作者：Max.S
當華爾街的分析師們在2月13日的晨會中消化完Robinhood和Coinbase的Q4財報時，一個殘酷的現實擺在面前：儘管兩家巨頭都在拼命透過「多元化」來擺脫比特幣價格週期的引力，但在市場眼裡，它們依然是比特幣的High Beta衍生品。
一邊是Robinhood交出了史上最強營收成績單，股價卻遭遇腰斬；另一邊是Coinbase由盈轉虧，單季巨虧6.67億美元。這兩份財報不僅是兩家公司的體檢表，更是整個加密市場零售端情緒的墓碑。
Robinhood ：一座沒有賭徒的豪華賭場，其財報充滿了魔幻寫實色彩。如果你只看上半部分，這是一家處於巔峰的金融科技巨頭：2025全年營收45億美元創歷史新高，淨利潤19億美元，Gold會員數激增58%達到420萬。 CEO Vlad Tenev在電話會上自信地宣稱：“我們要建立的是金融超級App。”
但市場只盯著下半部：散戶不玩了。
財報中最刺眼的數據莫過於加密貨幣交易收入的崩塌。 Q4該收入僅2.21億美元，較去年同期暴跌38%。與之對應的是，2026年1月Robinhood App內的加密貨幣名目交易量年比腰斬57%，降至僅87億美元。
目前Robinhood傳統金融業務（TradFi）高歌猛進，股票交易收入漲54%，期權漲41%，甚至連預測市場（Prediction Markets）都成為了新的增長極，首年成交合約數突破120億份。但他們的加密業務極速冷卻： 隨著比特幣從去年的126,000美元高點回撤至6.5萬美元附近，FOMO變成了恐懼本身。散戶們不僅停止了交易，甚至開始透過贖回離場。
對華爾街而言，Robinhood就像一家剛裝修完畢、設施豪華的賭場，老虎機（選擇權）和撲克桌（預測市場）都換了最新的，但那個最賺錢的VIP廳（加密貨幣）卻空無一人。
市場殘酷地用腳投票：儘管Robinhood拼命證明自己不僅僅是一家“幣圈券商”，但在加密寒冬下，投資者仍然將其視為比特幣的影子股。股價從去年10月的高點至今已跌去50%，這種估值殺跌並非針對其業績，而是針對其「含幣量」。
Coinbase ：裸泳者的寒冬，如果說Robinhood還能靠股票和選擇權業務「對沖」寒冬，那麼Coinbase則是毫無遮蔽地暴露在暴風雪中。 Q4財報顯示，Coinbase營收年減21.6%至17.8億美元，更令市場震驚的是其淨利從獲利轉為巨虧6.67億美元。這筆巨額虧損主要源自於加密資產組合的投資損失——這是典型的「多頭資產，熊市負債」。
（圖片來源：Coinbase 2025 Q4 Shareholder Letter）
Coinbase的數據揭示了比Robinhood更深層的產業危機：
- 散戶徹底躺平：消費者交易量僅590億美元，相較於機構交易量的2,370億美元，散戶在Coinbase的生態中幾乎可以說是「失蹤了」。
- 機構與衍生性商品的獨角戲：唯一的亮點來自機構業務和衍生性商品（得益於收購Deribit後的整合），但這部分低費率的流量無法彌補高費率散戶交易的流失。
- USDC的依賴：穩定幣收入達3.64億美元，成為支撐營收的「定海神針」。在交易量枯竭的當下，Coinbase越來越像一家靠美元利息過日子的銀行，而非交易所。
Coinbase現在的處境，像極了2022年的重演。 Brian Armstrong提出的「萬用交易所」（Everything Exchange）願景，在比特幣價格下行週期中顯得蒼白無力。當底層資產（Crypto）價格暴跌，作為「鏟子」的交易所不僅賣不出鏟子，自己庫存的鏟子還在大幅貶值。
將兩家公司的財報放在一起，我們可以清楚地看到2026年加密市場的底層邏輯：不管是Web2的Robinhood還是Web3的Coinbase，目前都沒有走出比特幣的Beta。過去一年，兩家公司都在試圖建立自己的Alpha機會。
- Robinhood押注於“去加密化”，透過收購Bitstamp、甚至進軍印尼券商市場，試圖用廣度來稀釋加密業務的波動。
- Coinbase押注於“深度化”，深耕Layer 2（Base鏈）、衍生性商品和支付基礎設施，試圖以此留住機構資金。
然而，數據無情地表明，只要比特幣下跌，散戶就會離場，交易頻率就會歸零。 Robinhood的月活用戶（MAU）減少了190萬，這不僅是數字的減少，更是信仰的流失。
MicroStrategy（MSTR）的Q4財報也佐證了這一點－單季因比特幣減損導致帳面虧損124億美元。無論是直接持有比特幣的MSTR，或是提供交易服務的HOOD與COIN，它們的股價走勢圖與比特幣K線圖的重合度依然高達90%以上。這是一種「虛假的多樣性」。 無論你有多少個業務條線（Robinhood聲稱有11個年入過億的業務），只要最核心的那個敘事——Crypto Adoption熄火，市場的估值體係就會迅速坍塌。
對於金融從業人員而言，結合這兩份財報發出了三個明確的訊號：
- 基礎設施的過剩與用戶的稀缺： 2024-2025年的多頭市場催生了大量的基礎設施建設（Layer 2、錢包、支付），但Q4財報顯示，真實活躍用戶（尤其是高淨值散戶）正在劇烈收縮。 2026年將是「供給面改革」的一年，只有頭部平台能撐過寒冬。
- 收入結構的「含穩量」至關重要： Coinbase的USDC收入和Robinhood的Net Interest Income（淨利息收入）是它們活下去的氧氣面罩。在下一個多頭市場到來前，誰的現金流更像銀行，誰就比較安全。
- 估值邏輯的重構：市場正在懲罰那些「偽裝成科技公司的Beta」。除非Robinhood的預測市場能證明自己是獨立的成長飛輪，或是Coinbase的Base鏈能產生大規模的非交易性收入，否則它們的股價將繼續隨著比特幣波動，直到市場確信底部的到來。
Robinhood的Tenev在電話會最後說：「我們正在為下一代打造金融生態。」但此刻，下一代投資者正盯著滿屏的紅色K線，關掉了App。
對Coinbase和Robinhood來說，2025年的「創紀錄」已經成為歷史。 2026年的主題詞不再是“成長”，而是“韌性”。正如巴菲特所言，只有在潮水退去時，才知道誰在裸泳。現在潮水已退，雖然這兩家巨頭穿著泳褲，但寒風刺骨，它們必須向市場證明，自己有足夠的現金流熬到下一個夏天。
