作者：The Rollup

編譯：吳說區塊鏈

2026 年 9 月 8 日，Maelstrom 首席投資官 Arthur Hayes 在 The Rollup 播客節目中接受訪談，圍繞全球宏觀環境與加密市場前景展開討論。他認為，日本逐步解除大規模日元套利交易，加之法國債券市場風險上升，可能迫使聯準會加快創造美元流動性，而歐元兌日元匯率是觀察這一變化的重要領先指標。Hayes 還談到 AI 行業的單位經濟模型、政府可能採取的救助措施及其對法幣貶值交易的影響，並介紹了 Maelstrom 當前的市場配置，解釋為何以太坊是其迎接本輪流動性行情的較大倉位。

編者按：Arthur Hayes 長期以觀點鮮明、敢於預測著稱，但其市場預測經常發生變化，他本人也多次承認自己的預測有很高的失敗率。因此，讀者不宜將其具體價格目標、時間點或交易行為視為投資建議。相比預測結果本身，Hayes 的文章更值得關注的是其對全球流動性、貨幣政策、財政體系與加密市場之間關係的分析框架和思考路徑。吳說轉載其文章，主要希望為讀者提供一種觀察宏觀與加密市場的參考視角。

嘉賓發言不代表吳說觀點，不構成任何投資建議，請嚴格遵循當地法律法規。音頻轉錄和翻譯由 GPT 完成，可能包含錯誤。

日本資本回流可能成為新一輪加密市場上漲的催化劑

主持人：Arthur，很高興再次邀請你。歡迎來到牛市。鏈上市場正在升溫，主流幣上漲，但機構和 AI 圈的人似乎仍在場外。我上週去了傑克遜霍爾，參加了聯準會會議。Kevin Warsh 在演講開頭談到自己曾在傑克遜霍爾進行過兩次徒步，一次非常艱難，一次非常輕鬆；本週市場則對此作出了非常強勁的反應。目前宏觀環境處於什麼狀態？Scott Bessent 和 Warsh 都在採取行動，你怎麼看？

Arthur Hayes：首先，Warsh 並不重要，他說什麼都無所謂。他大約兩週前發表了那次演講，但我認為真正重要的事情發生在最近。我為此寫了一整篇文章，這也是我現在最關注的主題。

在現代全球金融市場中，日本通常都與各種重要變化有關。大約從 7 月中下旬開始，日本財務大臣片山皋月表示，國內機構需要重新評估資產配置標準，減少持有外國資產，增加對日本國內資產的投資。她實際上指的是日本政府年金投資基金（GPIF）。GPIF 是日本最大的養老基金，也是一家帶有準政府性質的機構。當時美元兌日元大約在 160 至 163。

大家可能都會贊同這一方向，但問題是政府會不會採取措施推動它真正發生。GPIF 上一次大幅調整資產配置是在 2012 年之後，隨後個人和企業也跟隨了這一變化。當時安倍晉三推行安倍經濟學，透過印鈔刺激經濟，並希望 GPIF 提高外國證券、降低國內證券的配置比例。他花了兩年時間才讓 GPIF 正式同意，其中包括撤換反對者並任命支持這一方向的人。此後，GPIF 發布了增加外國資產、減少國內資產的配置框架，市場隨之啟動，美元兌日元上漲，日元走弱，日本投資者開始投資海外，其他人也陸續跟進。

因此，我一開始認為，GPIF 可能要兩三年後才會開始出售美國國債、買入日本國債，這並不是需要立即關注的事情。但隨後出現了第一次日元干預：Bessent 賣出歐元、買入日元，並提出應取消聯準會外國和國際貨幣當局附買回機制（FIMA Repo Facility）的單一交易對手額度上限。他實際上是在向 Warsh 施壓，要求 Warsh 履行職責並取消這一上限。這意味著 GPIF 等機構不必出售美國國債，而是可以用美國國債作抵押，從聯準會獲得美元貸款，再在外匯市場賣出美元、買入日元，最後把資金帶回日本。

這只是拼圖的一部分，因為還需要 Warsh 召集相關金融小組委員會，並由委員會同意這樣做。之後，美國財政部又提出把國債回購規模增加 200 億美元，但相對於規模約 40 萬億美元的債券市場，這並不算什麼。Bessent 上週或本週早些時候又表示，日本央行需要以更快速度加息。類似的話並非沒有人說過，關鍵仍然是他準備採取什麼行動。

本週還有 G20 會議。我認為，會議期間可能在場外達成了某種協議，日本方面終於接收到了訊息。彭博社報導稱，GPIF 在 8 月舉行了一次計劃外會議。8 月是日本的假期月份，在這個時候召集計劃外會議很不尋常。我們不知道會議討論了什麼，但此前日本政府要求其增加日本資產配置，Bessent 也要求日本增加本國資產、出售美國資產。此後，美元兌日元在一個交易日內從 160 降至 155，歐元兌日元在亞洲交易時段也下跌了約 3 日元，這是非常大的波動。

我認為，很快可能會出現一項公告：要麼是 FIMA 回購便利的額度上限得到提高，要麼是 GPIF 已著手調整國內與外國資產的配置權重。加密市場和其他市場在一夜之間對此作出了反應。與此同時，Waller 表示通膨似乎沒有那麼嚴重，聯準會或許不應該加息。把這些事情放在一起看，目標就是削弱美元、增強日元。這一直是川普政府的首要目標之一，他們希望重塑全球貿易架構。

要做到這一點，日元必須升值。日元可能是全球除人民幣之外被低估程度最高的貨幣。美國很難對中國採取同樣的行動，但可以影響日本，因為日本依賴美國的安全保障。我認為，這就是加密市場上漲的原因。市場此前一直在消化各種訊息，現在終於發生了實質性變化。在沒有明確消息的情況下，美元兌日元從 160 降至 155，說明某些事情已經改變。

因此，我認為行情已經啟動。加密資產和其他資產隔夜上漲，而標普指數大致持平或下跌，科技股和 AI 交易也沒有明顯上漲，這說明背後是流動性邏輯。未來幾天或幾週，可能會有更多訊息披露，證明 G20 期間確實達成了協議，並會推出相應安排，透過創造美元流動性來壓低美元、推高日元。

日本株式會社正在逆轉全球最大的日元套利交易

主持人：壓低美元就意味著推高我們的資產。你在最新文章中沒有詳細討論日元套利交易。很多人一想到日本和日元，就會想到套利交易或基差交易。這與你剛才描述的邏輯有關嗎？如果有關，會產生什麼影響？

Arthur Hayes：我把日本社會稱為「日本株式會社」（Japan Inc.），它經營著全球最大的日元套利交易。如果觀察日本的合併資產負債表，並把私營部門資產包括在內，就會發現，日本實際上一直在印日元、購買外國資產。

隨著日元貶值、美國科技股等日本持有的資產上漲，日本整體的表現很好。有人只關注債務占 GDP 比例等單一指標，但應該把日本視為一個整體。雖然日本自稱是資本主義社會，但它具有很強的共同體和社會主義特徵，資本主義更像是外在形式。歸根結底，日本存在一個「日本株式會社」，日元套利是覆蓋全國的交易，日本也是這一交易最大的參與者。

當 GPIF 被要求轉向之後，「日本株式會社」也會隨之行動：出售外國債券和股票，賣出外幣、買入日元，把資金帶回國內，投資日本國債、本地企業和房地產。這正是政府發出的指令。它需要一段時間才能啟動，但一旦開始，就不應該站在這股趨勢的對面。

美國面臨的問題是，日本過去 30 年持有這些資產，推動了美國市場上漲。當整個美國體系依賴股市上漲和持續發債所帶來的金融收益時，這筆交易應該如何退出？美國的應對方式只能是印錢，接過日本過去所做的交易。

日本過去採取的策略是，即使美元兌日元升至 200 也無所謂，只要能夠讓國內經濟再通膨，並透過通膨擺脫 20 世紀 80 年代房地產泡沫留下的問題。美國目前採取的也是類似策略：即使美元指數跌至 50，只要能夠重新成為工業強國，並把債務占 GDP 的比例從約 100% 降回上一次採取類似策略後的約 30%，也可以接受。兩者本質上是同一筆交易。它需要很長時間才能形成，但一旦啟動，就很難逆勢而行。

美國貨幣政策早已不再真正具有限制性

主持人：Warsh 在傑克遜霍爾談到了 AI 的通縮作用和創新技術，演講最後又表達了對通膨的擔憂。你描述的變化似乎是一次更廣泛輪動的開端。疫情之後，美國的金融政策極度寬鬆；過去四年則處於較高利率環境，量化緊縮大約六個月前才結束，聯準會資產負債表此後趨於平穩並開始回升。你是否認為，美國金融政策正在從限制性環境進入更寬鬆、更具支持性的階段？

Arthur Hayes：美國的貨幣環境真正具有限制性的時期，只是從 2021 年 12 月到 2023 年 10 月。此後，Janet Yellen 開始發行更多短期國債和債券，並抽走了逆回購便利中的 2.5 兆美元。對加密資產和其他資產的持有者來說，市場從那時起就重新進入了上漲階段。

正如你所說，AI 交易是他們的一張「免責卡」。過去五六十年裡，美國印了很多錢。按照正常的數學邏輯，計息成本和債務規模呈指數增長，幾乎不可能單靠經濟增長解決。但現在出現了一個被稱為 AI 的新事物。其敘事是，只要發展 AI，並在與中國的 AI 競爭中獲勝，債務問題就會消失，生產率也會大幅提高。

這就是為什麼 Warsh、特朗普、Bessent 以及其他所有人都在談 AI。只有這樣，他們才能向選民解釋：不必擔心政府花了多少錢，也不必擔心除戰爭或疫情時期之外，政府支出佔 GDP 的比例高於任何時候，因為美國擁有 AI，並將贏得 AI 競爭。但這些人甚至未必知道 AI 具體意味著什麼，他們只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 向他們兜售的敘事。

AI 也會融入同一筆交易。如果 AI 是政府用來解釋如何解決赤字問題、為什麼不用擔心支出的唯一理由，那麼一旦大型 AI 實驗室因為單位經濟模型不成立而承受壓力，政府會怎麼做？它會救助這些公司，而救助方式就是投入更多資金。

因此，日本相關的貿易架構和歐洲的問題都會促使美國創造更多貨幣；AI 則給了政府一個挽回顏面的理由。政府已經在這些會產生幻覺的聊天機器人上浪費了數萬億美元，這也會成為它繼續向市場注入大量資金的原因。這兩方面結合起來，將有助於加密資產創下新高。

AI 資本錯配最終會利好比特幣和黃金

主持人：過去 6 至 18 個月，比特幣的法幣貶值交易邏輯似乎失效了，比特幣表現不佳，但黃金上漲，科技股則顯著跑贏市場，AI 資本開支、存儲等板塊都有很強表現。你所描述的轉變，是否會讓黃金、比特幣和其他法幣貶值交易資產比純科技資產更受益？

Arthur Hayes：是的，我認為這種變化現在正在開始。朋友剛剛把最新一期《經濟學人》的封面發給我，封面把 Nvidia CEO Jensen Huang 塑造成一位神奇的巫師，彷彿 Nvidia 不存在現金流問題，也不存在循環融資、供應商融資或類似「安然 2.0」的會計把戲，只要加上一個 AI 聊天機器人，它就成了史上最好的公司。我認為，這就是市場頂部的信號。《經濟學人》告訴你一件事時，應該反向操作，因為他們的判斷非常愚蠢。

目前的形勢對比特幣和黃金非常有利，因為政客已經無法停止支出。否則，他們就必須承認此前犯下了巨大的錯誤，包括圍繞數據中心、社交媒體以及科技公司使用用戶數據等問題。如果政府承認 AI 方向存在問題並改變政策，就必須取消對行業的支持，讓 Elon 等人自行承擔資本成本，不再提供特殊監管安排，也不再以中美競爭的民族主義敘事為虧損企業爭取更多投資。

屆時，企業要麼賺錢，要麼不賺錢。Anthropic 等公司也應該披露真實利潤，而不只是收入數字；如果它們持續燒錢，就應該說明推理業務的單位經濟模型。潛在的 IPO 或二級市場投資者需要看到這些訊息。

但這種情況顯然不會發生，因為政治不是這樣運作的。這也正是比特幣、黃金和其他類似資產將表現良好的原因：我們已經進入資本浪費階段。政府會拿出大量新創造的資金，為這些貸款續期，以掩蓋此前的錯誤，因為它無法承認自己浪費了巨額資金。

主持人：過去政府把錢花在 AI 上，M2 上升，但資金沒有流入加密資產。你的意思是，對 AI 的資本配置屬於資本錯配，而用來處理這筆錯配的資金最終會流向數字資產？

Arthur Hayes：是的。

主持人：屆時買入加密資產的是同一批投資者，還是更廣泛的宏觀投資者、公司和基金？隨著 CLARITY 法案推進、監管層釋放支持信號，以及代幣化等領域升溫，會不會是風險投資機構退出 Anthropic 後買入比特幣？還是說，這只是更廣泛的趨勢轉變？

Arthur Hayes：這本質上只是央行擴張資產負債表。我無法指出哪一個人一定會買比特幣。我認為，很多風險投資機構反而會遭受嚴重損失。它們告訴投資者，自己因為投資這些 AI 實驗室獲得了極高的賬面回報。也許 Anthropic 能夠上市，但它需要盡快完成上市，因為現在提出質疑的人越來越多。

OpenAI 的情況則更困難，它需要政府救助，或某種形式的合併。Sam Altman 必須設計出令人印象深刻的金融工程，才能讓它完成交易。至於 Anthropic，則要看 Dario Amodei 能不能做到。

但許多風險投資機構的資金實際上被鎖定了。如果這些公司上市後股價下跌 50% 至 60%，流動性又隨之消失，在沒有政府救助的情況下，我不知道這些機構要如何實現向投資者承諾的 DPI（分配給投資者的現金回報）。因此，這並不是「AI 圈的人將投資加密資產」。AI 圈的人沒有現金，只有一些賬面資產。

如果央行繼續推高這些資產，他們或許能夠退出並獲得現金，然後買入加密資產。但更合適的理解是，央行為掩蓋資本錯配而進行普遍的資產負債表擴張。比特幣正是為此而生。2009 年發生了什麼？政策制定者擴張資產負債表，以掩蓋住房領域的資本錯配。這一次本質相同，只是規模更大，而且對象變成了 AI 債務。

誰在控制市場敘事？

主持人：這裡涉及很多因素。Sam、Dario 和 Elon 等 AI 創始人曾經受到政府重視；特朗普提倡資本回流和民族主義政策，日本也開始推動資本回流；Bessent 則在設法為整個體系融資。現在誰在控制敘事？看起來 Bessent 像是在協調一切：讓日本解除套利交易、出售債券，同時讓 Warsh 配合，為美國國債融資。是這樣嗎？

Arthur Hayes：Bessent 是一名消防員。真正設定敘事的是市場：10 年期美國國債收益率升至 4.8% 會設定敘事，美元兌日元升至 160 也會設定敘事。Bessent 只是其中唯一有能力的負責人。他面對很多同時旋轉的盤子，需要盡量不讓它們掉下來，所以只能在這裡達成一份協議，在那裡再達成一份協議。

政策制定者完全受制於市場，只能在過去幾十年積累的所有不平衡之下盡力而為。歸根結底，這些問題可以追溯到二戰後的體系，是近百年來各種事件不斷相互作用的結果，最終形成了今天的局面。

因此，個別政治人物很重要，但也沒有那麼重要，因為他們最終無法戰勝數學和複利。

美聯儲主席最終仍會配合政府支出

主持人：如果市場控制敘事，誰控制印鈔機？控制敘事和控制印鈔機的是同一個人嗎？

Arthur Hayes：從具體操作上說，Warsh 是美聯儲主席，他控制資產負債表，也可以創造貨幣。但歸根結底，可以參考前美聯儲主席 Arthur Burns 的演講《央行的痛苦》（The Anguish of Central Banking）。他在 1979 年發表了這篇演講，地點我記不清了。Burns 是 Volcker 之前的美聯儲主席，金融史學家通常認為是他放任了通脹。

那篇演講的核心觀點是，美聯儲主席上任時都相信穩健貨幣政策，並聲稱會捍衛美聯儲的獨立性。但歸根結底，他們仍然是美國體系的附屬部分。美國民眾通過投票選出推行特定支出計劃的政治人物，美聯儲主席又有什麼資格反對？

所以，無論你多麼相信自己的職責是保護美聯儲獨立性和美元價值，真正的職責仍然是配合美國民眾投票支持的政府支出。最終，你總會印錢，也總會以某種形式滿足總統的要求。歷史已經證明，無論共和黨還是民主黨執政，結果都一樣。坐到這個位置之前說過什麼並不重要，一旦坐上去，上級總會要求你以某種方式創造貨幣。

Warsh 據稱在 2011 年前後因反對量化寬鬆而辭去美聯儲理事職務。此後 15 年，他在私營部門發表了很多強硬言論，當時他的意見並不影響政策。現在到了美聯儲，他做了什麼？他成立了一個工作組，而工作組最終只會提交一份報告。

主持人：所以你認為他在一兩週後的會議上不會加息？

Arthur Hayes：我認為他會維持利率不變。他們很容易從政府的某項通脹指標中找到某個三階變化率，而且這項指標不包含人們真正花錢購買的東西，然後聲稱該指標同比正在下降，因此可以維持利率不變。

與此同時，美國上一季度的名義經濟增速約為 8%，短端利率卻只有 3.5% 至 3.75%。這是一種教科書式的操作。透過維持利率不變，Warsh 一方面可以繼續表現得較為鷹派，另一方面又可以聲稱，儲備管理購買並不是真正的資產負債表擴張或量化寬鬆，只是處理回購市場技術問題的操作。大多數美國選民並不真正理解回購市場，這種說法可能足以過關。Bessent 則會繼續在另一邊設法維持各方面平衡，避免問題在自己手中爆發。

比特幣年底或突破歷史高點，但上漲過程不會平穩

主持人：Warsh 在傑克遜霍爾花了五分鐘批評前瞻指引，但演講開頭又講述了兩次徒步經歷。如果他一周半後加息，市場會認為這就是前瞻指引。展望未來，這對市場意味著什麼？比特幣會不會在年底前創下歷史新高？會不會持續上漲至明年上半年？Will Clemente 最近表示，他從未對長期前景如此有信心。雖然短期仍會波動，但金融壓抑的方向已經很明確。你對比特幣和加密市場的時間線及前景怎麼看？

Arthur Hayes：我認為，比特幣可能在年底前突破歷史高點。但歸根結底，在美國中期選舉之前，政府仍然不能把自己的真實意圖暴露得太明顯。美國選民最關心的問題是生活負擔能力，川普必須設法解釋，為什麼政府正在採取的各種寬鬆措施不屬於印錢。

我不知道，如果比特幣在選舉前一天升至 50 萬美元，是否真的有助於川普。對全球加密資產持有者來說，我們當然希望這種情況發生。一方面，我們此前討論的結構性因素要求政府創造貨幣，而且我們知道這會發生；另一方面，美國政治人物還必須管理明確的政治時間表。

他們不能讓外界認為自己在推動聯準會印錢。正如 Scott Bessent 在《華爾街日報》的評論文章中所說，到現在，大多數美國人都認為聯準會是不平等的製造者。因此，政府必須維持一種表象，讓人們相信它仍然在意美國納稅人賺取的貨幣所具有的購買力。

所以，我非常看漲，也完全同意你們此前嘉賓的觀點。但市場可能會非常波動，或許先快速上漲，然後橫盤一段時間，甚至有所回落，之後再繼續上漲。隨著我們一步步走向大規模印錢，市場會反覆出現這種節奏。

主持人：正如 Rob 所說，烤箱目前還在預熱，印鈔機也處於預熱階段。食物還沒有放進去，披薩也還在等待，但這一切正在到來。

以太坊是流動性行情中風險回報較好的大市值資產

主持人：你曾寫道，自己建立了可能是有史以來最大的以太坊倉位。你仍然保持長期看法嗎？我們的觀眾可能會說，你在節目之後就會把 ETH 賣給他們。你計劃持有多久？目前的投資組合是怎樣的？

Arthur Hayes：以太坊是最不受市場歡迎的大市值代幣。歸根結底，如果你希望承擔比比特幣更高的風險，但又不想因為協議發生問題而在一夜之間下跌 75%，那麼以太坊是合適的選擇。

它也是上一個週期表現最差的大市值代幣，甚至還沒有突破 2021 年接近 5,000 美元的歷史高點。因此，我認為以太坊的風險回報非常好。這也是為什麼在這輪流動性上漲行情中，ETH 是我們規模較大的倉位。

我們還持有一些邏輯相近的其他資產，但倉位規模明顯更小，例如 ether.fi 和 Ethena 等。

EUR/JPY 是美元流動性加速的領先指標

主持人：你在最新文章中表示，歐元兌日圓是目前最值得關注的指標，因為它是美元流動性創造速度在短期內加快的唯一領先指標。理解比特幣邏輯的人都知道，美元流動性創造就是法幣貶值交易的核心。但流動性創造速度加快屬於二階變化，也就是印錢開始加速。為什麼歐元兌日圓能夠提前告訴我們貨幣供應增長會加快？

此外，Bessent 經常向市場釋放訊號，而市場會提前交易這些訊號。他最近在一次採訪中用「勢能」和「動能」來形容這種關係。他向市場暗示，財政部將回購長期國債，市場就會提前交易，這會積累大量勢能。當政策最終落地時，會不會出現「買預期、賣事實」？還是說，實際的貨幣創造規模足以兌現他的訊號，並推動市場漲得比當前預期更高？

Arthur Hayes：我們顯然已經在聯準會資產負債表上升之前增加了倉位。目前資產負債表確實正在上升，但與新冠疫情或 2009 年相比，幅度還不算極端。這就是為什麼比特幣只是從約 6.3 萬美元升至 8 萬美元，漲幅並不特別大。

要解決聯準會資產負債表大幅擴張所帶來的觀感問題，就需要一場真正的危機。日圓一側的危機是：在歐元兌日圓交易中做多日圓的一方，包括 GPIF、野村證券和「渡邊太太」等日本個人投資者，都在出售外國資產，因為日本政府已經要求他們這樣做。為了避免這些機構直接出售資產，就需要向它們提供貸款，讓它們透過回購融資。這是資產負債表擴張的一根支柱，也會推動日圓升值。

歐元一側的問題則在於回購市場。以 BNP Paribas、Crédit Agricole 和 Société Générale 為首的法國大型銀行約佔回購市場的 20%。如果歐元出現問題，最先承受衝擊的市場將是法國，因為日本持有大量法國債務。

如果日本不能出售美國資產，因為美國在日本設有大量軍事基地，那麼它就可以出售歐洲資產，而且最先出售的會是法國資產，包括法國國債 OAT 和法國銀行債券。

隨著法國局勢惡化，法國在歐元體系的規則下不能合法自行印鈔。但新上台的法國政治人物可能會認為，自己是法國總統，而不是歐盟總統，職責是滿足法國民眾和國家的需要。法國需要更多資金，也需要在歐元體系內部實現貶值。如果不退出歐元，法國政府就可能要求法國央行在國內實施量化寬鬆。這樣做在歐盟規則下並不合法，但法國政府可能會以拯救本國債券市場為由採取行動。

歐盟則可能對 Le Pen 和 Mélenchon 表示：「我有能力創造歐元並拯救法國債券市場，但既然你們不願向我低頭，我就不會購買法國債券。」由於雙方都不願在各自權力結構下妥協，最終可能形成一種事實上的「軟脫法」（soft Frexit）。這就是歐元空頭邏輯。

聯準會從去年 12 月起已經轉向量化寬鬆，以支持回購市場。回購市場為短期美國國債融資，而目前發行短期國債最多的人正是 Scott Bessent，因此這些問題最終仍然屬於同一筆交易。

如果歐元兌日圓從約 182 降至 140 甚至 120，法國銀行體系將出現嚴重問題，而且只能透過創造貨幣來解決。這也可能意味著歐元體系走向終結，因為法國無法在脫離歐洲央行這一中央機構的情況下單方面印錢。

如果法國銀行擔心本國出現資本管制或某種類似歐元里拉的貨幣體系，它們就需要退出美國回購市場，把資本調回國內。這樣一來，聯準會原以為可以依賴的商業銀行資產負債表便不再存在。

聯準會因此必須增加儲備管理購買，而它已經在這樣做。聯準會可以用久期等技術性理由解釋這不是量化寬鬆，並希望美國民眾無法理解其真正含義。這就是歐元空頭一側創造貨幣的方式，也是為什麼我認為歐元兌日圓能夠反映迫使聯準會快速增加貨幣供應的兩項具體因素是否已經啟動。

真正能把比特幣推升至 25 萬或 50 萬美元的，是這些實際變化，而不只是 Bessent 對未來政策的表態。

主持人：你把 Scott Bessent 稱為「水牛比爾（Buffalo Bill） Bessent」，是不是因為他發行了大量短期國債（bills）？

Arthur Hayes：不是，這個稱呼來自《沉默的羔羊》中的連環殺手水牛比爾（Buffalo Bill）。我把他稱為「國家的連環殺手」：如果你與伊朗做生意，制裁就會找上門來。

AI 資產仍可能上漲，但表現或不及稀缺資產

主持人：從投資者角度看，在市場結構發生變化的環境中應該如何配置投資組合？許多聽眾的加密資產配置較高，但也有不少人離開加密市場、轉向 AI，在儲存和資本開支交易中獲得了很高回報。如果把加密資產和其他資產都包括進來，應該如何配置？

我們一直在討論啞鈴策略：一端是硬通貨和稀缺資產，它們受益於貨幣貶值及寬鬆貨幣政策；另一端是具有合理基本面估值、能夠真正產生利潤的鏈上企業，它們受益於加密行業獲得更高合法性。啞鈴的哪一端可能表現更好？其他資產又會怎樣？

Arthur Hayes：如果你是 AI 投資者，已經透過 AI 賺了很多錢，那是因為 AI 發展速度的變化率在 2025 年和 2026 年非常高。但這個階段現在已經結束。這並不是說 AI 相關資產不會上漲，而是它們的漲幅可能不會像過去那麼大，因為市場已經進入「此前投入這麼多錢是否正確」的階段，而市場通常會在這個階段見頂。

Nasdaq 仍有可能再上漲 40%、50% 甚至 60%，但與此同時，比特幣可能升至 100 萬美元，黃金可能升至 1.5 萬美元，ExxonMobil 等防禦性資產也可能上漲數倍。AI 資產仍會上漲，但表現可能不及其他資產。至於選擇哪些其他資產，則取決於個人的認知和偏好。

我顯然專注於加密市場。在這一宏觀環境中，我認為比特幣是跑得最快的馬，這是槓鈴的一端。另一端需要考慮的是，當人們開始相信政治人物不會繼續印錢時，哪些資產會受益。

我認為，這種情況最早要到 2028 年美國總統大選期間才會出現。反對黨民主黨屆時可能提出提高稅收，因為最富有的人在這一輪行情中賺了很多錢，而普通人變得更窮、通膨也在上升。無論民主黨最後是否真的加稅，重點在於市場會擔心他們贏得選舉。他們很可能獲勝，因為美國政治往往像鐘擺一樣來回擺動。屆時，市場可能會開始擔心，未來的印錢規模沒有此前預期的那麼大，投資者就需要配置在槓鈴的另一端。

就我而言，我在一家波動率對沖基金中持有較大權益，該基金會透過期權類交易表達這一觀點。投資者也可以選擇其他類型的企業：當印鈔機關閉、貨幣環境重新收緊時，這些企業仍能有良好表現。

主持人：我們的理解是，槓鈴一端是加密市場中的法幣貶值資產，例如比特幣和 Zcash。它們的上漲空間更高，但回撤也可能很大，尤其是 Zcash。另一端則是 Hyperliquid、ether.fi 等資產。在投資者解鎖結束後，它們有更好的代幣經濟模型和回購機制，下行支撐可能更高，但上漲空間較低，因為基本面估值存在上限，只有業務擴張才能進一步推動代幣價格。

我們做播客已經很多年，現在行業終於進入了「能夠拿出實際成果」的階段，這也是我們認為熊市已經結束的原因。除了政策變化，代幣本身也開始擁有真實業務和良好表現。很多早期參與者已經賺到錢並離開，但行業似乎進入了類似網路泡沫在 2001 年崩盤後的成熟階段。此後的資產長期上漲了 25 年，過程中仍然有緩慢增長、反覆磨底和大幅回撤。加密行業仍會有週期，但無論從產品還是對外輸出看，它似乎正在進入長期發展階段，行業中的實質性價值也比過去更多。

Arthur Hayes：很好，希望如此。

Hayes 認為 HYPE 當前的風險回報並不理想

主持人：你準備在什麼位置重新買入 Zcash？

Arthur Hayes：至於 HYPE，我仍然認為它的風險回報並不好。這並不是說它不會上漲，它肯定還會上漲。但在承擔相同風險資本的情況下，它的漲幅可能不如 Ethena。

這就是我目前對 Hyperliquid 的看法。至於 Zcash，還要看形式化驗證等工作的進展。

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