文章作者：Prathik Desai
文章編譯：Block unicorn
穩定性可能是一種幻覺。這在金融領域尤其常見。你押注於看似平淡無奇的金融工具，以為它能帶來穩定可靠的回報。它的確會按部就班地運作，直到其基本面出現動搖。這些看似穩健的投資往往比投機性投資更具欺騙性。人們本來就預料到投機性投資會有風險，但很少人會想到穩健的投資也會如此。
大約75 年前，我們就目睹了這種情況的發生。
在1940 年代，大蕭條和第二次世界大戰之後，以美元計價的存款在歐洲銀行累積。這使得帳戶持有人可以將美元存放在非美國銀行，以對沖本幣貶值風險。這些存款收益率頗具吸引力，也催生了一些創新思維。一些帳戶持有人，例如美國公司，巧妙地將美元存放在海外，以規避國內的資本管制。
歐洲銀行對所有這些存款都表示歡迎。它們接受這些存款，並以更高的利率放款。歐洲存款的過剩催生了歐洲美元市場，這是一個不受美國聯邦儲備委員會監管的平行美元體系。隨著20 世紀40 年代末冷戰的爆發，情況開始惡化。越來越多的人開始要求取回他們的美元，但銀行手中的美元儲備不足。整個體系崩潰了。
我們現在在穩定幣市場也看到了類似的交易。只不過，數位美元發行方似乎已經從歷史中吸取了教訓。
在今天的深度分析中，我將解釋Ethena 對傳統股票市場的依賴是否能夠拯救其穩定幣儲備策略。
初始行為
2024年初，Ethena 推出了USDe，這是一種與眾不同的合成穩定幣。 USDe 作為一種與美元掛鉤的資產發行，但實際上並未持有美元儲備。相反，每發行一美元的USDe，就持有等值的加密資產，例如比特幣和以太坊。同時，它也做空了等值的加密貨幣期貨。
這兩個頭寸相互平衡。如果比特幣價格上漲，期貨空頭部位就會損失現貨價格上漲所帶來的收益。反之亦然。最終，即使銀行帳戶裡沒有實際的美元，USDe 也始終價值1 美元。
但人們為什麼要持有USDe 而不是像USDT 或USDC 這樣的現有加密貨幣呢？因為他們持有USDe 獲得了回報。
這種激勵機制是專門為適應加密貨幣衍生性商品市場的運作方式而設計的。在多頭市場中，更多交易者押注價格上漲。交易所會向這些看漲的押注者收取一筆持續的小額費用，稱為資金費率，並將這筆費用支付給交易的另一方。 Ethena 始終處於交易的另一方。它收取這些費用，並將其作為收益返還給USDe 持有者。
在其高峰時，收益率超過了20% 年化。在短短18 個月內，USDe 的流通量增加了七倍，達到約150 億美元，創下了穩定幣有史以來最快的成長速度。
我喜歡這個設計，但它嚴重依賴加密貨幣市場來維持現狀。在牛市中，它之所以有效，是因為持有空頭部位的少數投資者能夠從中獲利，而大多數投資者則持有多頭部位。但市場會隨著時間推移而變化，這是必然的。當市場發生變化時，裂痕就出現了。 10 月11 日，在加密貨幣史上最大規模的清算導致超過190 億美元蒸發的第二天，USDe 短暫失去了與美元的掛鉤。 Athena 的合成穩定幣在幣安交易所一度跌至對美元0.65 美元。
從10 月10 日開始的五個月內，美國外匯存底流通量從約150 億美元銳減至少於60 億美元。
一個來得太晚的教訓？
超過90 億美元被贖回。永續期貨曾經幾乎佔該車型儲備金的100%，如今僅佔11%。更諷刺的是，這一切原本是可以避免的。 Ethena 本應預見這種情況。
種種跡象表明，市場總是週期性波動，加密貨幣也不例外。過去16 年我們已經見證了這一點。依賴單一抵押品來源（例如與市場走勢緊密相關的永續期貨）始終是一顆定時炸彈。
其他穩定幣發行者也開始做出調整。隨著聯準會開始降息，排名前兩位的穩定幣發行方加強了發行力度，以補充其儲備收入。 Tether 透過增持創紀錄的黃金儲備，實現了儲備多元化。 USDC 發行方Circle 則積極透過其Layer-1 網路Arc 和全端式網路支付系統Circle Payments Network 建構基礎設施收入來源。
但Ethena 反應遲緩。如果它完全不採取行動，情況會變得更糟。這並非我的個人觀點，而是其創辦人Guy Young 在X 上發表的一篇文章中所承認的。
Guy也列出了Ethena 為適應政權更迭而開始採取的措施。
傳統金融解決方案
Ethena 將擴大其抵押品基礎，包括股票和商品基差交易、超額抵押的機構貸款、主經紀商服務以及更廣泛的現實世界資產(RWA)。
Ethena 最初是作為一種加密貨幣原生合成美元，這與Tether 的USDT 和Circle 的USDC 等先驅者不同，後者透過在其金庫中持有實體美元或等值的國債來支持其數位美元。
對Ethena 來說，命運彷彿兜了一個圈。如今，它正重新融入傳統的金融體系，並持續為持有者帶來收益。而且，收益來源不只一個，而是多個。
透過股票基差交易，該策略可以賺取買入標普500 現貨並同時做空其期貨之間的價差。這與Ethena 先前對BTC 和ETH 使用的策略相同。這種收益雖小，但可預測，且不受加密貨幣市場波動的影響。
現在想像一下，Ethena 在多種資產類別中進行類似的交易：例如黃金、白銀、小麥和石油等大宗商品、指數、借貸市場等等。每種資產都會有價差，而價差則由市場供需關係驅動。 Ethena 可以對所有資產進行Delta 中性交易，並全天候收取價差，而無需考慮散戶對加密貨幣或比特幣的看法。
雖然這降低了對加密貨幣市場的依賴，但它現在的走勢與股票、商品或其他資產市場息息相關。每當這些市場波動劇烈、期貨市場流動性枯竭時，這些策略也可能失效，並可能進一步擠壓USDe 的收入。
但這種悲觀情緒等於預期一個資產類別多元化的投資組合也會失敗。當然，這種情況仍然可能發生，但非常罕見。然而，金融世界就是這樣運作的：它是基於機率和數學。人們不會期望在整個市場一片慘淡時還能看到損益平衡點。多元化投資的目的是為了降低損失的可能性和程度。
對Ethena 而言，分散投資於不相關的收益來源也能達到相同的效果。這將降低當其中一兩類資產表現不佳時，其收益被完全擠壓的風險。
流動性考驗
Ethena 的分元化策略是應對市場週期的合理方案。將投資分散到股票、大宗商品、信貸和加密貨幣領域，可以增強其收益流的穩定性。這或許是它相對於以國債為支撐的USDT 和USDC 的唯一優勢，因為後者不向持有者支付任何收益。
但這項新戰略仍面臨強大的阻力。
USDe 的負債部分具有完全流動性，這意味著任何持有者都可以隨時贖回。但產生收益的資產在市場承壓時期流動性並非完美。股票基差部位可能需要一段時間才能順利平倉。機構貸款的期限是固定的。擔保貸款憑證（CLO）在市場波動時流動性也並非總是良好。這種流動性強的負債與流動性不足的資產之間的差距，可能成為任何收益穩定幣的結構性難題。即使是多元化的收益策略也無法彌補這一差距。
在較為平靜的市場中，不同資產類別的走勢可能反映出不同的訊號。通膨擔憂會推高黃金價格。良好的企業獲利會提振股市。正如我們目前所見，涉及產油國的地緣政治危機可能會推高油價。由於散戶看好加密貨幣市場，加密貨幣的融資利率也居高不下。
但在極端壓力情況下，它們的走勢並非如此。相關性假設可能不成立，從而抵消分散投資的優勢。所有這些資產的共同點是流動性。
當情勢全面惡化時，每個人都想套現離場。
哈里·馬科維茨因證明分散投資可以降低風險而榮獲諾貝爾獎。然而，2008 年的金融危機無需諾貝爾獎的加持，就足以證明哈利的現代投資組合理論（MPT）存在例外。納西姆·塔勒布院士在其著作《黑天鵝》中也提出了同樣的觀點。他指出，資產對之間的相關性並非恆定不變，而是會隨市場狀況而變化的變數。
儘管存在這些異常情況，但重要的是要認識到，這些都是無法避免且罕見的黑天鵝事件。幾乎沒有人能夠預測或控制它們。多元化的資產組合（涵蓋多種資產類別）仍可能優於集中投資於單一資產類別的投資組合。我們在2008 年貨幣市場崩盤期間就看到了這一點。
由於利差更具吸引力，儲備一級基金持有的是短期公司債而非國債。雷曼兄弟倒閉後，這些債券一夕之間變得一文不值。
超額抵押是Ethena 應對此問題的措施之一。如果借款人提供的抵押品多於借款金額，理論上損失會在波及USDe 持有者之前被吸收。但超額抵押率是根據歷史波動範圍設定的。壓力事件可能會超出這些範圍。
任何策略都無法完全規避風險。 Ethena 的任務是激發投資者的信心，讓他們相信其全新的多元化策略比先前依賴單一加密貨幣市場動態的模式更具優勢。
