원제목: PURR의 HYPE 입찰은 당신이 생각하는 것과 다릅니다

원작자: @ericonomic

작성: 페기, 블록비츠

편집자 주: 과대광고(HYPE)의 DAT PURR에 대한 논의에서 시장은 흔히 "과대광고를 매수할 '탄약'이 얼마나 남았는가?"라는 한 가지 질문에만 집중합니다. 하지만 이 글은 핵심이 잔액이 아니라 메커니즘에 있다는 점을 지적하고자 합니다. S-1 문서와 DAT 발행 논리를 분석함으로써, 저자는 일반적으로 간과되는 사실, 즉 mNAV 프리미엄과 실질적인 유동성이 존재하는 상황에서 ATM 발행은 거래량에 따라 '화력'이 선형적으로 소모되는 것이 아니라 역동적으로 증가할 수 있도록 한다는 점을 밝힙니다.

이는 PURR(구매, 수령, 투자)의 동기를 재정의합니다. 즉, 구매는 단순히 자금을 소비하는 것이 아니라, 모멘텀을 유지하고 미래 자금 조달 능력을 확대하는 것을 의미할 수 있다는 것입니다. 이 글은 또한 대부분의 DAT(분산형 애널리스트 투자)가 실패하는 반면, HYPE(하이퍼에이징 투자)는 자산 특성과 구조 설계에서 흔히 발생하는 함정을 피하는 이유를 설명합니다.

다음은 원문입니다.

대부분의 사람들이 PURR(이전에는 Hyperliquid Strategies 또는 HSI로 알려짐)에 주목하는 이유는 단 하나입니다. 바로 PURR이 과대광고가 끊임없이 축적되는 DAT 중 하나(현재 가장 큰 규모)이기 때문입니다.

따라서 모두의 사고방식은 매우 간단합니다. "PURR는 여전히 수백만 달러의 쿼터를 보유하고 있으므로, 이를 이용해 가격을 계속 보유하거나 끌어올릴 수 있다."

이 모델은 유용하지만, 완벽하지는 않습니다.

왜냐하면 배후에는 "남은 화력"을 거의 무제한의 탄약으로 조용히 전환할 수 있는 메커니즘이 존재하기 때문입니다.

이것을 이해하고 나면, PURR를 단순히 "잔액이 있는 지갑"으로만 보지 않게 될 것입니다. 완전히 다른 무언가로 보기 시작할 것입니다.

본론으로 들어가기 전에, PURR과 HYPE의 관계에 대해 더 깊이 이해하고 싶으시다면, 제가 이전에 작성한 글 , 특히 이 문제를 구체적으로 다룬 3번 항목을 읽어보시기를 권합니다. 해당 글의 일부 데이터는 다소 오래되었지만, 이 부분은 나중에 다시 다루도록 하겠습니다.

이전과 마찬가지로 이 기사의 모든 정보는 공식 S-1 문서를 기반으로 합니다. 또한 인터뷰 내용과 몇 가지 합리적인 추측도 기사에 포함시켰습니다.

바로 본론으로 들어가죠.

"PURR가 HYPE를 인수할 자금으로 여전히 1억 달러 이상을 보유하고 있을 가능성이 있다"는 사실 외에 또 무엇을 알아야 할까요?

핵심은 간단합니다. 그들의 "자금력"은 단순히 1억 달러를 넘는 것에 그치지 않을 수 있으며, 고정된 규모의 금고에 국한되지도 않습니다. 오히려 시장 가치(mNAV)와 시장 유동성에 따라 역동적으로 증폭될 수 있습니다.

이를 이해하기 위해서는 DAT의 기본 메커니즘부터 살펴볼 필요가 있습니다.

DAT의 기본 메커니즘

디지털 자산 재무(DAT) 회사는 암호화 자산을 지속적으로 축적하는 것을 핵심 목표로 하는 회사입니다. 이들의 자금 조달원은 일반적으로 세 가지 주요 출처에서 나옵니다.

암호화폐 자산에 할인된 가격으로 투자하고 싶어하는 투자자들은 현금을 제공하고, DAT는 암호화폐 자산을 직접 지급하는 대신 그 대가로 주식을 발행합니다.

암호화폐 자산을 "매도"하려는 보유자는 해당 암호화폐 자산을 DAT에 넘기고 현금을 지급받지만, 거래 가격은 일반적으로 현재 시장 가격보다 낮습니다.

신주 발행 및 매각(이것이 매우 중요합니다).

PURR의 상황은 여러 회사의 합병으로 인해 다소 복잡하지만 논의를 단순화하기 위해 주로 두 가지 방법(1)과 (2)를 통해 자금을 조달했다고 가정할 수 있습니다.

한 가지 분명히 해야 할 점은, 적어도 이론상으로는 그들의 핵심 목표는 특정 암호화폐 자산의 가격을 조작하는 것이 아니라 주주 수익을 극대화하는 것이어야 한다는 것입니다.

실제로 대부분의 DAT 주식은 "주가 조작 후 매도"라는 구시대적인 방식을 따랐고, 결국 양탄자처럼 무너져 내렸습니다.

바로 여기서 시장 순자산가치(mNAV)가 중요한 역할을 합니다. mNAV는 기업의 주식이 할인된 가격에 거래되는지, 아니면 할증된 가격에 거래되는지를 판단하는 데 사용되는 지표입니다.

간단한 예를 들어보겠습니다. 핵심 자산이 HYPE인 DAT가 있다고 가정해 봅시다. 이 DAT는 10억 달러 상당의 HYPE를 보유하고 있으며, 부채나 추가 현금은 없고, 주당 2,000달러에 총 50만 주를 발행했습니다.

따라서 mNAV는 (500,000 × 2,000) / 1,000,000,000 = 1로 계산됩니다.

mNAV = 1은 해당 회사의 주가가 적정 가격이라는 것을 의미합니다.

주가가 높고 mNAV가 1보다 크면 해당 기업이 프리미엄 가격으로 거래되고 있음을 나타냅니다.

주가가 낮고 mNAV가 1보다 작으면 할인된 거래를 의미합니다.

이제 앞서 언급한 (3)번 항목으로 돌아가 보겠습니다. 이는 DAT 메커니즘에서 가장 중요하면서도 쉽게 간과되는 측면이기도 합니다. 즉, DAT가 새로운 주식을 발행하는 위치와 방법입니다. 여기서 이야기가 완전히 갈라집니다.

갈림길: DAT의 신주 발행 방식

일부 DAT는 신주를 발행하여 장외 시장을 통해 특정 구매자에게 할인된 가격으로 판매하고, 동시에 권리 확정 기간을 단축하는 방식을 택할 수 있습니다.

이는 흔히 전형적인 "악순환"을 촉발합니다. 보호예수 기간이 만료되면 매수자들이 집중적으로 매도에 나서고, 주가는 하락합니다. 만약 매수자들이 자금 조달을 계속하려면 더 큰 할인율을 제시해야 하고, 순자산가치(mNAV)는 더욱 하락하며, 이러한 악순환이 반복됩니다.

또 다른 유형의 DAT는 mNAV가 프리미엄 상태일 때 ATM을 통해 신주를 발행하는 방식을 선택합니다.

ATM(At-The-Market) 발행이란 기업이 유동성 및 거래량 제약을 엄격히 준수하면서 공개 시장에서 신주를 점진적으로 발행하고 판매하는 방식을 말합니다.

이러한 신규 ATM 주식의 가격 책정은 장외 시장 가격보다 할인된 가격이 아니라 시장 가격(일반적으로 거래량 가중 평균 가격인 VWAP 기준)에 고정되어 있습니다.

여기에는 미묘하지만 매우 중요한 메커니즘적 차이가 있으며, 이는 실제 작동에 있어 특히 중요합니다.

ATM 발행은 최신 거래 가격이 아닌 VWAP(매우 낮은 WAP)를 기준으로 하기 때문에, 강한 상승 추세 동안 현재 가격이 VWAP를 일시적으로 초과하는 경우가 종종 있습니다. 이러한 상황에서는 별도의 할인이나 특별 조건 없이도 신주가 현재 가격보다 약간 낮은 가격으로 시장에 흡수될 수 있습니다.

예를 들어, PURR이 하루 만에 10달러에서 12달러로 급등하는 반면 VWAP는 10.80달러로 유지된다면, 규정상으로는 여전히 "시장가로 발행"되더라도 새로운 ATM 주식은 사실상 현재 가격보다 약 10% 낮은 가격에 판매되는 셈입니다.

높은 가격대에서 거래량이 누적됨에 따라 VWAP는 자연스럽게 상승하여 현재 가격을 따라잡을 것입니다.

예상하셨겠지만, PURR는 두 번째 길을 택했습니다. 그리고 바로 이 지점에서 상황이 정말 흥미로워지기 시작했습니다.

다음 질문은 PURR이 언제 시행될 것이며, 얼마나 많은 신주가 발행될 것인가입니다.

인터뷰 내용 중 일부에 따르면, 데이비드 샤미스(@dschamis)는 PURR의 거래 가격이 순자산가치(mNAV)의 1배를 초과하면 ATM 발행을 고려할 것이라고 언급했습니다.

@Keisan_crypto의 계산에 따르면 PURR의 현재 순자산가치(mNAV)는 약 1.10이며, 이는 PURR이 원한다면 이미 신주를 발행할 수 있다는 것을 의미합니다.

하지만 핵심은 실제로 얼마나 많은 수익을 창출할 수 있느냐는 것입니다. 대부분의 사람들은 여기서 멈춥니다. 하지만 진정한 이점은 바로 여기서부터 시작됩니다.

대부분의 사람들이 이해하지 못했던 S-1 메커니즘

S-1 서류에 따르면, Chardan은 시장에서 타인을 대리하는 중개인으로서 최대 4.99%의 실질 소유 지분을 보유할 수 있습니다. 현재 가격 기준으로 이는 Chardan이 일시적으로 보유할 수 있는 PURR 주식의 최대 가치가 약 5천만 달러에 불과하다는 것을 의미합니다.

하지만 이는 그들이 발행할 수 있는 신주 규모가 최대 5천만 달러에 불과하다는 것을 의미하지는 않습니다.

이것이 실제로 의미하는 바는 샤르단이 특정 시점에 이 수량 이상의 주식을 "비축"할 수 없다는 것입니다. 주식이 시장에서 계속 거래되고 유통되는 한, 더 많은 신주가 발행될 수 있습니다.

또한, 실제로 차르단은 거래 규정 및 시장 조작 제한의 적용을 받습니다. 일반적으로 이러한 규정으로 인해 ATM의 일일 거래량은 전체 일일 거래량의 20% 미만으로 제한됩니다.

예를 들어, 가장 최근 거래일의 PURR 거래량은 약 700만 주(약 4,200만 달러)였습니다. 이 속도라면 Chardan은 ATM을 통해 하루에 약 840만 달러 상당의 주식을 매도할 수 있습니다.

핵심 결론 (결론)

즉, 거래량이 현재 수준으로 유지될 수 있다면 PURR은 HYPE를 매수하기 위해 하루에 약 8백만 달러의 추가 자금을 투입할 수 있다는 뜻입니다.

다시 한번 말씀드리지만, 이는 그들이 최고점에서 묻지도 따지지도 않고 매수한다는 의미는 아닙니다. 다만, 여기서의 인센티브 구조는 PIPE와는 완전히 다릅니다.

PIPE 금융: 자금은 일시불로 지급되며, 서두를 필요가 없고 현금을 보유하면서 매도 주문이 발생할 때까지 기다릴 수 있습니다.

ATM 발급: 인센티브 구조가 변경될 예정입니다.

발행 여력이 거래량 및 모멘텀과 함께 확대되고, 높은 PURR 거래량이 ATM 창을 계속 열어준다면, HYPE의 강력한 모멘텀을 유지하는 것이 향후 발행 및 자금 조달 여력을 실제로 확대할 수 있을 것입니다.

이러한 구조에서는 상승 추세 중 공격적인 매수가 더 이상 비합리적인 행동이 아닙니다. 오히려 유동성을 유지하고 거래량을 늘리며 ATM이 장기적으로 모금할 수 있는 자금 규모를 극대화하는 수단이 될 수 있습니다.

이는 "묻지도 따지지도 않고 주문하는 것"을 의미하는 것이 아닙니다. 특정 조건 하에서 매도 압력을 신속하게 흡수하고, 추세에 맞춰 포지션을 추가하는 것조차 합리적인 전략적 선택이 될 수 있음을 의미합니다.

바로 이 부분을 대부분의 사람들이 간과합니다.

그들은 PURR을 잔액이 지속적으로 감소하는 구매자로 모델링했지만, ATM이 열려 있고(mNAV 프리미엄) 유동성이 실제로 존재한다면 진정한 제약은 더 이상 "얼마나 많은 돈이 남았는가?"가 아니라 "시장의 전체"가 되지 않으면서 모멘텀과 거래 활동을 유지하면서 시장에 얼마나 많은 유동성을 지속적으로 주입할 수 있는가?"입니다.

거의 모든 DAT 시험이 실패했는데, 이번에는 다를 이유가 있을까요?

대부분의 DAT(데이터 분석팀) 실패는 "DAT 자체가 본질적으로 결함이 있다"는 생각보다는 구조적 문제와 부실한 자산 선정에서 비롯됩니다.

그들이 실패하는 주된 이유는 다음과 같습니다.

1. 부실한 유통 메커니즘

할인된 일반의약품에 짧은 사용 제한 기간이 적용되면 판매자들은 결국 자기 자신을 팔 수밖에 없는 상황에 놓이게 됩니다.

2. 기초 자산은 자립 능력이 부족합니다.

자산에 내생적 수익률이 없거나 거의 없다면, 해당 자산의 사이클을 유지하기 위해서는 가격 상승에 의존해야 합니다. 가격이 정체되면 사이클은 즉시 무너집니다.

3. 인플레이션 공급 설명

기초 자산의 가격이 부풀려져 있거나 (혹은 심각한 환경오염을 유발하는 경우), 이는 마치 시스템적인 역풍과 싸우는 것과 같습니다.

4. 주주 차원에서 나타나는 참담한 인식

mNAV가 1 미만일 때 추가 자금을 조달하는 것은 자멸적인 행위입니다. 이는 투자 심리를 심각하게 희석시키고 파괴하며, 차기 투자 유치에 악영향을 미칩니다.

HYPE는 앞서 언급한 실패 경로 대부분을 피합니다. 프로토콜 수익은 결국 HYPE에 대한 수요와 가치 창출로 이어질 것이며, 지속적인 사용을 고려할 때 공급은 구조적으로 부풀려지는 것이 아니라 오히려 감소할 것이고, 아직 보유 지분을 해제하지 않은 대규모 보유자나 벤처 캐피털도 없습니다.

이러한 조합은 매우 중요합니다. 왜냐하면 이것이 "넘바만이 오를 수 있다"는 이야기인지, 아니면 "기본적인 요소가 탄탄하다면 변동성이 큰 시장에서도 계속해서 기능할 수 있는 구조"인지를 결정하기 때문입니다.

물론 실패로 이어질 수 있는 경로는 여전히 존재합니다. 순자산가치(mNAV)가 하락하거나, 거래량이 급감하거나, 자산 이체가 중단되거나, 과대광고(HYPE) 담론이 약화될 수 있습니다. 하지만 구조적으로 볼 때, HYPE는 DAT 사이클에서 자연스럽게 "사기 도구"가 되지 않는 몇 안 되는 자산 중 하나입니다.

저도 이 "중간 곡선"을 전에 사용해 본 적이 있습니다.

마지막으로, 일부 사람들은 PURR이 지속적인 주식 발행으로 인해 주가를 하락시킬 수 있으므로 좋지 않은 투자라고 주장할 수도 있습니다.

저도 예전에는 그렇게 생각했어요(전형적인 중간 곡선이죠). 하지만 기억하세요: 전통적인 금융계가 이 "바벨 구조"의 작동 방식을 제대로 이해하게 되면 상황이 완전히 달라질 수 있다는 것을요.

역사적 사례:

MSTR: 3.3 × mNAV

메타플래닛: 8.3×

BMNR: 5.6×

솔직히 말해서, 이 목표들 중 어느 것도 그다지 좋지 않습니다. "좋은" 목표라면 얼마나 더 많은 것을 이룰 수 있을지 상상해 보세요.

바비, 인쇄기를 켜세요.

초유동성.