作者： Social Graph Ventures

編譯：佳歡，ChainCatcher

在過去的六十天裡，美國資本市場結構的變化超過了過去十年。 SEC勾勒了代幣化證券的藍圖。納斯達克獲準進行代幣結算交易。 DTC獲得了無異議函。紐交所宣布與Securitize合作推出代幣化平台。

@fundrise旗下持有@AnthropicAI、@OpenAI和@SpaceX的封閉式基金VCX，其溢價飆升至資產淨值（NAV）的1900%以上。散戶為了獲得曝險，支付了底層資產實際價值26倍的價格。

這不是理性定價，這是市場結構的失靈。全球股票市場價值約140兆美元。而如今的代幣化股票呢？約10億美元。滲透率僅0.0007%。

股票如何被代幣化：四種模式、參與者與使用者使用路徑

SEC在2026年1月的聲明不僅重申了"代幣化證券仍是證券"，還制定了關於代幣化實際運作方式的精確分類。研究員Borja Neira (@borjaneira_) 繪製了這一框架最清晰的視覺化圖表之一，展現了從發行人贊助到第三方合成的演變圖譜。

模式A：發行人贊助的代幣化證券（直接登記）

運作方式：公司本身將區塊鏈整合進其主證券持有人名冊。代幣在鏈上轉移時，官方登記冊上的所有權也會同步更新。你擁有的是登記在你名下的證券，不是索償權，不是權益憑證，而是真正的股票。

誰在做這件事： Galaxy Digital是第一家將自己在SEC註冊的股權進行代幣化的上市公司。透過與Opening Bell平台（作為SEC註冊的過戶代理人）合作，GLXY股東現在可以在Solana上將他們的股票代幣化，存放在自己的加密錢包中，甚至在Kamino等DeFi協議中將其用作抵押品。

痛點：模式A需要發行人主動選擇加入。 Galaxy選擇為自己的股票這麼做，但蘋果、特斯拉和英偉達沒有。這就是根本的限制：模式A只有在公司本身決定參與時才有效。你不能在這種模式下代幣化別人的股票。

使用者使用路徑：你需要成為Superstate平台上完成KYC（驗證）的投資者。你驗證身份，連接錢包，然後可以將你已經持有的（或收購的）GLXY股票代幣化。你可以在白名單錢包之間轉賬，並在許可的DeFi協議中使用它們。

綜合帳戶（Omnibus Account）

在解釋模式B、C和D之前，需要先理解綜合帳戶，因為它是當今大多數代幣化股票平台底層的核心架構。

什麼是綜合帳戶？簡單說，就是多個客戶的資產合併放在同一個帳戶裡。經紀商或中介機構代表所有客戶持有這筆混合資產，對外（以及對託管人）呈現為一個龐大的資金池，內部再自行記錄每個客戶各自的份額。

為什麼這對代幣化很重要：當@OndoFinance、@DinariGlobal或@xStocksFi等平台將股票代幣化時，它們通常會購買基礎股票，存放在經紀交易商或託管人的綜合帳戶中，然後發行區塊鏈代幣，代表每個用戶對該資金池的按比例間接索償權。

你持有代幣，平台持有股票，你擁有的是一種間接索償權，而非直接所有權。

模式B：代幣化證券權益憑證（託管/ 第三方）

運作方式：受監管的第三方（DTCC、經紀交易商、託管人）持有實際股份，並發行代表證券權益憑證的區塊鏈代幣（即SEC所稱的"數位託管收據」）。該代幣代表你透過中介鏈對底層證券的間接利益。

存在兩種變體：

• 變體(i)：區塊鏈本身就是所有權記錄，直接整合進權益持有人的帳簿。
• 變體(ii)：記錄保留在鏈下的傳統資料庫中，代幣用於更新該資料庫。

誰在做這個：這是機構基礎設施的發展方向。納斯達克（獲批進行代幣結算交易，預計2026年第三季首發）、紐交所（與Securitize合作建構平台）和DTC（2025年12月取得無異議函）都在建構模式B系統。

你的經紀商像往常一樣持有你的股票，但結算層轉移到了區塊鏈上。所有權結構不變，結算更快。

使用者使用路徑：對於機構級模式B，其體驗最終將與在嘉信理財（Schwab）或富達（Fidelity）購買股票完全相同，你甚至不會知道它是在區塊鏈上結算的。

對於散戶而言，它尚未上線。當納斯達克在2026年第三季推出代幣結算交易時，對於現有的經紀客戶來說，將是無縫體驗。

模式C：掛鉤證券（綜合帳戶模式/ 結構化票據）

運作方式：第三方發行一種金融工具，通常是結構化票據、債務工具或合約索償權，其價值與參考的股票掛鉤。你不擁有股票，你擁有的是第三方基於股票表現向你付款的承諾。沒有投票權，對底層資產沒有直接索償權。

當今營運的大多數代幣化股票平台都屬於此類。它們購買股票，存放在綜合資金池中，並發行代表你對資金池索償權的代幣。

誰在做這個：

• Ondo Global Markets (@OndoFinance)以市值計算的主導者（在以太坊、BSC和Solana上的總市值超過6.5億美元）。擁有200多種代幣化的美國股票和ETF，包括沃爾瑪、特斯拉、Visa、聯合健康等。

• 用戶使用路徑：需要KYC，對非美國用戶開放，代幣是可以在DEX上交易的ERC-20代幣，並可用於某些DeFi協議。 Ondo透過持牌合作夥伴在綜合結構中持有底層資產。

• xStocks (@xStocksFi)排名第二的平台，市值2.05億美元，由與Kraken相關聯的基礎設施運營。超過100種代幣化資產，已處理超過250億美元的累積交易量，佔據Solana上所有代幣化股票交易活動95-99%的份額。

• 用戶使用路徑：需要KYC，使用Solana錢包，在Jupiter DEX上買賣。

• Dinari (@DinariGlobal)第一個專門針對代幣化股票的經紀交易商註冊。 200多種dShares資產。與Flow Traders合作為機構提供流動性。建立在Avalanche之上。

• 用戶使用路徑： KYC、連接錢包、購買dShares代幣，24/7交易。

• Backed Finance (@BackedFinance)專注於歐盟，受瑞士監管。在以太坊上將股票（bTSLA、bNVDA、bGOOGL）和ETF代幣化為ERC-20代幣。目標群體是機構/合格投資者。

• Robinhood EU (@RobinhoodApp)在Arbitrum上提供約500種代幣化的美國股票。僅限歐盟地區。鏈上市值1160萬美元。重要提示：這些明確屬於衍生性合約，而非股權。無投票權。

• 用戶使用路徑：在歐洲使用Robinhood應用程序，代幣會出現在你的加密錢包中。

模式C的風險是真實存在的：如果平台倒閉，你是債權人，而不是所有者。你的索賠針對的是代幣化發行方的綜合資金池。

這些平台中的大多數都沒有SIPC（美國證券投資者保護公司）保險。 SEC的聲明也很明確，這引入了區塊鏈本應消除的極大的交易對手風險。

模式D：證券類衍生合約（純合成）

運作方式：一種提供對參考證券純合成曝險的掉期。 （簡單說，你和交易對手約定：你收取這隻股票的價格漲跌收益，對手方收取你支付的固定費用，雙方互換現金流，但沒有任何一方實際持有股票。）

沒有所有權。沒有投票權。沒有資訊獲取權。底層資產沒有任何形式的索償權。你擁有的是一種對價格的押注。

如果該工具符合SEC對掉期的定義，則只能提供給符合資格的合約參與者，並且必須在國家證券交易所進行交易。

誰在做這個：主要是離岸平台和加密原生的衍生性商品協議。 Ventuals就在這個位置，它是建立在@HyperliquidX上的永續合約，追蹤私人公司估值。

Ventuals的使用者使用路徑：無需KYC，無需認證。使用信箱或社群帳號登錄，自動產生錢包，存入穩定幣，對OpenAI、SpaceX、xAI的估值進行高達10倍槓桿的部位交易。

價格發現透過「樂觀預言機」（樂觀預言機就是一種「先報數，沒人反對就當真」的機制：它默認提交的數據是正確的，除非有人在公示期內交納保證金出來打假。）進行，任何人都可以透過質押抵押品提出估值。累計交易量達2億美元，5,342名獨立交易者。

關於Ventuals的關鍵警告，資金費率：像所有永續合約一樣，Ventuals收取資金費率以使合約價格錨定參考估值。當做多需求佔壓倒性優勢時（對於OpenAI和SpaceX等公司而言確實如此），多頭需向空頭支付費用。

以每8小時區間0.05%的典型費率計算，持有10,000美元的多頭部位每天的成本約為15美元，即每月450美元，佔你部位的4.5%，年化約54%。

透過Ventuals對私人公司持有長期的看多頭寸，僅資金費率一項就會悄無聲息地吞噬掉所有回報。它是一個交易工具，而不是投資工具。

用戶使用路徑：一個一般人到底怎麼買代幣化股票？

這是最重要的問題，但各平台的答案卻大相逕庭。

最客觀的評價：對於現今大多數的散戶用戶來說，切入點是模式C。你在Ondo或Dinari等平台上進行KYC，存入穩定幣，然後兌換成代幣化股票代幣。

它能用，速度也快，但你擁有的是對綜合資金池的間接索償權，不是實際股份，DeFi可組合性還在發展中。如果你是美國公民，大多數平台都不對你開放。

一種不同的路徑：Berry

值得關注的一個平台是Berry (@berryinvesting)，我們投資組合中的一家公司。今天Berry在模式C下運營，但將轉向一個具有關鍵區別的模式：每個用戶都擁有登記在其名下的獨立經紀帳戶中的股份，而不是在綜合資金池中。

每個帳戶都附有獨立的SIPC承保以及超額SIPC保險。 Berry發行的鏈上代幣（beTokens）作為用戶實際經紀持倉的證明，而非合成索償權。

它採用更深度的發行人優先整合策略，類似於Galaxy與Superstate的合作，可能會直接與公司在過戶代理人層級進行股權代幣化合作，但涵蓋更廣泛的股票池。如果能落地，就是把模式C的保護等級大規模升級到模式A。

鏈上數據榜

來自Gate Research的Dune Analytics儀表板透過鏈上資料揭示了真實的現狀。

各平台市值（2026年4月）

總計：約8.9億美元，較2025年1月的近乎零大幅成長。

交易量與交易活躍度

市值數據只講了一半的故事。交易量揭示了真實的使用情況：

• xStocks (Solana):超過100種資產的累計交易量超過250億美元。佔據Solana上所有代幣化股票交易的95-99%。這是明確的散戶交易場所。
• Ondo Global Markets:在TVL（總鎖倉量）/市值方面佔據主導，但交易速度較低，更像"持有"型產品，而非活躍交易場所。
• Robinhood (Arbitrum):儘管提供了約500種代幣化股票，但鏈上市值僅為1160萬美元。媒體報道與實際使用之間的落差非常明顯。
• Ventuals:在大約4個月內累積交易量達到2億美元，擁有5342名獨立交易者。規模較小但極為活躍，平均部位規模顯示這裡大多是成熟的交易員。
• PreStocks (Solana): 1340萬美元的市值，正在成長中。提供xAI、Kalshi、Polymarket、OpenAI、Anduril、SpaceX和Anthropic的代幣。

實際被代幣化的資產

Dune的數據揭示了人們對哪些資產進行代幣化的有趣規律：

• ETF： SPY、QQQ等
• 大科技股： TSLA、NVDA、GOOG等
• 加密原生股： CRCL、COIN
• 長尾資產： Robinhood擁有較長的資產尾部

目前的競爭格局已整合為分析師所稱的"事實上的雙頭壟斷"：Ondo Finance（約佔總市值的58%）和xStocks（約佔24%），Backed、Robinhood等平台瓜分剩餘的約18%。

這個數字意味著什麼：萬分之零點七的市場滲透率。

私募股票：真正令人興奮的地方

公募股票代幣化升級的是底層交易基礎設施。而私募股票代幣化則開啟了全新的市場。

私募股權與創投市場規模達7兆美元，卻因十年起的鎖定期、百萬美元的入場門檻，以及繁瑣的年度稅務申報，將絕大多數人拒之門外。然而，市場對這些私募入場券的渴望，從未像今天這樣瘋狂。

Fundrise案例研究：失靈的市場結構的證明

當Fundrise在紐交所上市VCX時，市場做出了讓每一位財務規劃師感到警惕、同時讓每一位代幣化建設者感到興奮的舉動：股票以42美元開盤，而當時其資產淨值（NAV）僅為19美元。

隨後它短暫觸及540美元（溢價1900%），甚至在香櫞研究（Citron Research）做空且股價暴跌50%之後，它的交易價格仍是其實際資產價值的數倍。

為什麼？因為VCX的前三大重倉股Anthropic、Databricks和OpenAI佔其資產的48.3%。這些是地球上最搶手的私人公司，而散戶基本上沒有任何管道接觸到它們。

正如AccessIPOs所記錄的那樣，該基金的持股名單讀起來就像一份晚期AI項目的名人錄：Databricks（2800萬美元，透過DBH1 LP）、OpenAI（2550萬美元，透過Quiet OA Access, LP）、Service Titan（2130萬美元）、dbt La Advisors（1500萬美元）、VIIIth、40,0008 LP）、Anduril（680萬美元，透過8VC ANSES PV）、Canva（620萬美元）。

請注意，每一筆私人公司持股都被包裹在一個SPV中，即使是公募基金也需要中介載體。

@NoLimitGains和@AccessIPOs一直在密切追蹤VCX的動向——這是一個極其真實的案例研究：當海量需求遭遇人為限制的供應時，會發生什麼。

LP市場正在分化

基金層面的動態同樣失靈。正如Allocate執行長Samir Kaji (@Samirkaji) 所描述的：LP（有限合夥人）市場正在迅速分化。

晚期AI專案的跟投需求無限，但裡面充斥著未經批准的SPV和足以摧毀回報的極高費用——觀察到的一個例子是：15%的前期費用+ 20%的附帶權益（Carry）+ 超過兩倍回報部分的30%。

同時，排名前10-20的多階段品牌基金被超額認購。而對於那些沒有光鮮單飛背景或強大業者影響力的新興基金經理人來說，這是十年來最艱難的融資環境。

轉型為主理播客的前創投公司Molly O'Shea (@MollySOShea)，也強調了整個私募市場環境中存在的類似動態。

SPV 的挑戰

SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）是一個專門為持有某項資產而設立的獨立法律實體，通常是特拉華州的有限責任公司（LLC）。

你可以把它理解為一個"殼公司"，它的唯一用途就是持有某隻股票或某筆投資，然後把這項資產打包賣給多個投資者。投資人買的不是股票本身，而是這個殼公司的份額（LP權益）。

在創投中，SPV無所不在：AngelList上的聯合投資（Syndicates）是SPV；進入基金（Access Funds）是SPV套SPV；私募市場堆疊的每一層都依賴它們。

SPV無所不在：甚至在公募基金內部

看看Fundrise VCX的持股，你會發現SPV的層級有多深。在該基金約25個投資組合部位中，至少有7個是透過SPV包裝持有的，而不是直接持有：

這意味著VCX持有的約7,760萬美元資產，接近該基金的一半，位於SPV包裝內部。每一層包裝都增加了一層費用、一層交易對手風險，並在投資者與底層公司之間增加了一層不透明度。

而這是一個有SEC報告義務的公募基金。想像一下，那些沒有揭露義務的私募工具會有多深的嵌套層級。

SPV市場正在爆炸性成長

二級SPV的數量在過去兩年中增加了545%，透過它們籌集的總資本增加了1000%。這是一個規模超140億美元的服務市場，預計2035年將達到270億美元。

每年有成千上萬個SPV成立，而AngelList、Sydecar和Allocations等平台使創建過程幾乎沒有任何摩擦。

誰創建了SPV以及為什麼

• VC Syndicate負責人最常見的用例。聯合投資領投者尋找交易，在AngelList或Sydecar上創建一個SPV，並邀請其網絡與他們共同投資。領投人通常會收取20%的附帶權益（Carry）。

• 出售IPO前股票的員工這是大多數人沒有意識到的用例。擁有已歸屬選擇權並希望獲得流動性的新創公司員工無法直接在Robinhood上出售。

  相反，一群投資者組成一個SPV 來購買這些股票。員工將股票貢獻給LLC，並可能保留部分上行收益。這保持了公司資本結構的整潔，現在只出現了一個實體，而不是30個新的個人股東，也幫助公司保持在歷史上會觸發公開報告要求的500名股東門檻以下。

• 准入基金經理人那些在熱門輪調（Anthropic、OpenAI、SpaceX）中擁有額度的中介機構會創造SPV，為其LP網路提供共同投資的管道。這就是費用疊加最極端的地方。

• 管理其股權結構表的公司一些公司在二級市場交易中更喜歡SPV結構，因為它可以整合股東，並賦予公司更多關於誰能進入股東名冊的控制權。

標準SPV費用：數位拆解

營運SPV的成本意義重大，而且會在載體的整個生命週期中不斷複利累積：

持續的年度成本：

標準附帶權益（Carry）結構：

Carry（附帶權益）是基金經理人從投資獲利中抽取的分成，這是VC/PE產業的核心激勵機制。例如20% Carry意味著：如果你投了100萬、最終賺了200萬，那100萬的利潤裡有20萬歸基金經理，80萬才是你的。

• 行業標準Carry：淨利的20%
• 轉嫁給投資者的設定/管理費：交屋時承諾資本的0-2%
• 有些平台也會在此基礎上疊加自己的分割（AngelList額外收取5%）
• 最低可行的SPV規模：20萬-50萬美元，才能把費用拖累控制在3%以內。低於20萬美元時，固定成本（設定費+年度管理費）會消耗掉你過高比例的報酬。

傳統SPV的問題

費用疊加。當資本透過母基金進入SPV，然後再進入共同投資載體時，費用層級可能是毀滅性的。最糟糕的例子是15%的前期費用+ 20%的附帶權益+ 超過兩倍回報部分的30%，這意味著在三層嵌套的SpaceX SPV中的投資者，可能需要3-4倍的回報才能回本。

平台費用（AngelList的8000美元+ 5%附帶權益）還是疊加在領投人20%附帶權益之上的。

定價不透明。當你買進持有SpaceX股票的SPV時，你實際支付的每股價格是多少？ SPV經理設定條款，沒有公開訂單簿，沒有價格發現機制，你完全是在信任中間人。

流動性不足。一旦你進入SPV，你就被鎖定了。大多數SPV權益沒有二級市場。如果你在一個10年載體的第3年需要流動性，你的選擇只能在"痛苦的折扣"和"根本賣不出去"之間徘徊。

未經授權的載體。許多圍繞熱門公司流通的SPV並未獲得公司本身的批准。 OpenAI在2025年6月公開反對Robinhood的代幣化產品，聲明這些代幣"不代表OpenAI的股權"。同樣的動態在整個SPV領域上演，最炙手可熱的公司往往有最多未經授權的工具在四處流通。

費用如何真正摧毀回報的

SPV交易中的費用結構可以悄無聲息地摧毀你的回報。

數學演算非常直白：在這種層層疊加的結構下，公司估值需要翻5倍，你的投資才能獲得3倍回報。一次強勁的3倍創投退出，扣除費用後你只能得到大約2.17倍——僅比公共指數基金好一點，但為了得到這個回報，你卻承擔了缺乏流動性、高度集中的單一公司風險。

更糟的是，多層嵌套的SPV在每個層級都增加了不透明度，使得驗證結構底部是否存在真實的股權變得更加困難。

結構本身就是投資的一部分，這句話在這裡不是修辭。如果你沒有像評估公司本身一樣嚴格地評估費用疊加結構，那你就沒有真正完成盡職調查。

人們如今實際上是如何購買私募股票的

對於和公開股票同樣的問題，卻有著截然不同的答案。以下是各種私募股票獲取管道的真實體驗：

傳統平台賦予你真實的所有權，但收取高昂的費用、需要資格認證，結算需要數週。 SPV讓你獲得入場券，但層層疊加的附帶權益足以摧毀你的回報。

代幣化平台提供即時、低成本的接入，但所有權主張較弱，監管不確定性真實存在。像Ventuals這樣的合成資產給你價格敞口，但資金費率使得長期持有成本高得令人望而卻步。

傳統二級市場

Forge Global (@Forge_Global)（已被嘉信理財收購）

Forge是私募股票二級市場中最著名的名字－促成了600多家私人公司的27,000多筆交易。現在歸嘉信理財（Schwab）所有，這使其能夠觸及數百萬經紀客戶。

實際運作方式：整個過程都在Forge的市場平台上線上完成。你建立一個帳戶，驗證合格投資者身分（年收入20萬美元以上或淨資產100萬美元以上），然後進入市場。

平台顯示即時買入和賣出報價、透過其專有的Forge Price指數提供歷史定價，以及上下文市場訊號。你可以對特定公司提交出價，直接與交易對手進行談判（匿名），並在平台內追蹤進度。

交易對手是誰？主要是擁有已歸屬股票的員工、早期天使投資者以及尋求部分流動性的創投。賣家以要價列出股票。買家出價。 Forge進行配對與促成。

摩擦是真實存在的：達成條款後結算需要30-45天，這包括公司的優先購買權（ROFR）期，在此期間公司本身可以選擇回購股票，而不是允許轉讓。費用根據交易規模和數量在2-4%之間。通常最低門檻為10萬美元以上，各方都必須是合格投資者。

誰來定價？沒有中央交易所。定價由買賣雙方的談判驅動，並以Forge的專有數據（最後匹配的交易、買賣差價、歷史趨勢）為參考。它比股票交易更接近房地產交易。 Forge提供數據和場所，但價格由市場決定。

EquityZen (@EquityZen)（已被摩根士丹利收購）

EquityZen採用基金結構：投資人買進持有特定公司股份的EquityZen基金。費用為2-2.5%，最低門檻為2.5萬美元。摩根士丹利的收購發出了強烈的機構訊號：私募股票准入是一個龐大的市場。現在它位於摩根士丹利的機構框架內，擁有1000多個註冊機構客戶。

Hiive (@Hiive_HQ)

旨在提供類似公共證券交易所的私募股票體驗。即時報價，匿名的買方/賣方匹配。顯示即時定價：SpaceX（678.65美元）、Anthropic（525.37美元）、OpenAI（608.06美元）。

最低門檻2.5萬美元，賣家收取5%的費用。超過1000名註冊機構客戶。這是傳統私募市場中最"像交易所"的體驗，但仍僅限合格投資者，且需手動結算。

傳統平台的底線：它們是行之有效的、受監管的，並且機構的收購（嘉信理財收購Forge，摩根士丹利收購EquityZen）驗證了該市場。

但它們速度慢（30-45天結算）、昂貴（2-5%費用）、限制多（僅限合格投資者，2.5萬美元以上門檻），而且在本質上是手動操作的。

加密原生的方法

Ventuals (@ventuals)在Hyperliquid上基於私人公司估值的永續合約。 2億美元的累計交易量，5,342名交易者。無KYC，無須認證，最低1美元門檻。最高10倍槓桿。

Ventuals的價值所在：它為以前沒有價格發現和交易機制的資產提供了這些功能。對於想要對沖投資組合部位或表達對Anthropic估值看法的創投投資人來說，這是18個月前還不存在的工具。

但資金費率問題是真實存在的。當多頭需求壓倒一切時（對於OpenAI、SpaceX、Anthropic來說總是如此），多頭必須不斷向空頭支付費用。

依照典型的費率，持有多頭部位每月的成本約為部位的4.5%，年化約為54%。一個10,000美元的多頭頭寸每個月僅在資金費率上就要流失約450美元。

這使得Ventuals成為短期交易工具，而不是投資載體。你正在為一個每八小時就會侵蝕你回報的合成敞口支付巨額溢價。

PreStocks (@PreStocks)

PreStocks是代幣化私募股票領域最具雄心壯志的玩家之一。它的模式是：購買實際的IPO前股票，將其保存在SPV結構中，並在Solana上發行與這些股票1:1掛鉤的代幣。

目前支援22家IPO前公司，包括SpaceX、OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Neuralink、Discord、Kraken和Epic Games。

實際運作方式：你連結Solana錢包，選擇一家公司，然後在Jupiter或Meteora DEX上購買代幣。沒有最低投資額限制。不收管理費，也不從你的利潤中抽成。 24/7交易，即時結算。

這些代幣在DeFi中完全可組合，這意味著你可以藉出它們、抵押它們或在流動性池中提供流動性。

具體數據：累計交易量超過3.5億美元，年化交易量達50億美元，超過150萬筆交易，11,500多位代幣持有者。鏈上市值約1340萬美元。

PreStocks受益於紮根Solana生態系統，在那裡像xStocks這樣的代幣化公共股票已經有了頻繁的交易活動，交易基礎設施和流動性管道已經就位。

你需要知道的是： PreStocks代幣只讓你跟著價格漲跌，不代表任何股權。平臺本身的免責聲明非常明確：代幣"不賦予所有權、投票權、股息、資訊取得權或其他合法權利"，並"可能導致全部損失"。

底層SPV業者的身份並未在網站上公開揭露，雖然團隊表示將發布定期的外部審計報告並提供個人部位驗證（需收費），但詳細的託管文件尚未公開。不對美國公民開放。

透明度差距是值得關注的重點。其產品設計強大，費用合理，DeFi的可組合性具有真正的優勢。但若想讓這種模式贏得真正的機構信任，底層的SPV運營商必須具名，審計報告必鬚髮布，用戶需要清楚地了解從代幣到實際股份的完整託管鏈文件。

Jarsy (@JarsyInc)

Jarsy採取了稍微不同的方法。核心理念相同，1:1資產支持的代幣化，但在獲取過程中更透明。

實際運作方式： Jarsy透過預售代幣來評估投資者需求。一旦匯集了足夠的需求池，他們就會使用資金去收購實際的IPO前股票。如果收購成功，預售代幣將轉換為正式代幣。如果收購失敗，資金將退還。每收購一股底層股票，都會精確地鑄造一枚代幣。

託管與透明度：所有資產都存放在SPV結構中，可透過儲備證明頁面進行即時驗證。交易記錄和持倉記錄均儲存在鏈上以便審計。 Jarsy聲稱投資者可以獲得所有相關的經濟權利，包括股息和價格上漲，儘管透過SPV包裝主張此類聲明的法律執行力仍有待仔細審查。

費用與進入：無管理費或績效費。最低投資額10美元。對非美國投資者無合格投資者資格要求。

挑戰在於規模。目前的持股規模有限：約35萬美元的xAI，約49萬美元的Circle，約67萬美元的SpaceX。這導致訂單簿很薄，即使是中等規模的交易也會大幅推動價格。

Jarsy比PreStocks處於更早的階段，需要建立大量的流動性，才能使該產品勝任小額部位以外的交易。

Tiger Research的報告勾勒了這些平台與傳統平台之間的關鍵差異：Forge和EquityZen需要匹配買家和賣家，結算需要數週時間。而像PreStocks和Jarsy這樣的代幣化平台支援流動性池和自動做市商。

這從根本上透過持續的交易對手提供了更好的執行力，這也是為什麼結算時間能從30-45天縮減到即時的原因。

針對所有加密原生的私募股票平台的重要警告： PreStocks和Jarsy代幣不授予法定的投票權，也沒有得到它們所代表的公司的背書。美國用戶無法存取。這是早期的基礎設施，監管風險是真實存在的。

底層SPV的品質、由誰來營運、股票如何託管、費用結構是否透明，這些因素決定了一個平台究竟是合法的進入層，還是另一個不透明的中介機構。

我們的觀點和投資邏輯

基礎設施正在重建。交易所端，納斯達克、紐交所、DTC都在行動；資管端，貝萊德、摩根大通、富蘭克林鄧普頓也已入場；嘉信理財收購了Forge，摩根士丹利收購了EquityZen。

這些巨頭不是在做實驗，而是在投入真金白銀。當底層管道改變時，流經其中的一切都會改變。

基礎設施佈局： Securitize（12.5億美元SPAC，紐交所合作）是該領域最具影響力的私人公司。 Dinari擁有首個經紀交易商註冊許可。 tZERO正在建立自己的鏈。這些都是"賣鏟人"邏輯的押注。

Ondo Finance（市值超6.5億美元，200多種代幣化股票）和xStocks（累計交易量超250億美元）是鏈上的領導者，已經找到了產品市場契合點（PMF）。問題在於綜合帳戶模式是否能持續，以及監管機構是否會推動邁向獨立託管模式。

Berry的邏輯： Berry的獨立託管架構解決了綜合帳戶風險，而這個風險正在破壞其他所有代幣化股票平台的信任基礎。如果市場走向要求獨立帳戶保護（SEC的框架暗示應該如此），Berry的"經紀持倉驗證架構"將成為行業標準。

他們對拉丁美洲市場的專注打開了一個龐大的、服務嚴重不足的市場。向發行人優先整合的轉變，是他們把保護等級從模式C大規模升級到模式A的路徑。

私募市場進入：需求是永遠無法滿足的。 VCX 1900%的NAV溢價證明了這一點。嘉信理財對Forge的收購以及摩根士丹利對EquityZen的收購在機構層級驗證了這個投資邏輯。代幣化滲透率僅0.0007%的7兆美元私募市場，是金融科技領域最龐大的增量機會。

PreStocks的邏輯：我們認為PreStocks是代幣化私募股票中較有趣的模型之一。以0.01美元起步、零管理費、分公司且即時結算的方式參與IPO前公司的投資理念非常具有吸引力。但這種模式的成敗取決於底層SPV的品質。

要讓PreStocks真正實現大規模運作，支撐每個代幣的SPV需要由聲譽良好的運營商管理，具有極低且透明的費用結構，乾淨的法律文件，並向用戶清晰地傳達他們實際擁有的到底是什麼（特拉華州有限責任公司的LP權益，而不是直接股權）。

如果他們能搞定SPV質量，提供所有權結構的清晰度，並建立圍繞託管鏈的信任，這將成為全球被傳統私募市場拒之門外的散戶投資者的強大准入層。我們看好它。但SPV治理是最終的破局之道。

關鍵問題不在於股票是否會被代幣化。問題在於哪種模式會勝出，哪些平台會捕捉這些價值，以及這場遷移發生的速度有多快。