作者｜Momir @ IOSG

核心判斷：華盛頓高機率會選擇保住公債市場的穩定和 AI 投資週期，代價是讓通膨更長時間地待在高檔。這對黃金和 BTC 都是持續性的順風：因為它一邊放出流動性，一邊把存續期間風險從私人部門的帳本上拿走。

如今最要緊的宏觀價格，已經不是聯邦基金利率，而是投資者願意用多高的殖利率去持有長期美國公債。

到 8 月 24 日，10 年期美債殖利率約 4.70%，30 年期不久前一度觸及 5.23% 左右，接近二十年高點。這輪上行無法用單一因素解釋。它是幾股力量的疊加：通膨風險遲遲不退、財政供給持續放量、願意接長天期的邊際買盤變薄，再加上一個新的資金競爭者：AI 基建。結果就是，投資者要更高的補償才肯持有長債。

為了壓住長端，財政部表示將把流動性支持類回購操作的規模上限至少翻倍。消息一出，殖利率短暫回落，但也沒能守住。這說明底層的供給和通膨問題，不是幾十億美元的回購能買回來的。

美債為什麼承壓

伊朗戰爭在幾個層面上都是催化劑：

它推高油價、加劇成本壓力，同時可能壓制實際成長和稅收。
它抬高了支出預期：軍備供應的缺口被暴露出來，而適應新形態戰爭需要投錢。

AI 是催化劑，但作用方式完全不同：

大規模投資會推高經濟成長和短期通膨。整體上這算好事，因為它提高了「靠成長把債務比例做薄」的可能性。
但另一面，這些投資對資本的胃口極大，而這份需求已經開始往債市溢出。資產負債表健康的超大規模雲端業者，如今在過去由政府主導的期限段上跟財政部搶錢。

國際清算銀行估算，2025 年超大規模雲端業者的債券總發行量超過 1000 億美元，且以長天期為主。達拉斯聯準銀行的一份分析用了大約 3000 億美元來代表 AI 相關的投資級發行規模。做存續期間折算後，這相當於最多 3600 億美元的 10 年期等效存續期間。

所以在我看來，美國正面對一個很難解的三難困境。而越來越明顯的是，嚴格控制通膨是三個角裡政治上最容易被犧牲的那個。

現任美國財政部長貝森特的應對：先守住公債市場

貝森特最近的動作，能看出他對債市盯得有多緊。

護住日圓，降低日本被迫拋售美債的風險。日本是美債最大的海外持有者。它買日圓護盤時需要美元，而拋美債是拿到美元的一條路：但這會放大美債市場的壓力。所以護日圓，同時也是在降低日本為了干預而賣美債的機率。
回購流動性差的長端。回購不等於債務註銷。如果用新發短期國庫券來融資，它改變的是政府負債的期限結構：一頭的存續期間少了，另一頭的短期票據多了。
把發行往短端挪，這大概是下一步。
2023–24 年，葉倫時期的財政部在融資需求飆升時就大量依賴短期券。Stephen Miran 和 Nouriel Roubini 在 2024 年的一篇論文裡把這套做法稱為「激進的財政部發行」。他們的論點是，超出常規路徑大約 8000 億美元的短券發行，從市場上抽走了存續期間，效果類比於「隱形 QE」，對金融條件的寬鬆幅度大致相當於降息一個百分點；他們還指責財政部藉此為拜登政府拉抬 2024 年的選情。川普的財政部用上類似操作的可能性正在變大。

如果這些操作按預期推進，可能會帶來一波不小的流動性，把「貨幣貶值交易」重新點起來。

黃金已經拿到了一席位

黃金這輪上漲不是單純的通膨交易。從 2024 年 8 月 1 日到 2026 年 8 月 24 日，金價從每盎司 2455 美元漲到 4664 美元，漲幅約 90%。背後的驅動包括：美元被當作政策武器之後信任度下降、通膨擔憂揮之不去，以及可能是最關鍵的一條：貶值邏輯，擴張貨幣供給，或許是走出這輪債務週期唯一在政治上行得通的路。

比特幣夠格進「貶值對沖板塊」這一欄了嗎

還不夠，但最近這一波讓這個問題變得值得認真討論。

上一輪由黃金領漲的行情裡，從 2025 年 10 月 1 日到黃金 2026 年 1 月 29 日的高點，黃金漲了 39.6%，比特幣卻跌了 30.4%。對一個把自己包裝成「數位黃金」的資產來說，這個表現很難看。

最近的價格行為不一樣了。8 月 18 日到 24 日，比特幣漲 22.2%，黃金漲 5.9%。這波是在財政部加大長端回購之後開始加速的。但同一週華盛頓也在推動加密立法，所以歸因並不純粹。如果市場把它當成隱形 QE 的交易、而不是純粹的貶值交易，那比特幣跑贏就說得通，而且更可能延續下去：當全球流動性變寬時，加密資產的反應往往很強。

結論，以及什麼可能性會推翻它

這個三難困境並不是說通膨一定會失控，或者正式的殖利率曲線控制馬上就來。它只是一個框架，用來看清楚約束到底卡在哪裡。

如果通膨繼續高於目標、赤字維持在 GDP 的 6% 附近、AI 相關的借款人還在不斷增加長天期供給，那麼同時保住公債市場穩定和成長週期的代價，就會越來越多地體現為：債務期限變短、流動性兜底常態化、以及對更高通膨風險的容忍。這對黃金和 BTC 是利多。

反過來，這套判斷會被削弱的情形是：通膨回落到 2% 附近、國會拿出一條可信的財政路徑、AI 基建變得能自我融資，或者私人需求能在不要求更高期限溢酬的情況下吸收掉付息債的發行。

所以市場下一個問題不該是「聯準會什麼時候降息」，而是這個：華盛頓會先讓三角形的哪個角斷掉？如果財政部加速這場存續期間移轉，比特幣面前會是一段更持久的順風。

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