作者： Vadym

編譯：深潮TechFlow

深潮導讀：這是目前關於DeFi 收益來源最完整的一次拆解——$80 億從哪裡來、分佈在哪些協議、有多少是循環套娃。

最值得注意的結論是：約一半的借貸需求是遞歸的，用戶在用借來的錢再去套另一個收益來源；同時Aave 上USDC 30 日均值收益率只有2%，58%的穩定幣TVL 年化收益不足3%，低於美國國債。

這是評估DeFi 目前收益可持續性最直接的數據參考。

全文如下：

根據研究員Vadym 發布的一份詳盡分析，DeFi 在2025 年產生了約80 億美元的鏈上收益率。分析整理了DeFi 回報真正來源的完整圖譜。分析揭示：收益率在總量上並不匱乏，但分佈極不均衡，往往存在循環性，且在許多情況下難以被打包成結構化產品。

這項結果發布之際，DeFi 各處的殖利率已大幅收窄。主要藉貸平台的借款利率已趨近於聯準會政策利率，"安全"穩定幣的供給收益率目前平均約為3%——低於美國國債和擔保隔夜融資利率（SOFR）。在Aave 上，USDC 和USDT 的30 日平均收益率約為2%。報告指出，在以太坊及其L2 上超過200 億美元的穩定幣資金池中，58%的TVL 年化收益率低於3%。

這$80 億從哪裡來

分析識別出五個主要收益來源，各自具有不同的風險特徵和規模約束。

AMM 交易手續費是最大的單一類別，約42 億美元，Uniswap、Meteora 和Raydium 合計佔其中62%。但分析警告，這類費用極難被結構化產品所捕捉。流動性提供者——尤其是使用集中流動性的——頻繁因有毒訂單流而虧損，LP 管理器資金池也未能獲得實質的市場認可。

借款利息在各貨幣市場合計產生了約17.6 億美元，涉及Aave、Morpho、Spark、Maple 和Fluid。貨幣市場佔DeFi 總TVL 的60%以上，使借貸成為該行業的經濟支柱。然而，分析發現，約一半的借貸需求是遞歸性的——用戶借款後循環進入其他收益來源，例如流動性質押代幣或帶收益率的穩定幣。在Aave 以太坊部署中，約39%的借貸需求用於槓桿ETH 質押收益率，另有11.6%在循環Ethena 的sUSDe。

永續合約資金費率主要由Ethena 在鏈上開創，貢獻了約3 億美元。 Ethena 的sUSDe 從質押獎勵和空頭資金費率中獲取收益率——這一機制在2024 年推出時既獲讚譽，也引發警惕。

真實世界資產產生了約6 至9 億美元的估算收益率，美國國債在RWA 市場中佔比最大，約41%，私人信貸佔25%。

網路質押獎勵和MEV 構成其餘部分，以太坊2025 年增發約100 萬ETH。質押收益率中來自MEV 的部分持續下降——私有訂單流路由目前處理了約90%的交換量，減少了搶先交易的機會。

尚未開發的收益來源

分析也指出了收益率捕獲仍微不足道的幾個類別。保險承保在2025 年產生的保費僅550 萬美元，主要透過Nexus Mutual 實現。選擇權－儘管中心化交易所的未平倉合約達300 至500 億美元－鏈上未平倉合約約18 億美元，尚無突破性的結構化產品出現。波動率賣出和協議風險轉移基本上未被開發，分析​​認為隨著風險管理競爭加劇，這是一個潛在機會。

Sky 的收益平衡術

作為協議如何整合這些分散收益來源的案例研究，分析考察了Sky（前身為MakerDAO）。在收益率壓縮的背景下，其3.75%的USDS 儲蓄利率吸引了大量資本。 Sky 的TVL 在3 月激增38%，成為第四大DeFi 協議，光是sUSDS 儲蓄池就吸收了約65 億美元存款。

分析揭示，Sky 約70%的收入來自鏈下起源——主要是透過掛鉤穩定模組（PSM）賺取Coinbase 獎勵的USDC，以及透過貝萊德BUIDL 和Janus Henderson 基金等產品獲得的RWA 曝險。其餘30%來自鏈上來源，Spark 作為Sky 的主要資金分配機構，根據當前利率將資金導入Sparklend、Maple 機構借貸、Anchorage 及其他帶收益率的機會。

分析認為，這一結構背後的含義是：即便傳統金融收益率越來越多地透過許可管道流動，​​其再分配仍在鏈上發生，為DeFi 利率提供了一個下限，並可能為下一代收益率衍生品——包括固定利率產品、利率互換和結構化分層產品——創造條件。