TL;DR

以下分析與判斷均基於截至2026年Q2末的市場數據及當時的市場環境。

2026年上半年，Crypto的弱勢並非源於行業內部爆雷，而是受到美聯儲政策轉鷹、美伊戰爭引發的供給型通脹，以及AI股對全球流動性的持續虹吸。與此同時，AI行情的收益正從晶片龍頭、雲廠商和軟件應用層，集中轉向儲存、PCB等實體供應鏈瓶頸；三大超級IPO也將進一步檢驗AI高估值與高燒錢模式。

在整體DeFi收縮的背景下，RWA成為Crypto少數保持淨流入的領域：鏈上規模由年初約216億美元增長至330億美元，其中代幣化股票和RWA永續合約增長最快。資金對“幣”的需求正在減弱，但對透過Crypto基礎設施交易股票、大宗商品等傳統資產的需求快速上升。我們的判斷是，美股對Crypto的虹吸效應可能已在2026年6月見頂；若行業未出現新的重大利空，市場或已進入緩慢修復階段。

宏觀環境：政策轉向與地緣衝擊

本部分圍繞三條主線展開：美聯儲換帥之後貨幣政策預期從“降息”到“加息”的完整反轉、美伊戰爭對能源與通脹鏈條的持續擾動、以及中美博弈背景下全球資金的避險選擇。三者共同決定了本季度所有風險資產的定價環境，也解釋了為什麼加密市場會在全球股市普漲的同時獨自走弱。

2026年上半年的宏觀環境，我們將其定義為“三重衝擊下的資產定價分化”：貨幣政策的轉向、地緣衝突的持續、以及資金在AI行情中的極度集中，三者同時作用，使得同樣的利率、同樣的流動性條件下，不同資產的表現出現了本輪週期以來最大的分化。道瓊斯指數在季度末創出歷史新高，韓國KOSPI上半年漲幅超過100%，而比特幣6月單月下跌約20.5%，加密恐懼與貪婪指數跌至15——這種程度的背離，在近十年的大類資產比較中都屬罕見。理解這種背離的原因，是理解本季度加密市場表現的前提。

美聯儲換帥：從“何時降息”到“是否加息”

2025年四季度，市場經歷的還只是降息節奏的降溫；2026年上半年，整個降息敘事被徹底推翻。這個反轉不是某一次會議或某一個數據造成的，它花了整整兩個季度，一點一點把年初的樂觀預期消耗乾淨。

預期反轉的三個月

1月，市場對2026年的主流定價還是“降息兩到三次”，CME利率期貨一度給出年內首次降息落在二季度的判斷；4月的議息會議上，反對票數創下1992年以來的新高，至少五位官員先後公開表示，下一步的政策方向可能是加息；5月，凱文·沃什（Kevin Warsh）正式接替鮑威爾出任美聯儲主席；6月，點陣圖上半數官員站到了加息一邊。半年時間，市場把“降息兩到三次”改成了“年內至少加一次”。

其中，凱文·沃什的態度轉變尤為明顯：在確認聽證會上批評美聯儲2021至2022年犯下“致命的政策失誤”，此前也多次公開表達過降低利率的意願，認為過高的利率正在損害經濟活力——按這個履歷，市場原本給他貼的是偏鴿的標籤。但數據沒有給他這個機會：4月美國實際工資環比下滑0.5%，為近三年首次，通脹對家庭購買力的影響已經擺上檯面；5月的價格數據全面轉差。他面對的第一次抉擇不是“降不降息”，而是“如何讓自己不陷入加息爭論”。

6月FOMC：宏觀敘事分水嶺

6月16日至17日的會議是本季度宏觀敘事的分水嶺。決議本身並無波瀾：聯邦基金利率連續第四次維持在3.50%–3.75%，自2025年12月最後一次降息以來就沒有變動過。真正掀起波瀾的是三個非常規信號。

2026年6月FOMC點陣圖立場分佈（美聯儲SEP，ArkStream整理）

同步發布的經濟預測摘要（SEP）裡，官員們把2026年實際GDP增速中值下調至2.2%，失業率預期微調至4.3%，同時上調了短期通脹預期。增長下修、通脹上修、利率上修，三個箭頭指向同一個詞：滯脹擔憂。

ArkStream Capital認為，這三個信號疊加起來的分量，比“是否加息”這個問題本身更重要。過去十幾年，市場依靠點陣圖、前瞻指引和主席記者會拼出了一整套校準利率路徑的工具，沃什上任後做的第一件事，就是把這套工具的可信度系統性地拆掉。校準工具消失之後，利率預期的波動率只能被動抬升，也就導致了本季度風險資產、尤其是高beta資產（在過去的季度報告中，我們將BTC為首的加密資產歸為此類）定價的混亂。

數據的兩面：通脹的黏性與就業的搖擺

支撐鷹派轉向的是價格數據的實質性惡化。5月CPI同比升至4.2%、環比上漲0.5%，能源是主要推手；PPI最終需求同比高達6.5%、環比上漲1.1%，其中最終需求商品價格環比上漲2.8%，戰爭推升的生產端成本仍在向下游傳導。

但通脹內部的結構並不均勻，這一點對判斷政策路徑很關鍵。核心CPI同比2.9%、環比0.2%，仍屬可控；達拉斯聯儲的研究顯示，核心PCE（約3%）與剔除極端分項的截尾均值PCE（約2.3%）出現了明顯背離，說明這一輪壓力高度集中在能源、運輸等受供給衝擊的類別，尚未全面擴散到服務與工資端。

2026年上半年美國通脹分項的離散分佈（BLS、達拉斯聯儲，ArkStream整理）

這一輪通脹的導火索，是美伊戰爭和霍爾木茲海峽的封閉。

就業端在季度內則演了一齣反轉劇：

5月那份“強得讓降息無從談起”的報告直接點燃了加息預期；到了6月，受世界盃與假期錯位擾動，市場定價隨之來回擺動：6月FOMC之後，CME數據顯示10月加息概率一度升至60.7%，貨幣市場完全計價12月加息25個基點；6月非農公佈，疊加沃什在歐洲央行論壇上“過去四周通脹預期已有所回落”的軟化表態，加息定價又快速回落。

市場的分歧同樣罕見：美國銀行預測9月、10月、12月各加息25個基點，年底利率區間上到4.25%–4.50%；華泰證券給12月加息接近50%的概率；中金與中信則維持年內既不加息也不降息的判斷。同一組數據，頂級機構能讀出三個方向，這在過去十年的美聯儲觀察史上並不多見。

我們在一季度報告中曾提示，“利率拐點本身面臨被推翻的風險，全年零降息甚至加息是需要認真對待的情景”。這個情景在二季度成為現實，且演化程度超出我們當時的估計。把利率與比特幣的相關性分析繼續往下理清：2024年末至2025年的三次降息構成“寬鬆交易時期”，2025年四季度進入“預期消化時期”，2026年二季度正式進入第五階段——加息預期時期。這個階段最麻煩的地方在於雙向波動：利率預期每擺動一次，高beta資產就以放大的振幅複刻一次，做多與做空的成本被同時抬高，來回搖擺，資金被逼著觀望。

取消前瞻指引，為什麼對加密市場的傷害格外大

這一點值得單獨說明，因為它對不同資產的影響並不對稱。

對傳統資產而言，前瞻指引消失主要意味著久期管理的難度上升，機構可以透過縮短久期、增加對沖、提高現金比例來應對，金融工具是完整的。但加密資產的定價高度依賴“貼現率預期的方向”，且缺乏可對沖的利率工具——市場上沒有比特幣的利率互換，沒有久期匹配的加密固收產品，機構能做的只有降低倉位。換句話說，當宏觀能見度下降時，傳統資產的應對方式是調整結構，加密資產的應對方式只能是減配。

這解釋了本季度一個反直覺的現象：6月FOMC並沒有真的加息，利率一個基點都沒動，但加密資產的反應烈度遠超美股。市場交易的從來不是當下的利率水平，而是未來利率路徑的置信區間——當置信區間被主動放寬，最先被賣掉的一定是風險預算表上最邊緣、最缺乏對沖工具的那一類資產。這也是我們在一季度提出“加密的宏觀定價權尚未收回”之後，本季度得到的進一步驗證：在美聯儲的溝通框架重構完成之前，加密市場很難重新掌握自己的定價權。

美伊戰爭：不可控變量與供給衝擊型通膨

始於2月28日的美以對伊軍事行動，第二季沒有收場，反而拖成了消耗戰。

對金融市場而言，這場戰爭的傳導路徑只有一條，但足夠粗暴：霍爾木茲海峽封鎖 → 中東產油國被迫減產 → 油價脈衝上行 → CPI能源分項走高 → 降息預期出清、升息預期升溫 → 全球風險資產折價。

鏈條上的每一環都有具體的數字，且直觀反映在金融市場的定價上。供給端，伊拉克南部油田產量從430萬桶/日一度砍到130萬桶/日，僅Rumaila單個油田就減產70萬桶，官方警告若出口繼續受阻，減產規模幾天內會擴大到300萬桶以上；科威特石油公司宣布不可抗力減產，卡達能源暫停LNG生產與運輸，沙烏地最大的拉斯坦努拉煉廠在無人機襲擊後關閉。航運端的細節更能說明問題：多家國際保險公司取消了高風險水域船隻的戰爭險承保，部分航線被迫繞行好望角、單程多出兩週，滿載600萬桶原油的幾艘超級油輪在波斯灣滯留了兩個多月，直到5月20日前後才陸續駛出海峽。亞洲煉廠被迫各尋出路——印度MRPL發布不可抗力通知、減產20%至30%，日本與印尼加大美國原油採購，美國財政部則給印度煉廠開了30天的俄油制裁豁免。

2026年上半年油價關鍵節點（CME Group，ArkStream整理）

對沖供應缺口的努力一直在進行：IEA組織32個成員國宣布共同釋放4億桶戰略儲備，截至5月8日已釋放1.64億桶；OPEC+連續四個月宣布增產，7月的增量是18.8萬桶/日。但在海峽斷航的前提下，增產近乎徒勞——油運不出去，配額沒有意義。需求端也在被高油價反噬，IEA把2026年全球石油需求增速從戰前的+120萬桶/日直接下修到-42萬桶/日，韓國甚至在公共部門恢復了車輛單雙號限行。

與2022年俄烏衝突的對比，能更清楚地看出這次的特殊性。2022年那一輪，油價衝高之後聯準會的應對是激進升息，從零利率一路加到5%以上，政策空間充足、方向明確，市場雖然痛苦但至少知道劇本怎麼寫。這一次的處境要尷尬得多：利率已經在3.5%–3.75%的位置上，通膨卻因為外生衝擊重新抬頭，聯準會既沒有充足的升息空間，也失去了「通膨回落—順勢降息」的順風劇本；更麻煩的是，2022年的供給衝擊主要作用於歐洲的天然氣與糧食，美國本土的能源自給率提供了緩衝，而霍爾木茲海峽關係到全球約五分之一的石油海運量，沒有緩衝空間。

對加密市場來說，兩輪衝擊的體驗也不一樣。2022年比特幣的下跌伴隨著行業自身的連環爆雷（Terra、三箭、FTX），內因與外因難以區分；這一次行業內部沒有出現同等量級的信用事件，也沒有足夠分量的巨頭爆雷出清，下跌幾乎是純粹的外部定價結果。

本輪通膨由供給衝擊驅動，升息沒法讓美伊停戰，也沒法讓霍爾木茲海峽通航，但聯準會手裡只有升息。政策工具與通膨誘因的錯配，大機率會拉長高利率的持續時間，這是我們對下半年宏觀基調最重要的一條判斷。

中美博弈與全球資金的「避重就輕」

川普政府在季度內推出「次級關稅」政策，關稅與戰爭構成了成本衝擊的雙源頭，兩者的共同點是都作用於供給端、都無法被貨幣政策解決。

中國在衝突中保持中立，靠能源採購的多元化把海峽斷航的直接衝擊控制在可承受範圍內。

中美的博弈發生在供應鏈而非能源上，而這一層與本報告第二部分的AI主線直接相關。上半年，圍繞先進製程、半導體設備與關鍵材料的出口管制持續收緊，中國則在算力自主化上加速推進——DeepSeek V4 Pro實現了在華為昇騰晶片上的全流程訓練，智譜GLM-5成為首個完全基於國產晶片訓練的前沿模型。博弈的結果不是某一方贏，而是全球AI供應鏈從「單一最優解」被迫轉向「兩套並行體系」，兩套體系都要各自備貨、各自擴產、各自囤積關鍵環節的產能。這恰恰是本輪記憶體出現歷史級短缺的深層原因之一：需求端不只是AI本身的增長，還疊加了地緣的不確定性導致的重複建設與戰略性庫存。

在這樣的環境裡，全球資金給出的選擇是「避重就輕」——迴避估值高、現金流遠、對流動性敏感的資產，擁抱看得見摸得著的實物瓶頸。市場層面甚至出現了一個新詞：HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產、低淘汰），做多AI替代不了、擁有實物壁壘的能源、原材料與基礎設施行業。本輪全球AI行情的漲幅之所以最終被記憶體這類中上游環節「吃乾榨盡」，而不是被雲廠商和軟體應用層拿走，底層邏輯與HALO交易是同一套。

至於加密資產，在多數傳統投資者的認知框架裡，它恰好站在這個資產類別的另一頭：沒有現金流、沒有實物壁壘、對利率高度敏感。三重宏觀衝擊疊加的最終結果，是加密資產在全球風險資產的普漲中單獨下跌。比特幣6月單月下跌約20.5%，月末報60,760美元，距5.81萬美元的52週低點僅一步之遙，較125,500美元的52週高點回撤超過一半；以太坊月末報1,606美元，250日跌幅達60%；比特幣現貨ETF在5月15日至6月3日連續13個交易日淨流出、累計44億美元，創下有紀錄以來最長的流出週期，6月全月淨流出45.1億美元，是現貨ETF上市以來最差的單月；加密恐懼與貪婪指數一度跌至15的極度恐懼區間——而同一週，美股正站在歷史新高上。

宏觀層面本季度可以歸納為四點：

1、降息敘事二次崩塌，且這次是結構性的。換帥帶來的不只是立場變化，還有政策溝通框架的重構，利率路徑的可預測性顯著下降。

2、通膨是供給衝擊型的，政策工具與通膨誘因錯配。只要霍爾木茲海峽的狀態不確定，聯準會就沒有轉鴿的數據基礎，高利率的存續時間會被拉長。

3、風險預算流向「實物瓶頸」。戰爭與AI共同作用，資金擁抱能源、記憶體這類看得見摸得著的稀缺環節，加密資產站在這個偏好的反面。

4、加密的宏觀定價權仍未收回。本季度加密資產的走勢幾乎完全由外部變量決定，行業內部沒有產生足以對沖宏觀逆風的增量敘事——但這一點在RWA賽道出現了變化的信號，我們將在第三部分展開。

全球AI技術與股市動態

本部分圍繞三條主線展開：第二季大模型技術演進的節奏與格局變化、全球股市AI炒作潮下的板塊輪動特徵，以及OpenAI、Anthropic、SpaceX三大超級IPO對市場資金面與AI估值體系可能帶來的衝擊。三者共同構成了本季度AI敘事從「技術信仰」向「價值驗證」過渡的完整圖景。

第二季AI大模型的進展與動態

2026年第二季是大模型行業近年來發佈節奏最密集的三個月之一。繼第一季GPT-5.3 Codex、Claude Sonnet 4.6、Gemini 3.1 Pro等模型密集刷新基準測試紀錄後，4月至6月，OpenAI、Anthropic、Google三大廠商延續了幾乎按月迭代的發佈節奏，國內廠商亦保持同步跟進的態勢。

2026年第二季全球前沿大模型發佈時間線

從技術路徑看，本季度呈現出三個明顯特徵：

• 基座模型重訓與效率優化並行：GPT-5.5是OpenAI自GPT-4.5以來首個從零完整重訓的基座模型，隨後又推出面向日常使用場景的快速版本GPT-5.5 Instant，反映出廠商在「能力上限」與「成本下探」兩端同時發力。

• 推理與Agent能力成為競爭焦點：Claude Opus系列在4月至5月連續迭代至4.7、4.8版本，編程與長上下文一致性持續提升；6月9日發佈的Claude Fable 5與Mythos 5進一步將SWE-bench Verified基準推高至約95%的水平，代表當前行業推理與長鏈路智能體任務的最高水平之一。

• 多模態原生化與價格戰並存：Google在5月I/O大會發佈的Gemini 3.5系列從訓練第一天起即統一處理文本、圖像、音訊、視頻，是「原生多模態」路線的代表；與此同時，OpenAI、DeepSeek等廠商大幅降價，行業API成本持續下探，「技術追趕」與「價格競爭」同步展開。

值得注意的是，國內廠商在本季度的存在感顯著提升：智譜GLM-5成為首個完全基於華為昇騰晶片訓練的前沿模型，將幻覺率大幅降至1.2%；月之暗面（Kimi）的K2.5成為首個登頂LMSYS Chatbot Arena的開源模型。國產算力自主可控與開源生態的同步推進，正在改變過去由美國廠商主導標準制定的格局。對於加密市場而言，模型能力的持續躍升也在直接催化AI Agent與鏈上支付、穩定幣結算等新敘事的落地節奏。

全球股市的AI炒作潮：板塊輪動全景

如果說二季度的大模型發布節奏體現的是「技術敘事」，那麼同期全球股市的表現則體現的是「資金敘事」。

2026年上半年，全球主要股票市場呈現出一個鮮明的梯隊分化格局：韓國綜合股價指數（KOSPI）以101.1%的漲幅一騎絕塵，是唯一一個大盤指數實現翻倍的主要市場；台灣加權指數（TAIEX）以59.3%位居第二；日經225指數上漲39.2%；而標普500指數（+9.6%）與滬深300指數（+7.5%）則大幅落後，漲幅不及韓股的十分之一。這五個市場之間的落差幅度——從最高的101.1%到最低的7.5%，相差超過13倍——在近十年全球主要市場的歷史比較中都屬於極為罕見的分化程度。

2026年上半年全球主要股票市場漲幅對比

這一罕見差異背後的核心邏輯：大盤指數的漲跌幅，本質上取決於AI/半導體產業鏈在該市場權重結構中的佔比。韓國、台灣這兩個漲幅最猛的市場，恰恰是全球半導體供應鏈集中度最高的兩個經濟體——三星電子、SK海力士合計佔KOSPI總市值比重從年初的39%一路攀升至61%，台積電更是單獨佔據台股總市值的42.87%，這意味著KOSPI和TAIEX在相當程度上已經不是傳統意義上的「分散化大盤指數」，而更接近於「半導體產業鏈的代理指數」。相比之下，標普500和滬深300由於成份股覆蓋範圍更廣（涵蓋金融、消費、醫療、能源等大量與AI無關的傳統行業），AI硬件的超額收益被大盤的其他板塊顯著稀釋，因此漲幅表現明顯更為溫和。

為了更好地說明AI市場的情況，我們選取了AI裏面代表性的一些板塊中的代表性股票，採用自由流通市值加權指數（美元計價，基期=100，2026年初為起點）分別從地區和板塊兩個維度展開，這一方法與標普500、KOSPI200等主流基準指數的編制邏輯一致，能夠更真實地反映「整個市場的錢變多了多少」，而非被個別小盤股或權重股的極端表現帶偏。

分地區代表股映射（交易量優先原則）

2026年上半年各地區代表股自由流通市值加權指數（2026年初=100）

2026年上半年，全球五大股票市場按自由流通市值加權指數計算（美元計價，2026年初=100），呈現出清晰的梯隊分化：韓股+195.8%、日股+107.1%、A股+83.1%、台股+57.5%、美股+12.9%——最高與最低之間相差超過15倍。

從月度走勢看，五個市場在2月末到3月末經歷了一次幾乎同步的集體回調（韓股從164.3回落至119.4，日股從117.7回落至95.5，A股、台股同樣走弱，美股也幾乎走平），隨後從4月起共同進入新一輪上行通道。這個同步回調的時間窗口，與宏觀擾動因素高度吻合——一季度末地緣衝突升溫、聯儲局政策路徑分歧加劇，說明即便是AI這條全球最強主線，也未能完全免疫於宏觀風險的同步衝擊。

進入二季度後，五個市場開始明顯分道揚鑣：韓股從4月末的175.5一路狂奔至6月末的295.8，漲勢最為陡峭且持續性最強；日股、A股、台股則呈現相對溫和的穩步爬升；而美股走出了一條與其他四個市場完全不同的曲線——5月末衝高至124.5後，6月末回落至112.9，是五個市場裏唯一一個在H1收官階段出現明顯回撤的市場。美股AI板塊的「瘋狂」更多體現在存儲、PCB等個別硬件環節的極端表現，而非整體市場層面的普漲，英偉達、博通等最具代表性的AI龍頭股H1實際跑輸大盤，直接壓低了美股整體指數的表現。

分板塊代表股映射（交易量優先原則）

2026年上半年AI相關板塊自由流通市值加權指數（2026年初=100）

跳出地區界限，按產業鏈環節重新劃分，十一個板塊的H1表現呈現出更鮮明的分層：PCB/半導體封裝基板(+282.8%)和存儲晶片/內存(+243.9%)是當之無愧的最強兩極，二季度漲勢尤其陡峭；光通信/光模組/CPO(+123.3%)、算力基礎設施/雲服務(+98.7%)、晶圓代工/製造(+88.9%)、數據中心電力與能源(+70.1%)構成中間梯隊；而AI晶片設計/邏輯晶片(+19.9%)、半導體設備與材料(+5.7%)這兩個通常被視為「AI核心」的板塊，漲幅反而明顯落後於上游瓶頸環節。

最值得關注的是塔尖的三個板塊——人形機器人/物理AI(-0.2%)、超大規模雲廠商(-5.9%)、AI大模型/軟件應用層(-33.2%)，是H1唯一集體負增長的三個類別，其中軟件應用層跌幅最深。從月度曲線看，這三個板塊的共同特徵是全程在100基準線附近窄幅震盪甚至持續走低，從未真正參與到這輪上漲行情中——即便超大規模雲廠商是本輪AI資本開支的絕對出資方（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta），人形機器人是市場討論熱度最高的前沿主題，二者的股價表現都未能兌現敘事熱度。

超級IPO衝擊波：資金抽離與盈利拷問

本季度對AI板塊乃至整個資本市場影響最深遠的事件，是SpaceX、OpenAI、Anthropic三大巨頭幾乎同期啟動的超級IPO進程。三家公司目標估值合計約3.6萬億至3.8萬億美元，相當於全球第六大經濟體印度的GDP總量，堪稱資本市場史上最大規模的科技公司集中上市潮。

從市場抽走的資金規模不容小覷

三家公司合計目標募資規模超過2000億美元，而整個美國IPO市場在2025年全年也僅募集了450億美元——這意味著三家公司試圖在幾個月內，從公開市場抽走相當於去年全美IPO總量四倍以上的資金。

儘管有分析認為，目前美國貨幣市場基金中約有8萬億美元的存量資金可供承接（SpaceX單筆750億美元的募資規模僅佔其中約1%），且機構資金此前更多通過英偉達、微軟、谷歌等「代理標的」間接獲取AI敞口，純正AI資產上市後有望釋放增量需求；但資金的再平衡效應同樣值得警惕——當數千億美元流入新股，機構投資組合必然發生調倉，資金很可能從現有的「科技七巨頭」（Magnificent 7）等存量重倉股中被動流出，即便是從未參與新股申購的投資者，也可能在自己持有的倉位中感受到這種「抽血」效應帶來的逆風。

巨額虧損問題即將被公開市場直接檢驗

三家公司目前均高度依賴一級市場融資「輸血」，成本結構上普遍處於大幅虧損狀態：

1、OpenAI是三者中最脆弱的一環：2026年一季度營收57億美元，同比暴漲300%，但經營虧損高達93億美元——相當於每賺1美元倒貼約1.6美元；滙豐銀行預測其2026年全年現金消耗將達到170億美元，日均燒錢超4600萬美元。更嚴峻的是，德意志銀行測算OpenAI從2024年到2029年累計負自由現金流可能達到1430億美元，最早要到2029年才能實現盈利。

2、SpaceX的AI板塊同樣是燒錢主力：雖然星鏈（Starlink）業務已實現穩定盈利，但自合併xAI後，其人工智能板塊2026年一季度收入8.18億美元，運營虧損卻達24.69億美元，調整後EBITDA為-6.09億美元；公司整體2025年度虧損49.4億美元，2026年一季度淨虧損43億美元，累計虧損已達413億美元。

3、Anthropic是目前唯一的例外：公司預計2026年第二季實現約5.59億美元的季度營業利潤，成為三家企業中首個實現盈利的前沿AI實驗室，但其最新一輪融資估值達9650億美元，以最樂觀的年化收入估算，市銷率仍超過24倍，高於輝達歷史峰值28倍市銷率對應的合理區間上限，估值本身已經透支了相當樂觀的成長預期。

IPO招股說明書通常要求揭露遠比私募階段更詳盡、更真實的財務數據，這意味著此前依靠「故事」和非公開數據支撐的高估值，即將首次接受公開市場投資者的正面檢驗。尤其是OpenAI，其註冊文件將首次公開真實收入和利潤率數據——如果實際揭露的利潤率大幅低於投資者此前基於私募輪次形成的預期，其目標估值可能面臨顯著壓縮，並可能引發持有大量相關公司股權的風險投資機構出現連環估值重估（markdown），這種衝擊還可能透過微軟（持有OpenAI約27%股份）、軟銀等「代理股」傳導至二級市場。

對市場情緒與AI股表現的潛在衝擊

從近期已上市的AI關聯公司表現看，這種「重資產、高燒錢」模式的脆弱性已開始顯現。以AI算力基礎設施公司CoreWeave為例，其2026年第一季自由現金流為-47.1億美元，單季資本支出高達77億美元，利息支出同比翻倍，總負債規模已從2023年的20億美元飆升至350億美元；即便季度營收同比增長111.7%，仍無法打消市場對其「燒錢換增長」可持續性的疑慮，疊加做空報告與高管減持消息，股價一度較52週高點回落超過40%。6月下旬的「黑色星期二」更是集中體現了這種脆弱性——市場對AI基礎設施投入是否具備可持續現金回報的擔憂，疊加SpaceX上市前的大規模債券融資，共同觸發了全球AI交易的同步回調。

AI的大模型依然保持著高速的迭代與增長，國內廠商在技術上保持著緊密的追趕創新。但是在資金層面上，市場從炒作「AI晶片龍頭+軟體應用層+雲廠商」這條最早、最顯眼的AI交易主線，轉換到「儲存/PCB這類AI硬體供應鏈瓶頸環節」這條相對較新的交易主線。超大規模雲廠商（微軟/亞馬遜/谷歌/Meta），AI資本支出的最大金主，出錢最多的人股價反而沒漲，說明市場對「燒錢能不能燒出回報」心存疑慮。三大超級IPO合計目標募資超2000億美元，巨額虧損問題即將被公開市場直接檢驗。股市的AI行情從高速增長期，進入一個不確定與壓力期。這也意味著股市的AI行情對Crypto市場不再產生那麼直接的衝擊和吸引力，這點在RWA市場的分析中，我們也看到相關性的信號。

RWA成為Crypto市場最大增量引擎

RWA（現實世界資產代幣化）是本季度加密市場中機構化特徵最明顯、增速最快的賽道，也是連接傳統金融與加密世界最直接的橋樑。本部分圍繞三條主線展開：整個RWA市場當前的資金規模與增長現狀；RWA市場的政策變化與背景；市場內部增速最快的細分領域——代幣化股票的模式分類；以幣安為主要樣本，觀察RWA相關產品線的數據成長情況。

RWA市場的現狀

2026年是RWA從「概念驗證」徹底轉向「機構基礎設施」的一年。據RWA.xyz統計，不含穩定幣的鏈上RWA總規模已從2025年初約28億美元，加速攀升至2026年年中的330億美元以上，18個月內增長超過11倍。這一增速遠超同期整體DeFi市場表現——而同一時期DeFi的總鎖倉量（TVL）從2025年初的1150億美元下滑至2026年中的700億美元。RWA是整個Crypto市場熊市中少數保持淨流入的資產類別，市場資金呈現出清晰的「從投機性協議向機構級鏈上基礎設施」的結構性遷移。

2026年上半年鏈上RWA市場規模變化（rwa.xyz）

2026年上半年DeFi TVL規模變化（DefiLlama）

從RWA的資產結構看

• 美國國債：始終是絕對主力，佔據了RWA市場價值的最大的比重，這是RWA市場最成熟、最「無聊」但也最穩的部分。國債代幣化產品的吸引力建立在，只要聯邦基金利率維持在3%以上的相對高位，「把閒置穩定幣放進代幣化國債賺3.5%-4.5%年化」這個邏輯就持續成立，這也是為什麼代幣化國債能在整個RWA市場裡穩坐「壓艙石」位置——它本質上是在吃聯準會高利率週期的紅利。

• 大宗商品：第二大類，主要是黃金代幣化，受金價的波動直接影響。

• 資產支持型信貸：中等規模，機構參與度這兩年提升明顯。

• 股票：光從圖片上看佔比好像不大，但它卻是本季度增速最快的類別

2026年上半年鏈上RWA股票市場規模變化（rwa.xyz）

RWA.xyz顯示，代幣化股票，從2025年的291M，到2026年中的1816M。受統計維度與rwa.xyz採集框架限制，實際上它並沒有覆蓋到整個代幣化股票市場的數據。在本文後續會有其他維度的數據分析補充。

2026年上半年，鏈上RWA市場規模從年初的約216億美元一路擴張至330億美元，持有地址數更是以遠超資產價值本身的速度擴容——這組數據勾勒出的，是一個正在從「概念驗證」加速邁向「機構基礎設施」的市場。但規模數字本身只回答了「發生了什麼」，回答不了「為什麼會在這個時間點發生」。事實上，這一輪擴張並非孤立的市場自發行為，而是與同期全球監管環境的集中鬆綁高度同步——從美國SEC對代幣化證券的立場表態、FINRA向Securitize發出的首張託管牌照，到GENIUS Act、香港《穩定幣條例》、歐盟MiCA、中國內地42號文幾乎在同一時間窗口相繼落地，RWA市場的每一次規模躍升背後，幾乎都能找到對應的政策鬆動作為註腳。要理解這半年RWA市場為何能在整體DeFi收縮的背景下逆勢擴張，就必須把鏡頭從「市場本身」切換到「政策背景」——而這背後其實是兩條既相互獨立、又彼此支撐的監管軌道在同步推進：一條管「資產」能否合法上鏈交易（證券監管軌），一條管鏈上流通用什麼樣的「錢」來結算（穩定幣監管軌）。

RWA宏觀政策背景：全球穩定幣監管「三國演義」，2026年上半年集中落地

RWA在監管上分穩定幣的監管軌道跟證券的監管軌道，穩定幣的監管軌道如下

穩定幣這條軌道的關鍵立法（GENIUS Act）其實在2025年就已經完成，2026年上半年更多是實施期和全球連鎖反應期：以GENIUS Act為標竿，香港、歐盟、中國內地幾乎在2026年第一季末到第二季初同步推出或強化了各自的穩定幣監管框架，形成了事實上的「監管三國演義」——美國走聯邦框架+OCC牌照路線，香港走金管局集中牌照制，歐盟走MiCA+PSD2雙牌照路線，中國內地則是嚴格意義上的「境內一刀切、境外給通路」。這種全球監管同步收緊，短期內確實帶來了壓力——5、6月穩定幣市場出現了自2023年以來最明顯的一次回撤（約100億美元，3%），主要是USDT、USDC兩大巨頭雙雙收縮，市場解讀為部分資金在監管合規成本抬升的窗口期選擇觀望。但收縮程度遠小於2022年那次熊市式擠兌（當時收縮超26%），說明這次更像是「制度性陣痛」而非信任危機。更值得關注的是收縮背後同步發生的機構化動作——140多家傳統巨頭聯合發起Open USD聯盟、Swift聯合17家銀行成立區塊鏈財團、Circle拿到OCC信託牌照——這些都發生在穩定幣規模下滑的同一時間窗口，說明監管收緊短期擠出了投機性資金，但同時也在加速傳統金融機構以更合規的姿態正式入場，這跟表一裡「RWA證券化」軌道上FINRA給Securitize發牌的邏輯是一致的：兩條軌道殊途同歸，都在把行業從「灰色地帶」推向「持牌經營」。

證券監管的軌道如下

就證券監管而言，它需要規定股票、基金份額這類傳統證券能不能被合法代幣化、誰有資格託管、在哪裡可以合規掛牌交易。整條時間線呈現出一個「進兩步、退半步」的節奏：1月的SEC立場聲明打開了大門，3月兩大交易所的規則核准和ADGM的搶跑落地進一步確認了方向，5月4日FINRA給Securitize正式發牌，是本季度監管層面級別最高的一次實質性背書——不再是「表態」，而是真的有一家美國持牌機構拿到了託管代幣化證券的資格。但同樣是5月，SEC卻推遲了更大範圍的代幣化美股正式交易框架，說明監管機構對「開放什麼程度」仍然謹慎，不是單向樂觀推進。CFTC在5月29日的動作則代表另一條路徑——傳統受監管的衍生品市場主動擁抱7×24交易和加密資產（Kalshi拿到比特幣永續合約資格），這跟「加密交易所去賣股票」是反向的融合。6月的SpaceX事件雖然不是監管機構主動發起的，但它以最直接的方式暴露了當前代幣化股票模式的結構性短板——監管給了「路徑」，不代表底層的資產供給、託管鏈條已經經得起壓力測試，這也是為什麼DTCC選擇在7月才正式啟動試點，而不是在1月監管立場剛明確時就倉促上馬：傳統金融機構對基礎設施成熟度的要求，明顯比加密交易所更保守。

但是整個RWA的路徑在這個過程中變得越來越清晰。這使得後面的代幣化股票的發展獲得較好的政策支持。

RWA市場裡的核心增量：代幣化股票

由於股票市場這兩年的火熱，以及Crypto市場的低迷，RWA成為了Crypto交易所所尋求的創新增量。代幣化股票就是2026年當之無愧的「核心增量」——儘管其存量規模在整個RWA市場中佔比仍然最小（約2.5%左右），但卻是全年增速最快、新玩家湧入最密集的細分領域。在前文中我們提到，rwa.xyz的數據僅僅只展示了代幣化股票的其中一種方案，嚴格來說，它至少可以拆分為四種權利結構、風險屬性完全不同的實現路徑，投資者不能僅憑產品名稱判斷其屬性：

真實股票：交易所依託Alpaca等券商基建的真實持倉

這是最貼近傳統證券帳戶體驗的模式——交易所自身不發行代幣，而是透過持牌券商通道，讓用戶直接買入並持有真實股票，鏈上/App只是交易入口。幣安是這一模式的最新代表：2026年6月新增獨立傳統美股業務，由阿布達比持牌券商Nest Trading承接交易執行，Alpaca負責股票託管與分紅處理，上線首月即覆蓋超7000檔美股與ETF，30天內現貨交易額突破10億美元。SpaceX上市當日，Backpack Securities、Sunrise DeFi等平台推出的SPCX代幣同樣採用這一模式——每枚代幣與存放在美國券商的真實SpaceX股票一一對應。

代幣化股票：xStock/Ondo/Securitize等合成包裝模式

這是最早的代幣化股票的方案，也是目前規模最大、玩家最密集的模式，核心特徵是發行方以真實股票1:1足額託管作為抵押，在鏈上發行代表債權憑證的代幣：

1、xStock（Backed Finance / Kraken）：2025年6月推出，瑞士註冊資產發行商Backed Assets (JE) Limited負責發行，全部產品以真實股票足額託管背書；上線8個月內全市場累計成交額突破250億美元，是目前成交量最大的代幣化股票平台，覆蓋超60檔股票與ETF，特斯拉一檔標的即佔其託管市值的四分之一以上。

2、Ondo Finance（Global Markets）：2025年9月推出，覆蓋超260檔美股與ETF（包括SPY、QQQ、NVDA、TSLA等），2026年5月11日總鎖倉量（TVL）率先突破10億美元，成為首個達成這一里程碑的代幣化股票平台，佔據整個賽道70%以上的市占率，累計成交額約180億美元；2026年6月進一步推出面向美國合規用戶的獨立託管型產品，將IVV、美光等納入監管更明確的訪問模式。

3、Securitize：全市場管理規模最高的代幣化平台（約35億美元），代表作為貝萊德BUIDL基金；與xStock、Ondo「包裝他人股票」不同，Securitize直接將自身新上市的普通股代幣化上鏈，2026年7月其代幣化持倉一度以2.706億美元登頂全體代幣化股票榜首，單月鏈上轉帳量達84.7億美元（月增+92.77%）。

鏈上RWA永續合約：無需託管的合成衍生品

以HyperliquidX的HIP-3機制為代表，這是一種完全無需許可的合成衍生品市場——只要有可靠的預言機報價，任何資產（大宗商品、股票等）都能在數小時內擁有對應的永續合約市場，無需像代幣化股票發行那樣經歷數月的法律架構搭建過程。與xStock、Ondo面臨的「發行人與託管人風險」不同，鏈上RWA永續合約面臨的是「預言機與清算風險」——價格資訊必須準確、保證金必須充足，否則倉位將永久消失。trade.xyz是該領域目前最大的玩家。

CEX RWA永續合約：中心化交易所的傳統資產永續合約

這是當前四種模式中增速最猛、也是本季度最重要的新變量——中心化交易所直接提供追蹤股票、大宗商品、外匯等傳統資產價格的永續合約，USDT結算、最高20倍槓桿、7×24小時可交易。據CoinDesk Research統計，2026年以來加密交易所處理的RWA相關交易量已接近1兆美元，其中約60.9%來自幣安一家；RWA永續合約整體交易量從2025年四季度的123.7億美元，暴增至2026年二季度的2030億美元，季增幅度達20倍，主要由幣安、Hyperliquid、Pyth Network上的大宗商品交易驅動。這一模式將結合幣安的具體產品線展開詳述。

當前的股票代幣化四種模式裡面，RWA永續合約的體量是遠遠大於另外三類的。

幣安體系下的七條RWA產品線

要理解RWA相關產品在加密交易所整體業務中的真實分量，最直接的方式是把它們放進同一家交易所的產品矩陣裡做量級對比。幣安是目前RWA/TradFi佈局最激進、數據揭露相對最充分的交易所，也是全球流動性最深的加密交易平台，因此以幣安為樣本進行單一框架對比，具有較強的代表性。

即便RWA永續合約（TradFi）在過去半年實現了從0到月均千億美元級別的爆發式增長，其絕對規模相對於幣安的加密貨幣原生業務（現貨、U本位/幣本位永續合約）仍然低了1-2個數量級——幣安數位貨幣U本位永續合約的月交易量常年維持在數千億至兆美元級別，是TradFi永續合約峰值的4-5倍以上。「真實股票現貨」與「bStocks」這兩條最新產品線，目前體量甚至比RWA永續合約還要再小1-2個數量級，仍處於業務孵化的最早期階段。

但增長速度的對比講述的是完全不同的故事。幣安TradFi永續合約於2026年1月28日上線，上線首週交易規模僅數億美元，兩個月內累計交易量即突破1530億美元，第一季市占率達62.7%；進入5月後單週交易量一度達到603億美元，佔平台全部永續合約交易量的10.3%；到6月，幣安已佔據CEX股票永續合約市場80%的市占率，當月CEX股票衍生品週交易量創下116億美元的歷史紀錄。與此形成呼應的是Pre-IPO永續合約的爆發——SpaceX Pre-IPO合約上線一週即拿下市場65%市占率，累計交易量達4億美元；OpenAI Pre-IPO合約上線兩天，85%的全市場交易量發生在幣安。半年前還是0的業務線，如今已經能佔到平台整體永續合約交易量的十分之一，這一速度在任何傳統金融機構的產品孵化歷史中都難以找到先例。

為了更直觀地展示RWA Perp的數據增量，我們把Crypto業內最大的CEX與DEX的數據放在一起進行比較（alpha與bstock/股票暫時沒有API匯出）

幣安與Hyperliquid的Crypto與RWA 2026年上半年月度交易額統計（Binance與Hyperliquid API）

幣安與Hyperliquid的Crypto與RWA 2026年上半年月度交易額統計數據

從以上直觀的對比，我們發現了以下幾個結論：

1、Crypto現貨受到美股的衝擊是最大的，5月份對比1月份跌幅高達40%

2、Crypto U本位合約相對於現貨受到美股的衝擊較小，同比數據跌幅18%。背後代表Crypto留存玩家的賭狗化。

3、以trade.xyz為代表的RWA DEX與幣安為代表的RWA CEX，在RWA perp合約上的數據增量都非常明顯。trade.xyz今年上半年的數據成長高達4倍，而幣安呈現出指數型的增長，依託交易所用戶優勢，當前交易量已經超過trade.xyz。並且幣安的RWA的數據是在只有90個交易對的情況下創造的數據，而同期6月幣安的U本位合約交易對數量有588個。

4、Crypto受到最大衝擊的時刻已經過去了，從數據看，現在Crypto市場正在緩慢進行修復。

代幣化股票每週轉移量（rwa.xyz）

同時鏈上代幣也可以看到一樣的增量數據。從26年初的408M到26年6月中的3982M。同時結合上圖的數據。我們大膽地提出一個假設。整個2026年Crypto一直在受到美股的衝擊，不管是標的本身的價值與市場合規性，還是價格上的投機性與漲幅，代幣都被AI概念美股甩在後面。但是這種衝擊在2026年6月的數據上達到了一個峰值，我們認為，如果Crypto市場本身不產生新的利空，那麼就美股的衝擊性而言，這裡將是一個谷底。

對於代幣化股票，我們的預判是

代幣化股票的方案，由於入口優勢的缺失，xStock與Ondo等舊有方案，在後續的競爭中可能會被幣安的bstock方案擠壓。同時由於流動性的問題，它也會比其他方案發展速度更慢一些。

真實股票方案，由於入口優勢，會慢慢替代代幣化股票方案，保持穩步增長。

RWA Perp方案，不管是CEX還是DEX，交易所都不會放棄成長性最大的一塊蛋糕，會持續注入資源在裡面。按照當前的增速，應該很快就會追上crypto perp的市場規模。

總結

2026年上半年，加密市場的處境可以概括為一句話：外部多重衝擊，內部重心遷移。

宏觀層面，美聯儲換帥帶來的不只是從降息到加息的立場反轉，更是政策溝通框架的重構，利率路徑的可預測性顯著下降；美伊戰爭和霍爾木茲海峽的封閉讓供給衝擊型通脹無法被加息解決，卻又逼著美聯儲不能轉鴿；兩者疊加，加密資產的定價環境在整個上半年極度搖擺。

AI層面，技術迭代依然高速，但資金敘事已經從“AI芯片龍頭+軟件應用層+雲廠商”切換到“存儲/PCB等硬件供應鏈瓶頸環節”，出錢最多的超大規模雲廠商股價反而沒漲，市場開始質疑“燒錢能不能燒出回報”。三大超級IPO合計募資超2000億美元，巨額虧損即將接受公開市場的正面檢驗。股市的AI行情正從高速增長期進入壓力期，這意味著AI對加密市場的虹吸效應，其最強的時刻可能已經過去。

加密層面，RWA成為本季度唯一保持淨流入的資產類別：鏈上RWA規模從年初216億美元擴張至330億美元，同期DeFi的TVL卻從1150億美元下滑至700億美元。四種代幣化股票模式裡，RWA永續合約的體量遠大於其餘三類——幣安TradFi永續用半年就佔到平台永續交易量的十分之一，Hyperliquid的TradFi交易量甚至佔到了平台的一半。加密行業留不住資金對“幣”的需求，卻接住了資金對“傳統資產交易通道”的需求。

我們的基本判斷是：就美股對加密市場的衝擊而言，2026年6月的數據大概率就是谷底；若市場本身不產生新的利空，修復可能已經在緩慢發生。

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