作者：趙穎，華爾街見聞

比特幣正陷入一場前所未有的身分危機。這個全球最大的加密貨幣已從高峰暴跌超40%，但真正的問題不在價格本身，而是支撐其價值的核心敘事正在同時瓦解。當"數位黃金"輸給真黃金、支付功能輸給穩定幣、投機熱度輸給預測市場時，比特幣被迫面對一個從未需要回答的問題：它究竟為何存在？

諷刺的是，這場危機發生在比特幣獲得一切想要的東西之後。華盛頓的監管態度從未如此友好，機構採用從未如此深入，華爾街從未如此認可。但這些勝利並未阻止市值蒸發超1兆美元。常規的反彈劇本已經失效——抄底買家消失了，通常會推動反彈的力量如今正在反向運作。

根據彭博社週六報道，與股票或大宗商品不同，比特幣缺乏基本面支撐，其價值幾乎完全依賴信念——依賴那些說服新買家入場的敘事。而這些敘事正在動搖。在川普引發的漲勢中買進的散戶投資者如今深度套牢。更關鍵的是，比特幣現在必須與更多替代品競爭，而這些替代品「更容易理解，也更容易向受託人、客戶和董事會解釋」。

Acadian Asset Management投資組合經理Owen Lamont表示：

比特幣的核心故事是“價格上漲”，但我們現在沒有這個了，現在有的是“價格下跌”，這不是一個好故事。

支付戰場的全面潰敗

一個明確的訊號出現在去年11月。長期以來比特幣最直言不諱的企業佈道者之一Jack Dorsey宣布，其Cash App將開始支援穩定幣。多年來，Dorsey將比特幣極簡主義視為信條，他的轉向傳遞了一個訊號：支付競賽已經轉移陣地。

在華盛頓，穩定幣已成為重心。兩黨支持的Genius Act輕鬆通過，監管機構公開鼓勵美元支持的代幣基礎設施。即使在加密貨幣領域內部，比特幣也不再是唯一焦點。代幣化、區塊鏈驅動的衍生性商品和跨境穩定幣支付正在成為可信賴的用例——而這些都不需要比特幣參與。

"如果有什麼關聯，穩定幣活動可能與以太坊或其他鏈上的活動相關。穩定幣是用於支付的，"代幣化平台Securitize聯合創始人兼首席執行官Carlos Domingo表示，"我認為今天沒有人將比特幣視為支付機制。"

"數位黃金"敘事的破產

即使經過多年的"數位黃金"炒作，比特幣仍未通過最重要的宏觀測試。儘管地緣政治緊張和美元持續疲軟，黃金和白銀今年上演了波動性反彈，而加密貨幣只是下跌。資金流向證實了這種分化。根據彭博彙編的數據，過去三個月，美國上市的黃金及黃金主題ETF吸引了超160億美元資金，而現貨比特幣ETF則出現約33億美元的資金外流。比特幣市值已縮水超1兆美元。

"人們正在意識到，比特幣就是它一直以來的樣子——只是一種投機資產，"Sevens Report總裁兼創始人、前美林交易員Tom Essaye表示，"比特幣不會取代黃金，它不是數字黃金，它不做同樣的事情，不能給人們提供黃金所提供的效用。它不是通脹對沖工具——坦率地說，有其他更好的對沖工具，你不必擔心混亂。

數位資產國庫模式本應成為比特幣的企業身分。 Strategy Inc.等公司在牛市期間囤積比特幣並據此發行股票，創造了一個自我強化的循環，憑空創造了數十億美元市值，並為機構投資者提供了一種無需直接接觸資產即可表達信念的方式。這一度奏效。但現在循環已經逆轉——隨之而來的是該模式可信度的崩塌。最大的數位資產國庫公司在過去一年暴跌——其中一些跌幅遠超比特幣本身。許多公司現在的交易價格低於持有資產的價值。

投機熱潮轉向預測市場

比特幣對投機文化的掌控也正滑落。 Polymarket和Kalshi等預測平台——具有二元結果、快速結算和現實世界利害關係——現在成為曾經追逐模因幣的多巴胺獵人的新遊樂場。這不是邊緣現象：Polymarket的每週名義交易量在過去一年飆升。就連Coinbase Global Inc.也增加了預測合約。多巴胺沒有消失，只是轉移了立場。

"預測市場正在成為那些喜歡加密貨幣投機性質的DIY投資者的下一個熱潮，"ETF公司TMX VettaFi行業研究主管Roxanna Islam表示，"這可能意味著對加密貨幣的整體興趣減少。"不過她補充說，"這也可能意味著轉向更長期、更嚴肅的投資者。"

此外，比特幣的存取方式與交易方式之間存在著日益擴大的錯配。現貨ETF讓購買變得輕而易舉，但比特幣價格仍受離岸衍生性商品市場影響，交易者經常使用100倍槓桿。這些場所採用自動清算引擎：當部位突破保證金門檻時，會被強制平倉並賣入訂單簿，瞬間觸發連鎖清算，可在幾分鐘內導致現貨價格崩盤。去年10月的崩盤充分揭露了這個機制，數十億美元的槓桿部位在瞬間被平倉。

韌性與相關性的分野

這一切並不意味著比特幣已經終結。它仍然是流動性最強的數位資產，擁有比任何競爭對手更深的訂單簿和更廣泛的交易所覆蓋範圍。現貨ETF已使比特幣成為投資組合中的永久固定資產。更重要的是，它經歷過生存危機：Mt. Gox崩潰、2022年崩盤——以及許多其他危機。每次，網路都存活下來，價格開始創下新紀錄。韌性並非毫無意義。

"總是有人在散播恐懼、不確定性和懷疑。總有問題存在，"Pantera Capital創始人Dan Morehead表示，"我只是認為，那些對基於手機的貨幣對世界有多重要持懷疑態度的人，自然希望總能找到新的擔憂點。"

看漲理由不在於比特幣的敘事無懈可擊，而是它們不需要如此——只需足夠持久​​，能夠熬過每一次連續的信心危機。到目前為止，歷史站在它們這邊。根據彭博數據，比特幣先前經歷過多次大規模下跌後都實現了復甦。

但歷史也表明，生存和相關性並不相同。比特幣最大的威脅不是競爭對手——而是漂移。當沒有單一敘事能夠維持時，注意力、資本和信念的緩慢流失隨之而來。資產仍然存在，網路仍在運行，但賦予比特幣引力的故事——數位黃金、自由貨幣、機構儲備——正在同時瓦解。這究竟是暫時危機還是永久性轉變，是數位經濟時代最大的問題之一。

"對許多人來說，這就像一種宗教，宗教信仰很難動搖，"Angeles Investment Advisors首席投資官Michael Rosen表示，"只是這不是我的宗教。"