原文標題：The Nakamoto Heist: How David Bailey Used a 99% Stock Collapse to Buy His Own Empire

原文作者：Justin Bechler，比特幣OG

原文編譯：Ismay，BlockBeats

編按：本文深入剖析了大衛貝利及其控制的Nakamoto Holdings（$NAKA）背後令人咋舌的資本運作。從借殼上市時的瘋狂拉升，到散戶入場後的暴跌99%，再到利用一地雞毛的上市公司高溢價收購自己的私人資產，是一場經過精密設計、利用信息差與規則漏洞進行的財富轉移。

這是一篇關於貪婪、合規遊戲與網紅資本主義的殘酷調查。它警告我們當信仰被包裝成金融產品，當去中心化的口號遇上中心化的貪婪，散戶往往是那最後的一道退出流動性。讀懂這個故事，或許能讓你在下一次大佬喊單時，多一份清醒，少一份盲從。

以下為全文內容：

今天早上，大衛貝利（David Bailey）利用一家市值已蒸發99% 的上市公司，以4 倍於當前股價的溢價收購了他自己創立的兩家私人公司——且完全無需經過股東投票。

最驚人的是什麼？早在散戶買進第一股之前，這場資產轉移大戲就已經被鎖定了。

要理解這是怎麼做到的，必須從頭說起。

2025 年5 月，一家名為KindlyMD 的殭屍企業宣布與大衛貝利創立的比特幣儲備工具Nakamoto Holdings 合併。

股價在幾天內從2 美元飆升至30 多美元，散戶蜂擁入場。比特幣網紅們彈冠相慶，貝利甚至將自己比喻為摩根家族、美第奇家族和羅斯柴爾德家族。

九個月後，股價跌到了29 美分，貝利剛剛用這檔股票買下了自己的公司。

拉盤(The Pump)

其機制設計得相當精妙。

KindlyMD 原本是納斯達克上一家無人問津的微盤股。 Nakamoto Holdings 透過反向併購上市，背後有5.1 億美元的PIPE（私募股權投資）融資和2 億美元的可轉債支持。

帳面上看，這似乎是一個比特幣儲備巨頭的誕生，新一代比特幣網紅爭先恐後地告訴你為什麼要買入$NAKA（當然，理由是為了擁有更多比特幣）。

幾天內，NAKA 的市淨率（Multiple-to-NAV）達到了驚人的23 倍，這意味著投機者為了公司持有的每1 美元比特幣，支付了23 美元的價格。

邁克爾·賽勒（Michael Saylor）的微策略（MicroStrategy）從未達到這種溢價。差別在於，微策略擁有多年的營運歷史、產生實際收入的軟體業務，以及一位沒有在交易結構上做手腳以便在後端中飽私囊的CEO。

內部人士知道散戶不知道的秘密。 PIPE 投資者——包括臭名昭著的BIP-110 反對者Udi Wertheimer、Jameson Lopp 和Adam Back——是以每股1.12 美元的價格拿到籌碼的。而散戶的買入價則是28 美元、30 美元、31 美元甚至更高。

這種資訊不對稱從第一天起就植入在了架構之中。

6 月，貝利以每股5.00 美元的價格完成了另一筆5,150 萬美元的PIPE 融資。第二批投資者雖然進場成本遠低於散戶，但仍遠高於1.12 美元的地板價，他們最終也被收割了。

貝利慶祝融資完成，表示僅花了不到72 小時，投資者需求極為強勁。

讓我們仔細看看這項策略。

砸盤(The Dump)

到了9 月，NAKA 已經暴跌了96%。

早期以1.12 美元獲得股份的PIPE 投資者在8 月合併完成後終於可以套現，他們也確實這麼做了。

貝利的回應對於一位上市公司CEO 來說相當奇葩，他告訴那些只是來做波段的股東趕緊走人。

於是他們真的走了。

股價持續下跌。跌破1 美元。跌破50 美分。跌破30 美分。一家持有約5,765 枚比特幣（價值超過5 億美元）的公司，現在的市值卻不到3 億美元。

市場對Nakamoto 的估值甚至低於其資產負債表上的比特幣價值，這足以說明投資者如何看待包裹在這些比特幣外面的管理團隊和公司架構。

債務螺旋

當股價崩盤時，貝利像個在賭場地板上借錢的賭徒一樣頻繁更換貸款方。

最初的資本結構包括來自Yorkville Advisors 的2 億美元可轉債，轉股價格為2.80 美元。隨著NAKA 股價跌穿這一價格，可轉債成了可能吞噬股權的債務。因此，10 月3 日，Nakamoto 向Two Prime Lending 借了一筆2.03 億美元的定期貸款，用於贖回Yorkville 的票據及利息。

四天后，10 月7 日，他們又以7% 的利息向Antalpha 借入2.06 億美元的USDT 來償還Two Prime。 Antalpha 的貸款期限僅30 天（可選擇延長30 天）。他們在一周內用定期貸款置換了可轉債，然後又用30 天的過橋貸款置換了定期貸款。

原計劃是將這筆過橋貸款轉換為Antalpha 的2.5 億美元5 年期擔保可轉債。用新的可轉債還過橋貸，過橋貸還定期貸，定期貸還舊可轉債。

但那筆2.5 億美元的可轉債從未按Antalpha 的條款落地。

12 月16 日，Nakamoto 以8% 的利息從Kraken 借入2.1 億美元USDT，並以其國庫中的比特幣作為150% 的超額抵押。

算算這筆帳：貸方擁有價值3.15 億美元的比特幣作為2.1 億美元貸款的擔保。如果NAKA 股價歸零，Kraken 拿走抵押品。如果比特幣下跌33%，Kraken 依然毫髮無傷。在這場大戲的每一個階段，貸方都受到了嚴密保護，而普通股股東卻承受了反身性崩盤的全部衝擊。

每一筆新貸款都在收緊絞索。

倒數計時

12 月10 日，納斯達克通知Nakamoto，因股價連續30 個工作天低於1 美元，面臨退市風險。公司必須在2026 年6 月8 日之前重新合規，即連續10 個交易日收盤價高於1 美元。

現在的股價是29 美分。

一旦下市，Nakamoto 將無法進行ATM（市價）發行，無法發行可轉債，也無法將股票作為收購貨幣。貝利在這個殼子裡組裝的一切，都依賴一個目前無法維持的納斯達克上市地位。

會計災難

11 月，Nakamoto 向SEC 提交了12b-25 表格，承認因合併帶來的會計複雜性無法按時提交季度財報。初步數據揭示了真相：

Nakamoto 收購案造成5,975 萬美元虧損（支付價格高於淨資產價值）

數位資產未實現虧損2,207 萬美元

出售比特幣造成141 萬美元已實現虧損

再融資輪動造成1,445 萬美元的債務清償虧損

單季虧損約9,700 萬美元，僅部分被或有負債的2,180 萬美元會計收益抵銷。這家本應是完美的比特幣儲備工具的公司，連帳本都無法準時提交。

劫案

這把我們帶回了今天早上。

Nakamoto 宣布簽署最終合併協議，收購BTC Inc 和UTXO Management。 BTC Inc 擁有《比特幣雜誌》（Bitcoin Magazine）並經營比特幣大會。 UTXO 管理著一家專注於比特幣的對沖基金。

貝利是買方Nakamoto 的董事長兼CEO。

他也是賣方BTC Inc 和UTXO 的創辦人。

他是買家，是賣家，也是核准條款的CEO。

但在收購前幾週，他悄悄將CEO 頭銜交給了Brandon Greene，在他自己和他即將用股東權益購買的實體之間，製造了一層薄得不能再薄的隔膜。

今早的交易完全透過Nakamoto 的股票進行融資，根據原始行銷服務協議中嵌入的看漲期權，股票定價為1.12 美元。而$NAKA 現在還在拼命想爬回0.29 美元。

貝利的公司獲得的股票估值幾乎是當前市場價格的四倍。 BTC Inc 和UTXO 的證券持有人將獲得3.636 億股，以市價計算，交易價值為1.073 億美元。

但這些股票是以1.12 美元發行的，這意味著交易是在NAKA 股價高飛時構建的，而當股價崩盤時，條款從未調整過。

別管合約上的虛構定價了。真正重要的是，3.636 億股新股剛剛進入了流通盤。無論文件上寫的是1.12 美元還是0.29 美元，現有股東都被這個數量稀釋了。 1.12 美元的標籤是對賣方的禮遇，稀釋卻是實打實的。

無需額外的股東批准，因為看漲期權早就被植入了最初的合併文件中，而股東們在NAKA 股價還在20、30 美元時就投票通過了這些文件。

批准這些條款的散戶投資者根本不知道，他們授權了未來以鎖定的高溢價收購貝利的私人業務，而與此同時，他們手中的股票正在灰飛煙滅。

自利交易的架構

退一步看，整個架構簡直優雅得令人窒息。

貝利創建了Nakamoto Holdings。透過KindlyMD 將其併入一個上市殼公司，並在此過程中籌集了7.1 億美元。在散戶的熱情推動下，股價被炒到NAV 的23 倍。 PIPE 投資者以1.12 美元入場，而公眾支付的價格是這個數字的20 到30 倍。股價隨後暴跌99%。

在此期間，公司在一周內換了三個貸款方，試圖管理2 億美元的債務，而這些債務的結構原本是在股價遠高於當前水平時轉換為股權的。

現在，隨著這一地雞毛的股價跌至30 美分以下，貝利正利用這個被掏空的工具，按照股價還在百倍高位時商定的條款，吞併他的私人帝國。最初的KindlyMD 合併是特洛伊木馬，收購BTC Inc 才是真正的有效載荷（payload）。

貝利從一開始就告訴我們。在最初的新聞稿中，他說Nakamoto 將收購BTC Inc，這取決於審計和看漲期權的行使。 MSA 是公開提交的，期權條款也披露了。一切在法律上都是合規的，也是完全透明的——就像所有複雜的金融工程一樣，真相被埋藏在沒人會讀的文件堆裡。

這個經營《比特幣雜誌》、組織全球最大比特幣大會、將自己定位為比特幣運動領袖的人，建立了一家上市公司，摧毀了99% 的股東價值，現在卻用它來溢價收購自己的企業。

他曾自比美第奇家族。至少美第奇家族在從中抽成之前，還為佛羅倫斯創造了價值。

Nakamoto 就是當網紅文化遭遇公開股票市場時發生的怪胎。

退出流動性

大衛貝利從六大洲的200 多名投資者籌集了7.1 億美元。他向他們許諾了摩根、美第奇、羅斯柴爾德那樣的未來，一個建立在比特幣之上的金融王朝。他告訴他們，Nakamoto 將把比特幣帶到全球資本市場的中心。他說他們的名字將在歷史上迴響。

但他交付的是99% 的虧損。

他將PIPE 定價為1.12 美元，而散戶買入價為28 美元。他在股東未理解授權內容的情況下，將收購自己公司的買權置入文件中。他在一週內輪調了三個貸款方，以防2 億美元債務壓垮股權，過程中累積了1,400 萬美元的債務清償損失。他從本應只囤不賣的國庫中虧本出售比特幣。他甚至無法準時提交季度財報。而當股價最終跌至29 美分時…

當廢墟清理完畢，信任他的散戶投資者被洗劫一空時，他行使了那個看漲期權，利用投資者投資的殘骸，以四倍於市場價的價格買下了自己的私人帝國。

貝利持有1,100 萬股，成本1.12 美元。 Adam Back 持有近900 萬股。 Balaji、Lopp、Yusko、Salinas、吳忌寒，他們所有人的入場價格，是教師、卡車司機或首次投資者永遠無法獲得的。這些人是塑造比特幣敘事的人。他們經營會議、出版雜誌、管理基金、發布推文。他們是信仰的供應鏈，將懷疑者變成信徒，將信徒變成接盤俠。

現在，貝利擁有了《比特幣雜誌》、比特幣大會和一家對沖基金，所有這些都裝進了一家市值僅為其比特幣持倉一小部分的上市公司裡，所有收購都用了四倍於市價的股票，所有這一切都在散戶的一分錢進入之前就已經獲批。

而且他還沒完。

Nakamoto 已經向SEC 提交了50 億美元的ATM（市價）股票發行申請。貝利現在控制著媒體部門、會議部門、對沖基金，以及一個讓他可以繼續以比特幣國庫為抵押發行股票的擱置註冊（shelf registration），直到榨乾最後一點價值。

比特幣社群究竟是什麼時候把鑰匙交給了會議推廣商和網紅資本家的？當他們把車開走時，為什麼還有人會感到驚訝？