作者：Zhou, ChainCatcher

上週Hyperliquid的交易量達約150億美元，原油、黃金和白銀等大宗商品相關合約成為主要驅動力。

隨著油價劇烈波動，Hyperliquid上原油永續合約單日交易量突破22億美元，僅次於比特幣。

伊朗局勢升級，霍爾木茲海峽告急，CME週末關閉，全球交易者湧入了一個鏈上去中心化交易所尋求價格發現。

同時，曾經佔據去中心化永續合約市場近四分之一份額的GMX Labs正在公開招募CEO，承認早期的創辦人驅動模式已難以為繼，尋求向傳統領導架構轉型。

一個在接手傳統金融的溢出需求，另一個卻還在重新打地基。

GMX和dYdX為什麼失敗？

細看GMX Labs這項公告，CEO候選人範圍涵蓋DeFi、CeFi、傳統金融與科技業，基礎薪酬15萬至20萬美元以穩定幣支付，績效與協議費用成長直接掛鉤。該提案在DAO治理投票中以96.42%的贊成票通過。

一個去中心化協議，以壓倒性的社區共識，決定引入一個傳統意義上的專業經理人。這意味著社群已經意識到，原有的草台班子模式已經撐不住了，而他們能想到的解法，是向傳統企業管理靠攏。

dYdX的境況更為慘烈。 2023年初，dYdX佔據去中心化永續合約市場73%的份額，幾乎一家獨大；到2024年底，這個數字跌至個位數，其代幣價格更是下跌超90%。

如今，兩個協議出現在媒體上的消息，不是產品更新，也不是市場份額，而是代幣回購。當一個協議把主要精力放在維護代幣價值而不是贏得市場份額時，它的戰略重心已經發生了根本性的轉移。

GMX和dYdX的衰落，原因很複雜。

首先是起點問題。 OKX Ventures報告顯示，2021年dYdX靠交易挖礦將單日交易量推至約90億美元，一度超過Coinbase。這個數字是代幣激勵堆出來的，用戶刷量博獎勵，而非真實交易。

更嚴重的後果不是數據虛假本身，而是團隊把虛假的用戶回饋當成了真實的產品訊號來回應，迭代方向從一開始就跑偏了。

其次是架構問題。 GMX採用的是多資產流動性池加預言機報價的模式。這個設計在2021年有它的合理性，當時以太坊鏈上跑不動訂單薄，AMM模式是可行的選擇。

但這套架構有一個被量化的天花板，協議可承載的總未平倉合約規模大約是TVL的5倍，TVL的上限鎖死了交易規模的上限。

LP在這套模式裡天然處於資訊劣勢，充當所有交易者的集體對手方，卻沒有能力主動管理風險，專業做市商不願在這種條件下進場，流動性深度因此永遠有限。

dYdX看到了訂單薄的方向，決定遷移到Cosmos自建應用鏈。技術判斷是對的，卻在執行上出了問題。遷移後用戶需要重新適應新的錢包和跨鏈資產橋接，摩擦成本大幅上升。更關鍵的是，v4版本的協議費用流向了驗證者而不是代幣持有者，社區的成長紅利感知歸零。

第三點在於對決勝點的判斷。 GMX押注流動性模型，dYdX押注自建鏈，但這個賽道真正的決勝點只有兩個：性能，以及做市商生態的密度。

OKX Ventures指出，大多數永續DEX只是將中心化風險從託管層轉移到了更不為人所見的執行和清算層，去中心化被當成了一個敘事，而不是一個真正要解決的產品問題。

dYdX轉向合成股永續合約、向美國用戶開放，是在用合規換生存空間，繞過正面競爭。 GMX招募CEO，是在用組織升級彌補策略判斷的欠帳。這些都是正確的自救動作，不過它們仍在處理結果，而不是處理原因。

後來者們的邏輯

Hyperliquid在2023年上線時，GMX和dYdX仍然是這個賽道的主導者。它沒有融資，沒有VC背書，沒有大規模的發布活動。

早期增長很慢。沒有用代幣激勵刷量，冷啟動期間累積的交易者和做市商數量有限，平台數據長期不好看。 HLP金庫的盈虧在鏈上即時可查，這吸引來的是願意把真錢放進去的人，但在當時，這並不是一個顯眼的優勢。

技術路線上，創辦人Jeff從一開始就選擇自建L1、做完全鏈上訂單薄。背後的邏輯是，透過完全透明的鏈上環境，讓做市商能夠識別不同類型的交易流，從而調整報價策略。

這套思路決定了它不能走dYdX遷移應用鏈的路，也不能走GMX依賴預言機報價的路，只能從底層重新建造。儘管這套理論在業界至今仍有爭議，但它為Hyperliquid的產品方向提供了一條清晰的主線。

在傳統資產的佈局上，HIP-3於2025年10月上線，先用加密資產累積做市商生態，再依序上黃金、白銀、原油。

報告指出，dYdX 2024年推出無許可傳統資產市場時，特斯拉合成股票的每日交易量是4,000美元，土耳其里拉是0。沒有做市商在場，資產上線就是零。

而Hyperliquid的做法是等做市商生態成熟之後再擴張資產類別，所以當伊朗危機爆發，它接住了這波​​交易量。

根據CoinGecko數據，以截至3月26日的24小時未平倉合約計算，在前十大永續DEX中，Hyperliquid佔據約54%，Aster以約15%排名第二，Hyperliquid的規模仍超過其餘九家的總和。

排名第二的Aster和Hyperliquid幾乎同期入場，為什麼後來居上的是Hyperliquid？

Aster CEO Leonard曾在採訪中表示，"當dYdX出現時，我們開始嘗試在鏈上構建自己的東西，Aster的第一版出現了，也就是Apollo X。自那之後永續合約DEX經歷了幾個週期，出現了GMX等代表一個時代的項目，我們一直試圖做出構建市場真正需要的東西，所以現在有了Aster。"

從他的話中也可以看出，Aster的路徑是漸進的。從AMM模式出發，逐步迭代，加入訂單薄，再針對透明市場的限製做隱私訂單功能。每一步都在回應市場回饋，每一步都是合理的產品決策。

簡單說，它總是跟隨賽道的演進，而不是定義賽道的演進。

不要太早發布你的產品

在加密產業，技術範式切換的速度太快，漸進式迭代意味著你永遠在追趕上一個時代​​的決勝點。

這個賽道一直有人在重新找出答案，現在仍然如此。

加密產業現在不被看好，大量的人才和資本在撤離。但正因為人在離開，技術窗口不會被迅速填滿，留給建設者的時間反而更充裕。每一次基礎設施迭代，L2成熟、應用鏈可行、鏈上訂單薄可跑，都會開啟新的產品可能性空間。

先發優勢在這個行業比傳統行業脆弱得多，這既是老玩家的風險，也是新玩家真實存在的機會。尤其在AI工具磨平生產力差距的時代，同質化競爭正在加劇，剛好好的產品越來越難以立足。

Particle創辦人在總結過去一年的創業教訓時，引用了Google創辦人Sergey Brin在史丹佛的一段話：不要太早發布你的產品。他的意思是，一旦過早對外釋放訊號，你就被綁在了一個交付時間線上，沒有時間真正把該做的事情做完。

所以，創業真正的問題不是跑得多快，而是想清楚這條賽道的終局形態在哪裡。

結語

GMX招募CEO這件事不大，但或許會在某個時間點被回頭看成一個註腳。

第一代永續DEX的創業紅利期結束了，草台班子、創始人驅動、快速迭代的時代，走到了需要職業化管理的節點。

新的窗口在別處，就像Hyperliquid用大宗商品合約接住了這波​​地緣政治行情，去中心化交易所正在從加密行業的內部競爭，走向對傳統金融基礎設施的真實替代，這個方向才剛剛開始。