撰文： Vaidik Mandloi

編譯：Saoirse，Foresight News

加密圈有位知名網紅叫ThreadGuy。 2021 年，他靠著教人交易NFT 一炮而紅。如今他住在紐約公寓裡，辦公桌旁就擺著一桶美國原油，日常在Hyperliquid 平台交易醫藥股和大宗商品。幾週前，他邀請了Cobie 做客直播。

Cobie 是2012 年就深耕加密圈的老牌從業者，曾以3.75 億美元把專案Echo 賣給Coinbase，如今也在Coinbase 全職任職。當ThreadGuy 問起加密產業現狀時，他提出了一個K 型分化的產業態勢。

他說：「加密圈正出現一種詭異的K 型分化。產業誕生了空前多的亮眼成功案例，盛況遠超往年，但這些成就，完全沒有體現在普通投資者可買到的加密資產價格上。」

這句話一直縈繞在我腦海，因為他說得一點沒錯。

Polymarket 與Kalshi 兩大預測市場，已形成規模高達4400 億美元的行業雙頭壟斷；穩定幣被廣泛用於零工從業者薪資發放，DoorDash 如今透過Tempo 平台給司機發薪；Hyperliquid 自建底層公鏈，鏈上交易量已經超過絕大多數中心化交易所；Trade TradeZ 甚至預測基盤交易價格已在周一開立誤差點；

加密貨幣最初的願景，是脫離銀行實現資金流轉、脫離券商完成市場做市、讓任何人隨時隨地交易任意資產。用當年所有質疑者的標準來衡量，如今的加密產業，已經完全做到了這一切。

但最早信仰加密、持有各類代幣的普通投資者，卻幾乎沒從中分到任何紅利。

普通投資者無法買到Polymarket、Tempo 的股權；Circle 雖已上市，但USDC 產生的淨息差，有一半先要分給Coinbase 作為通路分銷收益，股東最後才能分到剩餘利潤。

平台賺得盆滿缽滿，代幣持有者卻次次淪為輸家。

這就是加密產業的K 型分化。而深入研究後我發現，這早已不是加密圈獨有的問題。

價值到底流向了哪裡？

先從穩定幣說起，它才是加密產業真正跑通產品市場匹配的賽道。

根據估算，Tether 在2025 年獲利高達100 億美元，員工卻只有約100 人，人均獲利水準碾壓全球絕大多數企業。 Circle 已成功上市，截至4 月28 日市值達2,300 億美元。

過去幾年，穩定幣總供應量暴漲百倍，從2020 年的68 億美元，飆升至如今的3,150 多億美元。美國財政部更是預測，到2028 年穩定幣規模將突破2 兆美元。

在加密基礎設施之上，正在搭建真正的全球金融體系。但對於普通代幣持有者而言，他們和這萬億級紅利沒有任何經濟關聯。

Tether 的利潤歸企業股東，Circle 的收益流向自身股東與Coinbase；DoorDash 透過Tempo 發薪，交易價值由平台、企業、從業者瓜分，完全和一般人的代幣持股無關。

預測市場也是同一個劇本。

Polymarket 從加密小眾實驗，躋身CNN 常備參考資料來源，《華爾街日報》也將其資料納入新聞報道；Substack 直接存取Polymarket 功能，創作者可在文章嵌入即時賠率，讓每一份資訊變成即時資料終端。

紐交所背後的洲際交易所，以800 億美元估值向其投資20 億美元；Kalshi 打贏美國商品期貨交易委員會的法律訴訟，業務拓展至經濟、體育、科研等領域。 2025 年兩大平台總交易量達4,400 億美元，單月最高交易量突破1,000 億美元。

這般龐大的價值增量，一分都沒落到代幣持有者手中。

Polymarket 的早期創投機構、創始基金、資本方，坐擁巨額未實現帳面收益。作為加密圈標竿級成功項目，依託加密基建、由圈內人打造，最終卻沿用傳統股權架構，所有增值收益盡數被風投收入囊中。

有人會說：Polymarket 至今還沒發代幣。

確實，它未來或許會發行代幣。但即便發幣，私人資本早已給它定下800 億美元估值。一般早期用戶本該分享產業紅利的窗口期，在眾人渾然不覺時就已經關閉。

倘若它始終不發代幣，那這場由加密人多年鼓吹、聲稱將重塑全球資訊格局的預測市場革命，所有價值將徹底被傳統股權體系包攬：風投出資孵化，最終轉手賣給機構，普通用戶沒有任何鏈上所有權。

即便在去中心化金融DeFi 領域，同樣逃不出這套規律。

加密產業耗費近十年搭建DeFi 底層基建：借貸協議、自動做市商、永續合約交易所、穩定幣支付鏈路悉數完善。整個過程大多開源建設、依托代幣運轉，且全程頂著監管的打壓與限制。

專案建構者承擔了極高創業風險；早期用戶在智慧合約漏洞隨時可能清零資產的年代，主動提供流動性、測試協議，同樣冒著巨大風險。

而今技術已然成熟，穩定幣、鏈上交易、資產代幣化全部跑通，前來收割紅利的，早已不是當初冒險拓荒的建設者和用戶。

取而代之的是沿用傳統股權架構的老牌企業：Stripe 佈局穩定幣支付、PayPal 發行自家穩定幣、各大銀行在私有鏈上推進資產代幣化。

這些企業當初只是冷眼旁觀加密產業的探索，等驗證商業模式可行後，便自建封閉生態復刻技術，所有經濟收益只分給自身股東。

行業紅利正在私有化。代幣本是用來制衡這種局面的工具，本該讓早期參與者分享自己創造的價值。

但現實是：真正做成功的項目，要麼壓根不發代幣，要麼發幣時間嚴重滯後、估值虛高，普通散戶接盤入場，反而成了內部早期投資人的套現接盤資金。

K 型資本主義的通病

加密產業的K 型分化論

這早已不是加密產業獨有的問題，而是當下全球財富創造的共通性規律，加密只是復刻了自己本來想治癒的社會頑疾。

SpaceX 從零起步，私人估值飆升至1.75 兆美元；OpenAI 估值8,520 億美元，Anthropic 也達到8,000 億美元等級。光是這三家企業，就創造了數兆美元的價值增量。

放在上世紀70 或2000 年初，一般人只要看好蘋果、亞馬遜、谷歌這類時代企業，直接買進股票，就能分享企業成長的財富紅利。

看好未來、獲得回報，本是資本主義最基礎的社會契約，如今卻徹底失效。

這些劃時代的巨頭企業，在價值成長最快的整個階段始終保持私有，入場資格只限定在頂層圈層：矽谷人脈圈、母基金、單筆出資五千萬級別的機構出資人。

等到SpaceX、OpenAI 最終上市時，股價早已透支十年的私人複利收益，一般散戶根本無緣早期紅利。

美國上市公司數量自1997 年以來銳減46%，從約7,500 家降至4,000 家。如今有超1400 家創投孵化的獨角獸企業，總估值合計5 兆美元，全都選擇長期不上市。

過去企業上市是為了融資，如今巨頭靠封閉資本圈就能完成數十億級私募融資，無限續命。等到最終IPO，價值定價早已在一般人無法涉足的私密圈層裡完成。

數據也印證了這並非無端揣測：1970-1990 年，IPO 年均回報率僅5%，遠低於同規模成熟上市公司。

SpaceX、OpenAI 這類低流通盤新股，歷史失敗率高達90%。 1980 年以來，十一家低流通盤IPO 企業，三年內跑輸大盤幅度均超50%。

留給一般人的只剩一種結局：企業估值千萬時不讓你投，等到估值1.5 兆高調上市，你只能高位接盤，成全內部投資人套現離場。

這就是K 型經濟：上行紅利被封閉圈層私有化獨佔，下行損失由全社會共同承擔—— 天價IPO、被動高位接盤的指數基金、通膨高企、薪資停滯，所有代價分攤給每一個普通人。

這也是加密人才持續外流的核心原因。

2025 年初至今，加密代碼提交量暴跌75%，從每週85 萬次降至21 萬次；活躍開發者數量下滑56%，僅剩約4,600 人。大批人才流向人工智慧賽道：GitHub 現有430 萬個AI 相關程式碼倉庫，大模型相關程式碼導入量一年內成長178%。

從K 型分化視角就能完全理解這個趨勢：加密產業每一輪造富浪潮——2013 年山寨幣、2017 年ICO、2021 年DeFi 與NFT、後來的Meme 幣，共同點都是普通人能快速賺錢。

而如今，這種造富氛圍轉移到了AI 領域。獨立開發者Peter Steinberger 格一人打造OpenClaw，最後由OpenAI 以數十億美元收購。這正是加密產業曾經擁有的造富魅力。

如果你是跟我一樣22 歲的年輕人，規劃未來五年事業，答案顯而易見：

加密產業給到的，是開局估值160 億美元、後續持續陰跌的治理代幣；而AI 賽道給到的，是三五人組隊開發智能體，短短一年就能孵化出十億級估值項目的機會。

人才出走的根源，是加密產業漸漸不再分配自身創造的紅利。 K 型分化讓收益向上聚攏，流向創投、股權持有者，最終淪為自己本想顛覆的傳統菁英圈層。

去中心化的理想，如今身在何處？

困局之下，出路在哪？

加密產業的困境已經很清晰：技術實力無可挑剔，早期信仰者卻無法分享產業紅利；傳統市場的價值私有化弊病，已然侵染本為打破不公義而生的加密產業。

那還有破局之路嗎？

Cobie 認為有，我也深感認同。唯一解法，也是加密產業獨有的武器－空投。

空投能跳過所有中間環節，把專案所有權直接全球分送到真實使用者手中，且精準鎖定價值最高的早期階段。這本就是空投的初心使命。

可惜現實中絕大多數空投都流於形式、形同虛設。但有一個標竿案例，已經證明這套模式完全可行，值得所有人借鏡－Hyperliquid。

創辦人Jeff Yan 帶領團隊從零搭建底層公鏈，自研永續合約交易所，長期平穩運營，至今累計交易量突破4 兆美元。

在分配專案所有權時，團隊將70% 代幣總量分給社區，全程無創投、無顧問份額、無交易所站台配售。

福利全給到真實交易者：長期使用平台、跨鏈劃轉資金、長期承壓測試協議的忠實用戶。最終9.4 萬個鏈上地址瓜分價值15 億美元的空投，不少普通人一夕躋身百萬富翁行列。

最難得的是，拿到代幣的用戶並沒有無腦砸盤套現。

因為這群HYPE 持有者並非只為擼空投的投機羊毛黨，而是平台核心忠實用戶—— 交易最活躍、資金體量最大、認可產品體驗而長期留存的群體。他們按貢獻獲得對應所有權，選擇長期持有堅守共識。

專案團隊也以身作則：前兩個月解鎖歸屬代幣僅減持20%（大機率用於繳稅），後續每月減持比例壓縮至1%。如今協議97% 的收入，全部用於HYPE 代幣回購與銷毀。

業界分析師Saurabh 詳細拆解過它的估值邏輯：2025 年Hyperliquid 交易量近3 兆美元，營收9.6 億美元，估值僅為營收的10-13 倍。

相較之下，芝加哥商業交易所本益比25 倍、洲際交易所23 倍、芝加哥選擇權交易所22 倍。它開業首年就逼近十億營收，零負債、無冗餘人力成本，幾乎所有手續費都透過回購銷毀返還代幣持有者。

Hyperliquid 用實力證明：這條路走得通。

把權益分給用戶，而非資本；讓真實使用行為決定價值成長；綁定建設者與使用者利益，實現共贏共生。

但不得不承認，Hyperliquid 終究是少數，絕大多數空投遠達不到這個水準。

市面上多數空投，只是一場精心表演：用戶假裝使用毫無興趣的項目，只為拿到代幣解鎖後立刻拋售；項目方對此心知肚明，用戶也心照不宣。

所有人都默契配合這場遊戲，只因一旦承認空投只是「高價代幣換取獲客成本」，就再也沒法在風投路演中講故事募資。產業裡90% 的代幣，本質只是為創投提供套現離場的工具，而非用來綁定用戶共識、分配價值。

Cobie 的分析數據更是直擊痛點：以太坊當年ICO，普通人能以2600 萬美元估值入場，收穫7500 倍回報；而到了Berachain 這類新項目，種子輪估值就達4000 萬美元，公開上線即估值巔峰。

散戶入場即被套，早期種子投資人卻獲138 倍收益。

如今業界只剩一個核心拷問，且遠比圈內人想像中更重要：Hyperliquid 是可以複製的行業範本，還是僅此一例的偶然特例？

如果是可複製範本：更多團隊可以深耕真實產品、擺脫創投收割套路，把所有權分給真正的使用者。這將成為加密產業獨一無二的核心價值——SpaceX 無法給予圍觀群眾空投股權，OpenAI 無法向每位用戶分發原始權益，但加密可以，且已有成功先例。

如果只是偶然特例：那Cobie 的K 型分化論將會徹底坐實。代幣持有者持續被邊緣化，頂尖開發者不斷流向AI 賽道，一般人想分享加密產業紅利，最後只剩下買入Coinbase、Circle 傳統股票這一條路。

而這，正是加密誕生之初，立志要徹底終結的結局。