作者：谷昱，ChainCatcher

9 月 22 日晚，Circle 向 SEC 提交的 8-K 文件揭開了一樁大額交易：幣安以每股 80.84 美元的價格，購買 Circle 1,237,011 股 A 類普通股，總金額 1 億美元，交易已於 9 月 17 日完成交割。同一份文件還披露，雙方簽署了一份為期五年的新商業協議，用以取代 2024 年 11 月與 2025 年 8 月的舊協議——幣安在平台上推廣 USDC，Circle 則按 USDC 持有量向幣安支付月度激勵費。

但市場給出的第一反應並不積極。消息披露當天，CRCL 在短時衝高後跌至 93 美元，較前一日收盤價下跌約 1%。

不是投資，是收月租：幣安 1 億美元入股 Circle 的另一本帳

冷淡是有道理的。因為這不是一筆關於 1 億美元的交易，這是一筆關於「貨架」的交易。

折價、鎖定、附條件：一份不尋常的股權

這筆投資的條款，幾乎每一條都在強調「長期」。

按 9 月 17 日 CRCL 收盤價 85.09 美元計算，80.84 美元的價格相當於約 5% 的折價；若以 9 月 21 日 94.49 美元的收盤價衡量，折價幅度擴大到約 14%。幣安承諾在交割後最長兩年內不出售、轉讓、質押或對沖這批股份，僅在關聯方轉讓、董事會批准的收購或法律強制處置等情形下例外；鎖定期內，投票權歸幣安所有。

換句話說，幣安拿到的是一份「只要合作還在，就不能走」的股權——若相關商業安排依約提前終止，轉讓限制也隨之解除。股權是商業協議的抵押品，不是獨立投資。

真正的重點在協議本身。根據 8-K，Circle 向幣安支付的月度激勵費，計費基準是「通過 Circle 模塊化智能合約錢包基礎設施服務持有的 USDC 數量」，費率未披露。這與 2025 年 8 月那版協議結構一致；而 2024 年 11 月的首版協議中，Circle 曾向幣安支付約 6,030 萬美元一次性前期費用。Circle 2025 年年報披露，當年與幣安相關的分銷成本增加了 1.521 億美元。

**22 個月內，同一對合作方的協議被重寫了三次。**穩定幣的分銷價格，正在被反覆重新定價。

誰在給誰錢

公開敘事把幣安的投資放在前面，但資金流的方向是反的。

從會計上看，幣安是股東；從現金流上看，幣安是收款方。Circle 一邊向幣安支付推廣費，一邊讓幣安成了自己的股東。這種結構在 Coinbase 身上已有先例——作為 USDC 的聯合創始方，Coinbase 一直拿走 USDC 儲備利息的一半。

數字更能說明分銷成本的重量。Circle 二季度總營收與儲備收入 7.01 億美元，同比增長 7%；分銷與交易成本 4.104 億美元，其中 3.246 億美元流向 Coinbase。扣除分銷成本後的收入（RLDC）為 2.89 億美元，利潤率 41.2%。同期儲備回報率降至 3.5%，同比下降 66 個基點。

**這意味著 Circle 的利潤公式極其脆弱：收入=流通量×儲備收益率−分銷成本。**流通量增長可以被利率下行抵消，也可以被渠道分成吃掉。Compass Point 在 2025 年 6 月首次覆蓋 Circle 時給出中性評級，理由正是其分銷夥伴高度集中於加密原生機構——如今這個名單上又多了一個交易所，而且是一個同時坐在股東席上的交易所。

幣安這邊也有自己的帳。這家交易所曾與 Paxos 在 2019 年推出 BUSD，一度將其推上 200 億美元市值，卻在 2023 年 2 月被紐約州金融服務局叫停發行，此後轉向香港 First Digital 的 FDUSD——後者流通量如今已萎縮至約 3.5 億美元。自有穩定幣路線的失敗，讓「推廣別人的美元」成為現實選擇。

USDC 的位置：第二名，但底盤在變硬

從規模上看，USDC 仍是老二：USDT 流通量約 1,830 億美元，USDC 約 750 億美元，兩者合計佔據約 3,000 億美元穩定幣市場的 85% 左右。但結構在變化——ARK Invest 數字資產研究總監 Lorenzo Valente 9 月 9 日發布的分組圖表顯示，市值超 100 億美元的穩定幣一度有四家，如今只剩 Tether 與 Circle，第三名停留在 60 億美元量級。

在以太坊上，USDC 與 USDT 的份額差已從 2024 年 11 月的 34.2 個百分點收窄至 2026 年 9 月的 17.8 個百分點——USDT 同期增長 22%，USDC 增長 83%。2025 年，USDC 調整後鏈上交易量首次超過 USDT，18.3 萬億美元對 13.3 萬億美元；二季度這一數字達 14.8 萬億美元，同比增長 151%。

更關鍵的是留存。截至二季度末，停留在 Circle 自有平台上的 USDC 達 124 億美元，同比增長 106%，日均加權佔比從去年同期的 7.4% 升至 19.5%。**USDC 越多留在 Circle 自己控制的場景裡，分銷議價權就越往 Circle 傾斜。**這也是為什麼幣安這份協議要按「Circle 錢包基礎設施中的 USDC 餘額」計費——Circle 在用費率設計，把增量引導到自己的地盤上。

而新的增量正從另一側湧來。股票代幣化是今年最陡的一條曲線：9 月 10 日，納斯達克宣布擬向 Kraken 母公司 Payward 投資 1 億美元共推代幣化股票基礎設施；9 月 21 日，歐洲央行推出 Pontes，支持以央行貨幣結算批發型代幣化資產交易。

對 USDC 而言，這是一條被規則鎖死的新需求。加密 KOL Kuai Dong 評論稱：「當前幣安美股業務，因為合規下，必須用 USDC 才能交易和兌換，所以這激發了人們，需要先獲得穩定幣 USDC，再去買賣美股的需求。雖然幣安提供一鍵撮合，比如你可以用穩定幣 USDT、平台幣 BNB 下單，但最終的交易路徑，都是要換成穩定幣 USDC 後，與平台上的美股股票撮合。」

也就是說，代幣化股票每成交一筆，就給 USDC 創造一次強制性兌換需求。USDT 與 BNB 在這條路徑上都只是入口貨幣，最終都得過 USDC 這道閘門。當股票開始上鏈，USDC 就不再只是交易媒介，而是這條新管道的默認計價層。

產品側也在加碼。9 月 16 日，Circle 的 Layer 1 公鏈 Arc 上線公開主網，以 USDC 支付 gas 費，創始驗證者包括貝萊德、Visa、萬事達卡、DTCC、洲際交易所與渣打銀行；7 月 10 日，美國貨幣監理署（OCC）最終批准了 Circle 的國家信託銀行牌照。

「依託 USDC、Arc 以及重塑跨境價值流轉的基礎設施，Circle 已經躋身全球最具公信力的發行方行列。」幣安聯席 CEO Richard Teng 表示，「我們這 1 億美元投資和五年承諾，代表的是長週期的信念。」而 Jeremy Allaire 的措辭更直白：「我們看到了巨大機遇——依託 USDC 擴大美元准入，觸達全球新興市場。」

新興市場，才是這份協議的真正標的。USDT 的護城河恰恰在那裡：低費率網絡上的跨境轉帳、合約保證金、本幣貶值國家的美元儲蓄。Circle 付錢給擁有最多新興市場用戶的交易所，等於直接向 Tether 的主場發起進攻。

分歧與時機：誰在買，幣安為什麼是現在

這筆投資被反覆解讀，還因為 Circle 的股東名單在過去半年裡極具話題性。

段永平是最具反差的一位。2025 年 7 月 29 日，他在雪球上明確表示：「沒有現金流的東西我看不懂，對穩定幣也沒興趣。」九個月後，其管理的 H&H International Investment 在一季度 13F 文件中首次披露建倉 Circle：20 萬股，均價 95.41 美元，約 1,908 萬美元，佔其約 200 億美元組合的 0.095%。同一季度，但斌旗下東方港灣海外基金也首次建倉約 3.17 萬股；5 月 5 日但斌在微博寫下「因研究員力薦，佈局了一點 Circle」，當天 CRCL 盤中一度漲超 16%。

ARK Invest 的節奏更連貫。其 ARK Venture Fund 早在 2024 年 5 月就已入股 Circle，IPO 後持續加倉，持倉一度約 451 萬股；3 月 24 日 CRCL 單日暴跌約 20%，ARK 三隻 ETF 合計買入 161,513 股；7 月 23 日股價跌破 64 美元、跌穿所有主要均線時，再買入 220,012 股。當然 ARK 也會減倉——9 月 14 日，其從 ARKK 與 ARKW 合計賣出 142,350 股。

分歧始終存在。軟銀集團一季度 13F 中一次性清倉 Circle 全部 95,659 股（約 1,080 萬美元），公開表示要把資金集中到 AI；另一邊，加州教師退休基金 CalSTRS 二季度增持 Circle 達 3,456.8%。截至 5 月中旬，申報持有 Circle 的機構已達 485 家，當季 353 家加倉、192 家減倉；而 9 月 8 日，Jeremy Allaire 按 10b5-1 計劃減持 56,200 股，套現約 550 萬美元。

籌碼分歧寫進了股價：2025 年 6 月 IPO 定價 31 美元，首日開盤 69 美元，峰值 298.99 美元，2026 年 2 月 5 日低點 49.90 美元，9 月 21 日回到 94.49 美元——過去 12 個月仍跌約 34%，同期標普 500 上漲 16.5%。26 家機構給出的目標均價 104.31 美元，最高 243 美元、最低 37 美元，分歧大到近乎荒誕。

幣安恰恰是在分歧最深的位置進場。9 月 15 日，參議院以 49 票對 50 票未能就 CLARITY 法案通過終結辯論動議，CRCL 當日下跌約 11%；次日 Arc 主網上線，市場以「賣事實」回應，再跌逾 7%；9 月 17 日交易完成交割——用 5% 折價買下了一個五年期的入口，截至 9 月 21 日浮盈約 1,690 萬美元，但鎖定期內無法兌現。同一天，SEC 還發布了五年期、有條件的股票代幣化「創新豁免」。

動機也不難讀。這家交易所今年 7 月公布註冊用戶已達 3.23 億；2026 年 1 月儲備報告顯示其總儲備約 1,556.4 億美元，其中穩定幣 474.7 億美元；但到 8 月，CryptoQuant 分析師 Darkfost 指出其穩定幣儲備已跌破 420 億美元，創 2025 年 10 月以來新低。平台上的美元在流失，而美元流動性是一家交易所的血。

結語

過去幾年，穩定幣的競爭被理解為一場關於儲備透明度與監管牌照的戰爭。Circle 靠這套敘事拿到了 OCC 牌照、紐交所席位和 BlackRock 的背書。但當 USDC 流通量在 730 億至 770 億美元區間徘徊了一年多，當美聯儲每一次降息都直接壓低儲備收益率，Circle 不得不承認一件事：合規能讓你進場，但不能替你把貨賣出去。

1 億美元不是估值錨，是渠道費。它買不到 USDC 的流通量增長，只能買到幣安貨架上的一個優先位置——而這個位置每個月都要續費。

真正的檢驗標準只有一個：Circle 的淨 take rate。如果未來幾個季度裡，幣安帶來的 USDC 餘額確實上升，扣除分銷成本後的利潤率卻繼續走平甚至下滑，這筆交易就是 Circle 用股權換了一次昂貴的曝光。反過來說，如果 USDC 真正沉澱為保證金、儲蓄、結算餘額與代幣化資產的計價層，而不是交易所裡快速週轉的庫存，那麼幣安將成為 Circle 從「利息收入工具」走向「網絡」的第一塊拼圖。

而對幣安，帳要好算得多：無論 USDC 最終能否撼動 USDT，推廣費按月到帳，股權還有兩年時間。

在穩定幣這場戰爭裡，發行方在賭未來，渠道方已經先收了錢。

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