作者：Jeffrey Christian's Wig
編譯：深潮TechFlow
2026 年初的白銀市場所經歷的並非普通的波動，而是系統處於終極壓力下的典型症狀。現貨價格在1 月下旬飆升至每盎司121 美元的歷史新高，隨後遭遇了商品史上最慘烈的單日崩盤之一，單日跌幅達31-36%。價格雖曾短暫反彈至100 美元以上，但隨即重回下行通道。期貨合約也同步陷入混亂，2026 年2 月合約在芝加哥商品交易所（CME）多次提高保證金（目前已達60%）引發的連環清算中，單日暴跌8-9%。
儘管主流評論將此歸咎於槓桿投機、保證金催繳以及美元走強等宏觀因素，但底層數據揭示了一個更令人心驚的事實：實物白銀市場極度緊缺，紙面期貨市場在結構上已無法與可交割的供應相匹配。 COMEX 交易所隸屬於CME Group，全球最大的金屬期貨和選擇權交易平台，而目前的種種跡象直指COMEX 合約極高機率會出現「交割失敗」——首當其衝的就是即將到來的2026 年3 月合約。
全球白銀供應已連續五年處於持續短缺狀態，預計2026 年的缺口將接近2 億盎司。在太陽能板、電動車、5G 基礎設施、AI 硬體以及醫療應用的推動下，工業消費的成長遠超礦場產量。中國將白銀定為戰略資產並實施出口限制，切斷了全球的一大供應源，加速了現有庫存的流失。
同時，美國已將白銀列入《關鍵礦產清單》，並宣布啟動「金庫計畫（Project Vault）」以儲備關鍵礦產。你不會在白銀遍地都是的時候去做這些事。據報道，上海金庫的庫存已降至2016 年以來的最低水準。
在COMEX 交易所內部，數字顯得格外嚴峻。自2020 年以來，「註冊倉單」（Registered，即隨時可交割）的白銀庫存已縮減約75%，目前徘徊在8,200 萬盎司左右。雖然總庫存接近4.11 億盎司，但絕大部分被分類為「符合要求」（Eligible），而非立即處於可交割狀態。光是在2026 年1 月的一週內，就有超過3,300 萬盎司被提走，相當於註冊庫存的26% 在幾天內憑空消失。二月的交割量已經達到了2,700 份合約（1,380 萬盎司），而這一增長勢頭毫無放緩的跡象。
同時，2026 年3 月合約的未平倉合約（Open Interest）維持在8.5 萬至9.1 萬手之間，理論上代表了4.25 億至4.55 億盎司的交割需求。
數據對比：
- 可交割實物： 約8,200 萬- 1.13 億盎司
- 紙面空頭部位： 4.25 億- 4.55 億盎司
- 槓桿倍數： 樂觀估計為5:1，極端情況下甚至超過500:1。
即便只有20% 的未平倉合約要求實物交割（基於歷史經驗這是一個保守估計），COMEX 根本沒有足夠的實體金屬來履行義務。
價格波動本身就是系統脆弱性的證據。衝向121 美元的拋物線行情是由流動性枯竭環境下的空頭回補和軋空引發的。而隨後的崩盤並非源自於大規模實物拋售，而是CME 強行提高保證金，迫使槓桿參與者集體清算。這種「砸盤」往往發生在成交量極低的情況下——有時僅拋售2000 手合約再迅速買回就能引發價格劇震，凸顯了流動性的長期匱乏。
目前市場已反覆出現「現貨貼水（Backwardation）」現象，且「實體對換（Exchange-for-Physical, EFP）」價差擴大至每盎司1.10 美元，這強烈訊號顯示實物需求異常緊迫，而紙面市場已無法滿足。
數學是無情的。衍生性商品形式的紙銀依然充裕，但實體白銀正日益稀缺。波動並非隨機的噪音，而是市場在紙面架構仍在假裝充裕時，為了配給不斷減少的實體供應而進行的絕望嘗試。
資深分析師已經拉響了警報：2026 年3 月可能標誌著「COMEX 的葬禮」。一旦發生交割失敗，這不僅僅是白銀的故事，它將暴露部分準備金商品期貨交易長期存在的脆弱性，並可能在全球金融市場引發連鎖震盪。
對於清醒的投資者來說，訊息已足夠明確：紙面承諾與實體現實之間的脫節已達到臨界點。在這個環境下，體系之外所持有的實體白銀正成為唯一可靠的價值儲存手段。
這場博弈遠未結束──下一波上漲的動力或許並非源自樂觀情緒，而是源自於「不得不買」的剛需。
