作者： Campbell ，宏觀分析師

編譯：Yuliya，PANews

編按：最近，美股記憶體晶片板塊成為科技行情主線，美光科技、SK海力士、閃迪等公司股價持續大漲。同時，關於AI是否進入泡沫階段的爭論再度升溫。市場對此眾說紛紜：網路泡沫時期的知名晶片分析師Dan Niles認為，目前AI的發展更接近1997年網路基礎建設的中段衝刺期，而非1999年的泡沫尾聲。他指出，AI代理的興起正推動算力需求激增，晶片股短期估值雖偏高，但長期仍有潛力。對沖基金傳奇人物Paul Tudor Jones也預計，AI牛市目前大概走完了50%到60%，可能還會持續一到兩年。相較之下，電影《大空頭》主角原型Michael Burry則發出警告，認為目前市場與2000年網路泡沫破裂前夕高度相似。

在狂熱與擔憂交織、大佬們各執一詞的當下，如果泡沫真的存在，我們究竟該如何應對？本文作者結合自身經驗，分享了一篇關於「如何做空泡沫」的硬核操指南，以下為文章原文：

老實說，我不知道我們現在是否身處泡沫之中，我甚至不確定這是否是一個可知的問題。我跟你了解到的情況差不多：AI革命是真實存在的。

儘管我放棄了我的專業投資生涯轉而做多，並且在過去三年裡一直在寫相關內容，但我仍然覺得我做多的程度還不夠。我和你們一樣環顧四周，看到很多人僅僅因為把Token串聯起來搞搞AI應用，（或者全倉投入哪些提供蒜粒生成這些Token的基礎設施項目）就變得極其富有，這讓我脊背發涼，心生嫉妒。這隨後導致了一個反饋循環，我無法分辨我的觀點是被嫉妒所影響，還是嫉妒在告訴我一個我已經知道的事實：「繼續做多」。

在某種程度上，我確實覺得「未來已來，我們需要海量的算力」 ，所以你確實會想買這些資產。

我不覺得軟體股表現有多好，而且市場正在拋售這些股票，所以那塊兒沒什麼油水可撈。

和你們一樣，我也關注了韓國股票的超低估值，並且對他們市場的開放很感興趣，這顯然跟最近的股市上漲脫不了乾系。

我也對官方悄悄放寬補充槓桿率(eSLR)感到驚訝，銀行和基金被允許持有更少的監管資本來買美債，這簡直是披著羊皮的經典大放異彩。

我可以想像有一天利率漲到足以撤掉這場“流動性盛宴”，但現在還沒到時候。
我也可以想像戰爭會終結這場盛宴，那裡的劇烈波動把我從上漲行情中震了出去，所以未來會怎樣誰知道呢。
我還可以想像，市淨率高達3倍且波動率很低的加拿大銀行股是個絕佳的做空機會，但因為缺乏交易管道和足夠長期的期權，我沒法寫篇好文章來給大家提供點乾貨。

坦白說，還有很多東西我不能在這裡明說。這雖然不會改變我對趨勢的根本看法，但確實極大地限制了我能在這裡聊的人事物。如果你了解Andreesen的「停止內耗」理論，你就會知道，我這種顧慮重重的性格，注定了我永遠也成不了億萬富翁。

但是，有一件事我知道該怎麼做。這也是我能給你的一點Alpha收益。我們今天不討論我們是否在泡沫中，而是討論如果你想的話，你該如何做空一個泡沫。

為什麼做空泡沫這麼難？

什麼是泡沫？如果一個東西看起來像泡沫，聽起來像泡沫，走勢像拋物線一樣直衝雲霄，並且需要越來越高的預期和槓桿才能維持價格上漲，那它就是泡沫。

為什麼泡沫這麼難做空？

問題在於，最容易做空的是那種基本面利空逐漸被大眾知曉，然後一路陰跌最終崩盤的東西。在這個過程中你可能會遇到逼空（空頭被迫買入平倉導致大漲），但這反而給你提供了加倉做空的好機會，因為這玩意兒遲早要歸零。

但做空泡沫完全是另一碼事。當一個資產價格以不可持續的方式瘋漲時，你的做空風險敞口會隨著價格上漲而呈指數級放大。

不信你去問2008年做空保時捷和大眾汽車的人。

問問做空GameStop的人。

或是問問前幾週做空那家莫名其妙變成AI公司並碾壓所有空頭的不知名鞋企的人。

做多的人如果賣出，大不了就是空倉觀望。但做空的人如果賣出，就代表他明天必須買回來平倉結帳。如果你能讓他的帳單翻5倍，他就會有雙倍的動力去平倉，有時候甚至不計代價。

泡沫難做空的另一個原因是，正是那些讓泡沫看起來很爽的特性——「暴漲的波動性！太棒了！」——導致它們的選擇權貴得離譜。

如果它每天漲10%，那年化波動率就是160。波動率高達160的選擇權，你今天光是買個看多選擇權，就要花掉相當於股價一半的錢。因為實際波動帶來的避險價值太高了，這些選擇權對於單邊押注方向來說根本沒辦法用。

所以，我們只剩下以下幾條路。

做空泡沫的唯一方法是：

a)尋找「楔子」－找出能從外部刺穿泡棉的東西。

b)做空「受害者」－押注那些與泡沫有關，且跌起來深不見底的東西。

c)等待「確認」－等待趨勢和圖表真正破位。

本文的其餘部分將是每種方法的例子。

A)尋找楔子

做空泡棉的第一種方法，就是不要直接做空泡棉本身。

你要找到那個能刺破泡沫的東西。然後你買它，用來保護你的帳戶免受泡沫破裂的衝擊。

我們今天就開始這麼做了，就在CPI(消費者物價指數)數據證實了我們早就知道的事情之前。通膨正在抬頭。

利率大概率也要漲。事實證明，正如Bob Prince以前常說的那樣，股票裡也藏著債券的屬性。

這就是「楔子」。你不要做空泡沫，你要做多那個能殺死泡沫的趨勢。如果AI是泡沫，那麼利率就是刺穿它的楔子。

所有估值高得離譜的資產，本質上都是偽裝的超長期資產。當折現率（利率）上升時，未來那些美好預期的折現價值就會大打折扣，那些靠著對2030年現金流的幻想而炒上天的股票，就會被打回原形。

核心原則是：在每一個泡泡中，都有一些必須依賴泡泡才能活下去的東西。只要泡沫稍微停頓一下，最薄弱的環節就會斷裂。你不是在押注市場狂熱會結束，你是在押注最薄弱的環節熬不過市場的停頓。

「楔子」策略的美妙之處在於，你不需要精準擇時。泡沫甚至不需要破裂，它只需要停止加速一個季度，那些加了高槓桿的垃圾資產就會開始崩盤。

現在的「楔子」在哪裡？我告訴你們我在盯什麼。那些市淨率高達3倍的加拿大銀行，手裡攥滿了「負攤銷」的房貸（也就是藉款人還的錢連利息都不夠，差額直接滾入本金，就像利息資本化的PIK貸款一樣），它們面對的房地產市場，簡直讓2007年的美國樓市都顯得無比克制。

我買不到我想要的這些銀行的選擇權，但我一直盯著看。再說廣義的信貸市場，我們之前在《觀察信貸》裡寫過，現在的私募信貸感覺就像個“蟑螂屋”，反映出整體放貸標準越來越松。錢投進去了就出不來。當泡沫暫停時，這些資產的帳面價值不會改變，因為沒有人強制要求他們重新估價。直到他們不得不面對現實的那一天。

B)做空受害者

做空泡沫的第二種方法，是找到泡沫破裂時會跟著陪葬的東西，也就是緊鄰泡沫的資產。

恆大就是一個很好的例子。你不需要去做空中國的銀行股，那隻會讓你白虧上十年錢。你需要找的是那家槓桿高到離譜、極度依賴期房預售的開發商，哪怕中國樓市只是輕微放緩，都能讓它原地爆炸。泡沫可以繼續吹，但恆大撐不住。

你要找的是「下行凸性」 （也就是跌起來速度越來越快、幅度越來越大的品種）。你不能直接做空那些正在呈指數級暴漲的東西，那等於是在對抗雙倍的上漲動能。

但看看它的鄰居，也許它的選擇權波動率並沒有炒到70那麼誇張。

回想一下疫情前的航空公司。它們本身並沒有泡沫，但因為面臨極度不對稱的風險，它們跌起來會非常慘烈。當時看跌期權的價格偏高，但還沒到離譜的地步。你依然可以買入兩端的選擇權。所以我們當時就這樣乾了。事後看來似乎理所當然，但當時的「泡沫」其實就是人們對「一切正常」的盲目樂觀。

再回想一下07/08年的金融股。你不需要直接去做空房地產（說實話，直接做空房地產極度困難且技術門檻極高，當然如果你真能找到房貸的CDS違約掉期，那算你厲害）。你只需要做空美國銀行就行了。

核心原則是：泡沫會製造出一種只有在崩盤時才會顯現的關聯性。選擇權市場通常要等到大難臨頭才會為這種關聯性定價。你的任務，就是找到那些選擇權便宜、且注定會被那些選擇權昂貴的泡沫資產拖下水的「受害者」。

至於現在的「受害者」是誰？老實說，我還沒看準。

C)等待確認

第三種方法最考驗紀律性，這也是為什麼大多數人都會搞砸的原因。

那就是：等。

我知道，等待最熬人。有時候你看著一個東西直線飆升，你就是管不住自己的手。但再說一次，你絕對不想被全速前進的火車頭碾死。

所以你要等待確認訊號。信號長什麼樣？

通常是以下幾種情況的結合：

基本面開始變差；
買盤枯竭，市場情緒耗盡；
趨勢線徹底跌破。

注意，不是小幅回調，而是徹底跌破。就是那種原本漲得好好的東西，突然跌破了漂亮的支撐線，大家開始在推特上瘋狂截圖轉發的那種跌破。我們在今年1月的白銀走勢上就看過這種跌破（不過現在別去看了，它又漲回來了，我們會在以後的文章裡再聊這個）。

根據你看的時間週期不同，圖表給的資訊也會截然不同。

現在最核心的真相是，關於AI，唯一在惡化的情況是：它太多的現金流都寄託在遙遠的未來。

問題是，你必須用今天的利率去給未來的大餅打折。如果通膨抬頭，政策制定者被迫收緊銀根（想像一下如果油價飆到150到200美元一桶，他們肯定會這麼幹），那麼很多這類資產的淨現值(NPV)就會大縮水。這跟我們在2021年債券泡沫時寫過的邏輯如出一轍。

另一個需要關注的是相關性。當以前百試百靈的套路突然不靈了，當它突然對一些原本能輕鬆無視的因素變得敏感時，就要小心了。我們今天可能正在目睹這種情況。

實戰與總結

我今天做了什麼？（北京時間5月13日凌晨）在市場暴跌之前，我已經做了一些對沖，但還不夠。我又做空了5%的標普500指數(SPX)和10%的高收益債(HYG)，然後又買了一點短期的看跌期權價差。然後我離開了一會兒，回來一看，情況很糟。

我到底做了啥？我沒有做空半導體，因為最核心的基本面需求還在，上漲趨勢也沒破。但我確實做空了更多債券，這次直接買的是美國國債的賣權價差。如果趨勢線撐住了，市場反彈了，我就當是花點小錢給我的「楔子」策略買個安心，無傷大雅。如果趨勢線沒撐住，我手上還有現金，也有保護倉位，然後，只有到那時我才會重倉出擊那些特定的做空目標。喔對了，我還賣掉了5%的加拿大銀行股。

對沖，找楔子，等確認，重倉出擊。

聽著，我不知道我們現在是不是在泡沫裡。這波行情可能才走到第四局（大概率不是，價格走勢已經太猛了），也可能已經到了第九局（我不太信，那需要看到市場對Token這種底層算力產生的需求被破壞，但我目前沒看到這種跡象）。我唯一知道的是， AI帶給我的那種「勢不可擋」的感覺，跟我1999年上高中時，第一次拼湊出自己的網路股票投資組合時的感覺非常像。是的，那些股票最後都漲回來了，裡面還誕生了亞馬遜這樣的巨頭，如果你一直拿到今天，內部報酬率(IRR)能有百分之十幾。

但我同樣沒忘記當年那慘烈的暴跌。

所以，如果你讀到了這篇漫無邊際的隨筆的最後，你可能會感到緊張。如果你感到緊張，答案絕對不是去做空那個垂直上漲的東西。答案是：找到楔子，買進受害者的看跌期權，然後死等確認訊號出現，最後再重倉出擊。

在此期間，千萬別跟市場趨勢作對。千萬別去做空正在走拋物線暴漲的東西。

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