作者： Kaori

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2026 年2 月底，Circle 股價是83 美元。九個月前，它價值298 美元。

Circle IPO 後的這270 天，USDC 流通量突破750 億，Q4 總收入7.7 億美元，年增77%，數據放在華爾街任何一個板塊都算體面。

不管是看多還是唱空，作為這個牛市最受矚目的加密上市公司，Circle 還是那家公司，但市場似乎不知道該怎麼給它定價，共識仍未形成。

270 天，市場三次重新定價

2025 年6 月5 日，Circle 的發行價31 美元。開盤股價直接跳到42 美元。交易員還沒搞清楚怎麼回事，下午收盤時已經站上了55 美元。

華爾街給Circle 貼出的第一個標籤，就是加密版英偉達。

這個類比有它的道理，英偉達靠著GPU 統治了AI 運算層，Circle 靠著USDC 在加密世界裡搭建了一個結算網路。每一筆USDC 交易背後，都有一美元真實資產躺在國債裡產生利息。

Circle 不需要押注市場方向，只需要讓USDC 的流通量夠大，利息收入就會像水一樣自動流進來。

市場買的不是Circle 現在賺多少錢，而是穩定幣成為全球結算層這個故事。

2024 年聯準會基準利率還在5% 以上，Circle 光靠儲備金利息，一年能進帳15 億美元。這個數字讓所有關於Circle 是不是科技公司的質疑變得不重要。

但這裡埋著一顆雷，當時沒有人想去碰它。

Circle 的核心收入，由一個它完全無法控制的變數決定——聯準會的利率。

一家被定價為科技公司的企業，把命運押在了宏觀政策上。這個矛盾在IPO 當天被市場的狂熱掩蓋了，但它沒有消失。

Circle IPO 僅過了一個月時間，美國眾議院通過了《GENIUS 法案》。

這是穩定幣第一次獲得聯邦層級的法律背書，市場的反應超乎所有人預期。 Circle 單日漲幅超過30%，機構資金像開閘的水一樣湧進來。

七月初，USDC 流通量突破600 億。中旬，Circle 股價最高觸及298 美元，市值突破720 億美元。

從31 美元到298 美元，花了不到六週，這是納斯達克2023 年以來最快的大市值公司漲幅。

華爾街的分析師開始討論Circle 的合理估值是多少，有人給500 美元，有人更激進，說1000 美元也有邏輯支撐。

他們是這樣算的，USDC 流通量600 億，如果利率維持在4.5%，每年光利息就是270 億，再給個科技公司的估值倍數，數字可以很好看。

但有兩個問題，當時沒有人認真看待。

第一，聯準會已經開始釋放降息訊號。第二，Coinbase 是USDC 最大的發行管道，要從Circle 的每一分利息裡，分走一大塊。

八月初，Circle 發布Q2 財報。數字很好看，淨利超預期，USDC 流通量持續成長。市場短暫慶祝了一下，然後開始認真讀財報附註。

讀完後，Circle 的股價開始冷靜下來。問題出在兩個數字的比較：收入成長率是66%，分銷成本成長率是74%。分銷成本增速跑贏了收入增速。

這背後是Coinbase 的分潤結構在作怪。 Coinbase 是USDC 最大的發行管道，但它與Circle 的分潤協議有一個設計問題：流通量越高，Circle 要分出去的比例越大。

規模越大，單位收益越低。這不是Circle 管理階層的失誤，是協議本身寫死的東西。只是在流通量高速成長時，這個問題被成長的絕對數字掩蓋了。

這是Circle 的第一道坎，第二道坎，來自利率。

九月，聯準會第一次降息25 個基點。十月，第二次，再降25 個基點，儲備金收益率較去年同期下降了96 個基點。 Circle 最依賴的收入來源，正以穩定的速度收縮。

市場原本以為這兩個問題可以分開來看，Coinbase 分潤是個協議談判問題，總是能重新談；利率下行是周期問題，等下個週期還會回來。

但2025 年Q3 財報出來的那個週，Circle 股價一週跌去30%，第一次跌破70 美元。市場終於意識到兩道裂縫指向同一個結論：Circle 的收入，一邊被利率從上面壓，一邊被分潤從下面抽插。

如果Circle 靠利率賺錢，它不是科技公司，只是一檔加了槓桿的國債基金。如果它的規模成長只是在給Coinbase 打工，那麼成長本身的含金量也要重新計算。

兩個問題疊在一起，讓298 美元的邏輯開始徹底瓦解。

2025 年底到2026 年2 月，Circle 股價一路絲滑下跌至50 美元。

這段期間，關乎穩定幣是否付息《CLARITY 法案》遲遲無法落實。

市場在等，等待是最難受的狀態。股價在這段時間緩慢下跌，因為不確定性本身就是折價。

降息還在繼續。市場開始明白，Circle 需要靠規模成長對沖利率下行。

Circle 的轉型之路

拿昨夜的財報來說，雖然Circle 股價大漲，但市場對財報的反應並不單純。

數字本身夠好看，但投資人盯著兩件事：

• 第一，儲備報酬率從去年同期的4.5% 降至3.8%，降息的壓力已經寫在財報裡；
• 第二，分銷成本全年達16.62 億，成長與收入同步，協議結構問題沒有改善。

法案落地前，財報再好，也難改市場定價的邏輯困境。

Circle 的管理階層顯然也知道利率這條腿不穩。 2025 年下半年以來，他們陸續推出了幾個動作，有些很低調，但意義不低調。

這些動作有一個共同的邏輯：把Circle 從一家靠儲備金利息賺錢的公司，變成一個三層嵌套的平台——底層是基礎設施，中層是數位資產，頂層是應用。每一層都在嘗試開闢獨立於利率的收入曲線。

底層是Arc。 Circle 正在建造自己的Layer 1 區塊鏈，定位是網路的經濟作業系統。測試網路上線僅90 天，處理了超過1.5 億筆交易，活躍錢包接近150 萬個，平均結算時間0.5 秒。這些數字的含義證明Arc 不是一個實驗項目，它的表現已經到了機構可以認真對待的量級。

如果Arc 成為機構跑鏈上業務的首選基礎設施，Circle 就不再只是USDC 的發行商，而是收取過路費的路本身。

配合Arc 的，是跨鏈傳輸協定CCTP 的持續擴張。截至2025 年12 月，USDC 已在30 條鏈上原生發行，CCTP 連接了其中19 條，累計處理量達1,260 億美元。

更重要的是，CCTP 正在從單一的跨鏈轉帳工具，升級為具有Hooks 的可組合性層，以及透過Circle Gateway 實現的統一跨鏈餘額管理。這意味著開發者在呼叫USDC 流動性時，感受不到底層鏈的存在。規模越大，USDC 作為跨鏈結算基礎層的地位就越難被取代。

中層是資產多元化。除了USDC，Circle 在2025 年繼續擴大了代幣化貨幣市場基金USYC 的規模，截至2026 年1 月，資產管理規模已達16 億美元。 USYC 是鏈上生息資產，本質上是把傳統貨幣基金的收益權放到了鏈上。

頂層是兩個應用。

Circle Payments Network（CPN）把銀行、支付服務商和企業接入同一張網絡，年化交易量已經做到數十億美元量級，目標是讓CPN 成為跨境資金調撥的預設方式。

StableFX 則在Arc 測試線上線後同步啟動，允許機構進行全天候的穩定幣外匯對交易，鏈上即時結算，解決的是跨幣種流通裡最高頻的摩擦。

除此之外，Circle 還推出了xReserve，它的邏輯更像一門B2B 生意，允許其他區塊鏈團隊以USDC 為抵押，發行自己生態內的原生穩定幣，Circle 提供儲備證明和底層基礎設施。

把這幾個動作放在一起看，Circle 在描繪的是一個平台化的卡位。 Arc 控制結算層，CCTP 控制跨鏈流動性，USDC 和USYC 控制資產層，CPN 和StableFX 控制應用入口。

每一層都在加固護城河，每一層也都在給利率下行留退路。

AI 浪潮裡的新變量

不僅是戰略上的規劃，熱點也得跟。

OpenClaw 開源代理系統發布後，Circle 迅速舉辦了一場只有AI 代理參與的黑客馬拉松。代理之間相互競爭，用USDC 建立應用，最後由代理商自己投票選出優勝者。

可以說，透過這次緊跟著Agent 敘事熱潮，Circle 站穩了它在AI 代理商支付賽道的腳跟。

Circle 真正押注的敘事是這樣的：未來互聯網上運行著數百億個AI 代理，它們相互僱傭、相互支付、相互結算，這個過程不經過任何銀行、不需要任何人工審批，也不會在固定時間窗口關閉。

傳統支付系統在這個場景裡，不是競爭對手，是不存在的。信用卡網路不支援機器對機器的自主結算，KYC 是人工的，結算週期是按天計的，跨鍊是不在討論範圍內的概念。這套為人類設計的基礎設施，對AI 代理來說是一面牆。

USDC 不是。 Circle 已經把基礎設施鋪在了30 條區塊鏈上，而Circle Gateway 剛剛在測試網上線了針對代理支付的專屬功能，單筆成本0.00001 美元，結算時間不到一秒，代理可以自主發起跨鏈交易，不需要任何人工幹預。

Circle CEO Allaire 在昨夜的財報電話會上說，目前可追蹤的AI 代理支付裡，99% 使用的是USDC。這個數字背後是先發優勢正在固化的訊號，Circle 已經參與制定了x402 等主流代理支付標準，把自己的API 封裝成技能庫和MCP 伺服器，嵌入進開發者工具鏈裡。

一個用AI 寫代理應用的開發者，幾乎在動手的第一步就會接觸到USDC。這套邏輯的威力，在於它徹底重寫了Circle 的估價座標系。

過去投資人算Circle 的收入，起點是USDC 流通量乘以利率，終點被聯準會的每一次降息壓低一截。但如果未來的主要交易量來自數以百億計的AI 代理的高頻小額結算，利率就變成了背景雜訊。

Allaire 在電話會上使用了「貨幣流通速度」這個概念，AI 代理驅動的經濟體，貨幣速度將比今天的金融體系高出數個數量級。這個速度的提升，不需要利率配合，它本身就是成長的引擎。

這才是Circle 真正想讓市場相信的故事，降息不再可怕，因為AI 帶來的交易量成長可以從另一個維度對沖它。付息法案的結果也不那麼決定性，因為即便USDC 只是一個結算工具而非生息資產，只要代理經濟的規模兌現，Circle 就能透過Arc 上的交易費、CPN 的跨境手續費、以及平台API 調用費賺錢。

這是一次刻意的預期管理，也是一次真實的策略轉型。兩者同時發生，很難從外部分辨哪個是主動選擇，哪個是被迫應付。

3 月1 日之後

但我們仍然無法忽視，Circle 的前路還有一定的障礙。

《CLARITY 法案》關於穩定幣是否付息的討論，表面上是監管框架問題，實質上是銀行業的生死問題。

美國銀行CEO 莫伊尼漢一直是計息穩定幣的堅定反對者。他說如果國會不加限制，高達6 兆美元的存款可能會從銀行轉移，約占美國商業銀行存款總額的30% 到35%。參議員派崔克·維特提出了折衷方案：禁止對持有餘額支付利息，但允許交易活動獎勵。兩邊都退了半步，但兩邊都沒有得到自己想要的東西。

穩定幣收益問題的第三次會議於2 月20 日在白宮結束，仍沒有定論。消息人士透露，法案討論在3 月1 日前落定存在可能。

這裡有一個歷史迴響值得一提。 1977 年，美林證券用CMA 帳戶繞過了禁止銀行向活期存款付息的管制框架Q 條例，把貨幣市場基金的高收益打包進了一個普通人可以使用的帳戶。

金錢大規模離開銀行，流向美林，國會花了將近十年才正式承認這個市場現實，1986 年廢除Q 條例。

Circle 今天在做的事，本質結構一樣，把美元從低效的舊系統引導到一個新容器，監管在追趕，而不是在領路。

但有一個關鍵的不對稱。美林是在高利率年代起步的，貨幣市場基金的回報率極高，CMA 帳戶自然對儲戶有吸引力。 Circle 則必須在利率下行的周期裡完成同樣的轉型。

這是Circle 最困難的地方，也是它把AI 代理支付這張牌打得如此用力的原因。它需要一個與利率無關的新增長敘事，而且需要足夠快。

如果《CLARITY 法案》最終給出合理空間，USDC 完成從結算工具到貨幣基礎設施的身份躍遷，機構進場的速度會加快，Circle 平台化轉型的時間窗口也會更寬裕。

如果法案收緊，Circle 可能走向銀行化，合規成本上升，創新節奏放緩，差異化優勢被部分抹平。更可能的，是一個兩邊都不滿意的混合結果，歷史上大多數重要金融轉型都是這樣收場的。

Circle 股價目前80 美元，這個數字本身沒有意義。

重要的是它背後代表的狀態：一家有真實利潤、有成長、有技術路徑的公司，站在一個監管懸崖邊上，等一個它無法控制的裁決，同時用Arc、CPN、AI 代理支付這三條腿，在等待中努力重新證明自己的科技公司屬性。

270 天，三次重新定價，本質上是市場在強迫Circle 回答一個問題：當利息收入不再可靠，你拿什麼證明自己的價值？

管理層給了答案的輪廓，3 月1 日之後，會有更多線索。