는 사실을 인정했으며, 이는 수조 달러에 달하는 직책이 영향을 받는다는 것을 의미합니다.
• 강경한 기조로의 전환과 취약한 경제: 현재 상황에서 연방준비제도는 이자율 예측과 대차대조표 측면에서 더욱 강경한 정책 기조로 전환하여, 향후 지표가 악화되고 있음에도 불구하고 금융 상황을 긴축시켰습니다.

다시 말해, 현재의 거시경제 환경은 이러한 위험으로부터 벗어나기보다는 모호성과 새로운 압력 속에서 더욱 긴축되고 있습니다. 이는 매우 다른 위험 양상을 보입니다.

2. 불확실성 속 정책 강화

핵심 문제는 단순히 정책 강화가 아니라, 강화의 구체적인 영역과 방법에 있습니다.

• 데이터 안개: 정부 폐쇄 이후, 주요 데이터(인플레이션, 고용) 발표가 지연되거나 왜곡되거나 의심스러워졌습니다. 연방준비제도(Fed)의 공식 "대시보드"는 가장 중요한 순간에 신뢰할 수 없게 되었습니다.
• 이자율 예상: 미래 지표에 따르면 내년 초에도 인플레이션이 계속 둔화될 것으로 예상되지만, 연방준비제도이사회(Fed) 관계자들의 최근 강경한 발언으로 인해 단기 금리 인하 가능성에 대한 시장 예측은 하향 조정되었습니다.
• 대차대조표: 정책 금리가 변동되지 않더라도 연방준비제도가 양적 긴축 기간 동안 대차대조표를 계속 축소하고 장기 채권을 민간 부문으로 더 많이 이전하는 경향은 본질적으로 금융 상황에 수축적 효과를 미칠 것입니다.

역사적으로 연방준비제도의 정책 실수는 종종 시기가 좋지 않은 데서 비롯되었습니다. 정책을 강화하든 완화하든 종종 너무 느리게 행동했습니다.

우리는 역사를 반복할지도 모릅니다. 성장이 둔화되고 데이터가 불확실할 때 정책을 선제적으로 완화하기보다는 강화하는 것입니다.

3. AI와 대형 기술주는 레버리지 중심의 성장으로 전환되었습니다.

두 번째 구조적 변화는 AI 기업과 대형 기술 기업의 근본적인 변화에 있습니다.

지난 10년 동안 핵심적인 "미국 주식의 7자매"는 본질적으로 채권과 유사한 주식 자산의 역할을 수행해 왔습니다. 즉, 지배적인 이점, 막대한 자유 현금 흐름, 대규모 자사주 매입 프로그램, 통제 가능한 순 레버리지 수준을 갖추고 있습니다.

지난 2~3년 동안 이러한 자유 현금 흐름은 AI 자본 지출, 즉 데이터 센터, 칩, 인프라에 대대적으로 재투자되었습니다.

이제 우리는 AI에 대한 증분적 자본 지출이 내부적으로 창출된 현금 흐름에만 의존하는 것이 아니라 부채 발행을 통해 자금을 조달하는 새로운 단계에 접어들고 있습니다.

영향:

• 신용 스프레드와 신용부도스와프(CDS)가 변동하기 시작했습니다. AI 인프라 자금 조달로 인해 레버리지가 증가함에 따라 오라클과 같은 기업의 신용 스프레드가 확대되고 있습니다.
• 주가 변동성은 더 이상 유일한 위험이 아닙니다. 한때 "무적"으로 여겨졌던 일부 분야에서도 고전적인 신용 사이클의 징후가 나타나기 시작했습니다.
• 시장 구조는 이러한 위험을 증폭시킵니다. 주요 지수에서 과대평가된 이러한 기업들은 "현금 젖소"에서 "레버리지 성장" 기업으로 전환하고 있으며, 이는 지수의 전반적인 위험 구조를 변화시키고 있습니다.

그렇다고 AI "버블"이 끝났다는 의미는 아닙니다. 수익이 실질적이고 지속 가능하다면, 부채로 자금을 조달하는 자본 지출은 정당화될 수 있습니다.

하지만 이는 오차 범위가 더 작다는 것을 의미하는데, 특히 이자율이 상승하고 정책이 강화되는 상황에서는 더욱 그렇습니다.

4. 신용시장과 사모펀드 시장에서 초기 단층선이 나타납니다.

공공 시장의 평온한 표면 아래에서 사적 대출은 이미 압박의 조짐을 보이고 있습니다.

동일한 대출이라도 관리 기관마다 상당히 다른 금리로 평가되었습니다(예를 들어, 한 기관은 1달러당 70센트를 제시한 반면, 다른 기관은 1달러당 약 90센트를 제시했습니다).

이러한 차이는 모델 기반 가격 책정과 시장 기반 가격 책정 간의 논쟁을 불러일으키는 전형적인 예입니다.

이 패턴은 다음과 매우 유사합니다.

• 2007년: 부실자산이 계속 증가하였고 신용 스프레드가 점차 확대되었으나 주가 지수는 비교적 안정을 유지했습니다.
• 2008년: 한때 현금성 자산으로 간주되었던 시장(예: 경매 금리 증권)이 갑자기 붕괴되었습니다.

또한 참고사항:

• 연방준비제도의 준비금이 감소하기 시작했습니다.
• 정부 내에서는 유동성 메커니즘 문제를 방지하기 위해 어떤 형태로든 대차대조표 확대가 필요할 수 있다는 인식이 점차 커지고 있습니다.

이것이 반드시 위기로 이어지는 것은 아닙니다. 하지만 이는 시스템의 현재 상황과 일맥상통합니다. 신용은 조용히 긴축되고 있으며, 정책은 선제적 조치를 취하기보다는 "데이터 기반" 틀에 갇혀 있습니다.

"준비금이 더 이상 충분하지 않다"는 신호는 재매수 시장에서 처음 나타났습니다.

이 레이더 차트에서 "IORB 비율에 도달하거나 초과하는 재매입 거래 비율"은 우리가 진정으로 적절한 준비금 시스템에서 조용히 벗어나고 있음을 나타내는 가장 명확한 신호입니다.

2018년 3분기와 2019년 초에는 이러한 압박이 여전히 관리 가능한 수준이었습니다. 충분한 준비금 덕분에 대부분의 담보 대출 거래에 대한 이자율이 준비금 이자율(IORB)보다 안정적으로 유지되었습니다.

2019년 9월, 레포 시장 위기가 발생하기 직전에 이 수익률 곡선은 상당히 벗어났습니다. 점점 더 많은 레포 거래가 준비금 잔액 비율과 같거나 그보다 높은 수준에서 실행되었는데, 이는 담보와 준비금이 부족하다는 전형적인 신호였습니다.

이제 2025년 6월과 10월을 비교해 보겠습니다.

하늘색 선(6월)은 안전하게 범위 내에 있지만, 2025년 10월을 나타내는 빨간색 선은 2019년 추세 근처까지 확장되어 정책 금리 하단에 접근하는 재매수 거래 비중이 증가하고 있음을 나타냅니다.

다시 말해, 은행의 준비금이 부족해지면서 딜러와 은행은 하룻밤 자금 조달 가격을 인상하고 있습니다.

다른 지표(일중 당좌대월 증가, 미국 예금기관의 연방준비제도의 자금 매수 증가, 지급 연기 증가)와 결합하면 이러한 징후는 전체적으로 명확한 신호를 전달합니다.

5. K자형 경제가 정치적 변수가 되고 있다.

저는 우리가 'K자형'이라고 부르는 경제적 양극화가 이제 정치적 변수가 되었다고 봅니다.

가계의 기대치는 양극화되어 있습니다. 장기 재정 전망(5년 예측 등)은 상당한 격차를 보입니다. 어떤 집단은 안정 또는 개선을 예상하는 반면, 다른 집단은 급격한 악화를 예상합니다.

현실 세계의 스트레스 지표가 빨간색으로 깜박입니다.

• 서브프라임 자동차 대출자들의 연체율이 증가하고 있습니다.
• 주택 구매 시기가 늦어지고 있으며, 신규 주택 구매자의 평균 연령이 은퇴 연령에 접근하고 있습니다.
• 여러 시장에서 청년 실업률이 점차 증가하고 있습니다.

점점 더 많은 사람들에게 현재 시스템은 "불공평"할 뿐만 아니라 제대로 기능하지 못하고 있습니다.

• 이들은 자산을 축적하지도 않았고, 임금 성장이 정체되지도 않았기 때문에 인플레이션으로 인한 부의 분배에 참여하는 것이 사실상 불가능합니다.
• "열심히 일하고, 진보를 위해 노력하고, 부와 안정을 축적하라"는 널리 받아들여진 사회적 합의가 점차 무너지고 있습니다.

이런 환경에서 정치적 행동도 변화하기 시작했습니다.

• 현행 제도에서는 유권자들이 더 이상 "최고의 관리자"를 선택하지 않습니다.
• 그들은 잠재적 손실이 자신들에게만 국한될 것으로 보이기 때문에 좌파나 우파의 극단적인 후보를 지지하는 경향이 점점 커지고 있다. "상황이 더 나빠질 수는 없을 겁니다."

미래의 세금, 부의 재분배, 규제 및 통화 지원 정책의 수립은 모두 이러한 광범위한 맥락에서 전개될 것입니다.

이는 결코 시장에 중립적인 사건이 아닙니다.

6. 높은 집중도는 시장과 정치에서 체계적 위험이 됩니다.

미국 주식시장 시가총액의 대부분은 소수 기업에 집중되어 있습니다. 그러나 이것이 시스템적, 정치적으로 미치는 영향은 거의 논의되지 않습니다.

현재 상위 10개 기업이 주요 미국 주가 지수의 약 40%를 차지하고 있습니다.

이러한 회사는 다음과 같은 특징을 가지고 있습니다.

• 연금 기금, 401(k) 퇴직 플랜, 개인 투자 포트폴리오의 핵심 자산입니다.

• 인공지능에 대한 의존도가 계속 증가하고 있습니다.

• 여러 디지털 부문에서 사실상의 독점이 확립되었습니다.

이는 세 가지 얽힌 위험을 초래합니다.

• 시스템적 시장 위험: 이러한 선도적 기업이 수익성, 규제 또는 지정학적 요인의 영향을 받으면 그 위험은 가계 자산 시스템을 통해 전체 시장으로 빠르게 전가됩니다.
• 국가 안보 위험: 국가의 부와 생산성이 외부 의존성이 있는 몇몇 기업에 지나치게 집중되면 이러한 기업은 국가 전략에 있어 취약한 고리가 됩니다.
• 정치적 위험: K자형 경제적 격차와 대중주의의 증가 환경에서 이러한 회사는 사회적 불만의 초점이 될 가능성이 매우 높습니다. 특히...

• 더 높은 세율, 횡재이익세, 주식매수 제한에 직면
• 반독점법에 따른 분할 압력
• 엄격한 AI 및 데이터 규정 적용

즉, 이들 기업은 성장 동력일 뿐만 아니라 잠재적인 정책 대상이기도 하며, 정책 대상이 될 가능성이 날이 갈수록 커지고 있다는 것입니다.

7. 비트코인, 금, 그리고 시장에 대한 "완벽한 헤지" 이론의 실패 (지금까지)

정책적 실수, 신용 압박, 그리고 정치적 불안정 등 여러 위험이 ​​얽혀 있는 분위기 속에서, 비트코인은 거시경제적 헤지 수단으로서 꾸준히 상승할 것으로 예상될 수 있습니다. 그러나 현실은 이와는 상당히 다릅니다.

• 금은 전통적인 위기 헤지 수단의 특성, 즉 꾸준한 강세와 완만한 변동성을 보이고 있어 포트폴리오 배분에 있어 가치가 점점 더 높아지고 있습니다.
• 비트코인의 거래 논리는 베타 위험 자산과 유사합니다. 유동성 변동에 크게 연동되어 있으며 레버리지와 구조화 상품에 매우 민감합니다. 경험 많은 장기 보유자들은 현재 상황을 활용하여 매도하고 시장에서 빠져나가고 있습니다.

분권화와 통화 혁명에 대한 초기 서사는 이론적으로는 설득력이 있지만 실제로는 다음과 같은 과제에 직면합니다.

• 현재 시장에서 지배적인 자본 흐름은 매우 금융화되었습니다. 수익률 전략, 파생상품 거래, 단기 변동성 거래가 매우 흔합니다.
• 비트코인의 실제 성과는 중립적이고 안정적인 헤지 도구라기보다는 기술 주식의 베타에 더 가깝습니다.

저는 여전히 2026년이 비트코인의 주요 전환점(다음 정책 주기, 다음 경기 부양책, 그리고 기존 자산에 대한 신뢰의 추가적인 하락)이 될 가능성이 상당히 있다고 믿습니다.

하지만 투자자들은 현 시점에서 비트코인이 많은 사람들이 기대하는 헤지 기능을 제공하지 않는다는 점을 인지해야 합니다. 비트코인은 우리가 우려하는 유동성 시스템의 일부이기도 합니다.

8. 2026년을 바라보며: 실행 가능한 개발 프레임워크

현재 환경을 생각해 볼 때 유용한 틀은 이것이 다음 라운드의 경기 부양 정책을 위한 여지를 마련하기 위해 고안된 관리된 버블 해소라는 것입니다.

스크립트는 다음과 같습니다.

• 2024-2025: 통제된 정책 강화와 스트레스의 기간
• 정부 폐쇄와 정치적 기능 장애는 순환적 침체를 촉발합니다.
• 연방준비제도는 수사와 대차대조표 운영에 있어 강경한 입장을 취해 금융 상황을 긴축시켰습니다.
• 신용 스프레드가 소폭 확대되었습니다. 투기적 업종(인공지능, 장기 기술, 일부 사모대출)이 가장 먼저 영향을 받았습니다.

2025년 후반부터 2026년: 유동성 회복과 정치적 순환이 동시에 시작됩니다.

인플레이션 기대치가 감소하고 시장이 조정되면서 정책 입안자들은 정책을 완화할 여지를 다시 얻었습니다.

우리는 성장과 선거를 지원하기 위한 이자율 인하와 재정 조치가 동시에 시행될 것으로 예상합니다.

정책 시행에 시간적 차이가 있기 때문에, 인플레이션의 영향은 주요 정치적 사건이 발생한 후에야 분명해질 것입니다.

2026년 이후: 금융 시장은 포괄적인 재평가에 직면합니다.

구체적인 결과는 다음 라운드의 경기 부양 정책의 규모와 형태에 따라 달라지며, 우리는 두 가지 가능성에 직면하게 될 것입니다.

새로운 자산 인플레이션은 더 많은 정치적, 규제적 개입이나 부채 지속 가능성, 시장 집중도, 사회적 합의와 같은 문제에 대한 더욱 강렬한 대립을 동반할 것입니다.

이러한 프레임워크는 불가피한 것은 아니지만 현재 정부의 동기와 일치합니다.

• 정치인들은 장기적 안정을 유지하는 것보다 재선에 더 우선순위를 둡니다.
• 가장 편리한 정책 도구는 여전히 구조적 개혁보다는 유동성을 풀어주는 것입니다.
• 이러한 도구를 다시 활성화하려면 먼저 현재 거품 중 일부를 제거해야 합니다.

결론적으로

모든 신호와 징후는 같은 결론을 가리키고 있습니다. 즉, 금융 시스템이 주기의 더 취약하고 덜 관대한 단계로 접어들고 있다는 것입니다.

실제로 역사를 살펴보면 정책 입안자들은 결국 대규모 유동성 자극책을 통해 대응에 나섰음을 알 수 있습니다.

다음 단계로 넘어가려면 다음과 같은 특징을 지닌 기간을 거쳐야 합니다.

• 재정 상황이 어려워지고 있습니다.
• 신용 민감도가 증가했습니다.
• 정치적 혼란이 심화되었습니다.
• 그리고 정책 대응은 점점 더 비선형적이 되고 있습니다.