加密資本結構遷移：80%代幣破發，IPO融資暴增48倍

作者：DWF Ventures

編譯：深潮TechFlow

深潮導讀：DWF Ventures這份報告用數據說清了一件事：錢沒有離開加密，只是換了賽道。 2025年80%以上代幣發行價破發，同期加密IPO融資暴增48倍至146億美元，M&A達五年新高425億美元。這不只是市場情緒問題，而是資本結構的系統性遷移，2026年還有Kraken、Ledger、Animoca等一批IPO在路上。

核心結論

代幣發行的舊玩法已經結束。高估值和流動性下降打擊了投資者信心，我們看到資金流向正在轉移到股權。

代幣和股權具有相似的上行潛力，但風險結構大相徑庭：代幣見頂更快（30天以內），面臨更大波動；股權則在更長時間維度內保持穩健漲勢。

股權享有比代幣更高的估值溢價：此溢價可歸因於機構進入門檻、指數納入潛力，以及股權所支持的更豐富交易策略。

市銷率（P/S）提供了評估公司的有用基準，但估值離散度反映了其他因素的重要性，包括監管護城河、收入多元化、股東價值和板塊情緒。

併購活動創五年新高，整合提速：取得能力證明比自己搭建更快，監理合規正在驅動策略性併購。

代幣發行的現狀

加密產業已到達一個拐點。數十億美元正在湧入，機構興趣處於峰值，監管也在走向友好——然而對於構建者和用戶來說，一切感覺比以往都更黯淡。機構資金流入與加密原生社群士氣之間不斷擴大的鴻溝，是更大問題的一部分——去中心化和密碼朋克實驗的原始精神，似乎正隨著中心化實體的湧入和巨大影響力而逐漸消散。

加密也一直在高風險的賭場式環境中蓬勃發展，而這種環境隨著代幣表現急劇下滑而慢慢剝離。這也由提取性事件驅動，這些事件對散戶投資者影響顯著，導致流動性從市場撤出。

根據Memento Research的報告，2025年超過80%的代幣發行目前交易價格低於TGE價格。項目受到了高波動性和代幣需求普遍匱乏的嚴重衝擊——原因是高估值難以被證明和維持。上行空間也十分稀缺，多數代幣從TGE起就面臨巨大拋壓－源自於早期獲利了結、對產品缺乏實質信心，或代幣經濟模型不佳（空投、CEX上市等）。這打擊了投資者和散戶的興趣，而10/10等事件進一步加劇了加密資金流出，令產業核心基礎設施受到質疑。

IPO的崛起

同時，在傳統市場，IPO正在加密公司中獲得強勁牽引力——2025年湧現了許多值得關注的上市案例，更多公司正在為即將到來的IPO提交申請。數據顯示，加密IPO融資額較2024年成長了48倍，2025年融資超過146億美元。併購交易也經歷了類似的增速，頭部核心公司紛紛尋求多元化佈局，我們在下文中進一步探討。總體而言，這些公司的優異表現顯示了市場對數位資產曝險的強烈需求，這一勢頭在進入2026年後可能會進一步加速。

流動性的流向

過去一年，我們看到高知名度IPO和ICO均募集了大量資金。下表顯示了各公司的融資額和初始估值。

從中我們觀察到，IPO和ICO的估值相對接近。某些ICO，如Plasma，是專門以低於機構投資者估值的價格定價，旨在為散戶投資者提供更大的上行空間和參與機會。平均而言，IPO的公開股份比例在12%至20%之間，ICO的公開流通比例在7%至12%之間。 World Liberty Finance是明顯的例外，提供了超過35%的總供應量用於出售。

分析ICO和IPO的表現，代幣與更大的短期波動性和更短的見頂時間有關（30天以內）。另一方面，股權往往在更長時間維度內錄得穩健漲幅。值得注意的是，儘管如此，兩者在上行空間方面是相近的。

CRCL和XPL是例外，它們從一開始就經歷了巨大漲幅，為投資者提供了10至25倍的上行空間。儘管如此，它們的表現也遵循了前述趨勢——XPL在兩週內從高峰迴撤了65%，而CRCL在同期則穩步攀升。

營收：評估股權溢價

深入研究收入數字，股票整體而言享有比代幣更高的溢價，P/S分別在7至40倍和2至16倍的範圍內。這可歸因於多種因素所帶來的增強流動性：

機構准入：儘管將數位資產持有在資產負債表上的正面情緒日益增長，但這仍然局限於持有僅限證券授權的基金（特別是退休金或捐贈基金）。選擇IPO使公司得以接觸此機構資金池。

指數納入：公開市場的成長順風遠強於鏈上。 Coinbase於2025年5月以首家加密公司身分加入標普500指數，可能貢獻了指數追蹤基金/ETF累積持股所形成的買盤壓力。

替代策略：與鏈上代幣相比，股權可以運行種類更豐富的機構策略，包括選擇權和槓桿，而鏈上代幣往往缺乏流動性和對手方。

總體而言，P/S比率顯示了公司基於過去12個月收入的估值，有助於判斷公司相對於競爭對手是被低估還是高估。然而，超出數字之外能反映投資人情緒的因素並未被納入。評估股票/代幣時需考慮的一些因素包括：

護城河與多元化：在快速發展的數位資產產業中，這至關重要。市場在為牌照和監管合規付出溢價，而多元化的業務佈局則能在純收入數字之外強化核心業務的價值主張。

例如，Figure推出了自己的RWA借貸池，面向散戶和機構投資者開放，並成為首家獲得SEC批准的收益型穩定幣（$YLDS）。 Bullish是一家受監管的交易所，同時旗下也擁有CoinDesk等其他業務，這在純交易服務之外提升了其價值。這些因素可能都促成了更高的溢價。

相較之下，eToro的P/S極低，表面看似"被低估"，但深入分析會發現其收入成長與成本同步攀升，並非最優情況。此外，該公司純粹專注於提供交易服務，差異化不足，利潤率低。這表明，建立可防禦的護城河和多元化業務佈局，也是投資者重點考慮的因素。

股東價值：透過回購向投資者返還資本，在股票和代幣中都很常見，尤其對高收入公司而言。

例如，Hyperliquid擁有最激進的回購計畫之一，97%的收入被用於回購。自創世以來，援助基金已回購超過4,050萬枚HYPE代幣，佔總供應量的4%以上。如此積極的回購對價格產生了影響，只要收入保持穩定且板塊仍有成長空間，就能提振投資者信心。這帶來了更高的P/S比，但不一定意味著代幣"被高估"，因為來自團隊本身的強力支撐真實存在。

板塊情緒：由機構或監管動態決定的高成長板塊，自然享有溢價，因為投資者希望獲得相關敞口。

例如，Circle的股價在2025年6月上市後迅速飆升，P/S比率一度達到約27倍的峰值。這可能歸因於《GENIUS法案》的通過——一個致力於使穩定幣採用和發行合法化的框架，在Circle上市後不久出台，將使Circle作為穩定幣基礎設施領域領先玩家之一成為主要受益者。

併購：大整合

根據報告，加密併購活動在2025年創下五年新高——由TradFi機構大舉入場、疊加更友善的監管情緒共同驅動。在川普政府推出一系列加密友善政策後，數位資產國庫（DAT）熱潮湧現，將數位資產持有在資產負債表上變得不再那麼有爭議。公司也將重心轉向收購，因為這是獲得特定牌照以提高合規性的更有效率方式。整體而言，適當監管架構的引入為併購加速奠定了基礎。