作者：深潮TechFlow

David Hoffman 在2026 年5 月21 日凌晨發了一條推特。

只有一句話："過去兩週加密推特的氛圍是真的變了，還是只是我把最後一點ETH 也賣了？"

David Hoffman 是Bankless 的共同創辦人，過去六年以太坊最大的公開佈道家之一。他在自己的個人頁面上寫過一句話，"99% 的財富都不在銀行里，而是在以太坊上"。這個人寫過《Ether: The Triple Point Asset》，是把ETH 定義為"超音波貨幣"敘事的核心傳教士之一。

現在他清倉了。

如果說去年還有人把ETH 當成"未來世界的債券"，把SOL 當成"高速運轉的納斯達克"，那麼到了2026 年5 月，市場已經用價格投票完成了一次徹底的去信仰。 ETH 當下在2100 美元附近掙扎，距離2025 年8 月那個4946 美元的高點已經腰斬。

而就在同一個市場裡，HYPE 距離59.39 美元的歷史新高只剩一步之遙，過去七天漲15%；ZEC 在過去一個月翻了一倍多，年初至今漲幅超過1400%，市值已經擠進前20。

一個市場，兩種天氣。

曾經的白酒

這不是加密世界第一次出現這種割裂。但你需要把目光暫時離開螢幕，回到2020 年的A 股。

2020 年下半年到2021 年初，A 股流動性見頂回落，公募基金被迫做出選擇：要么把倉位均衡鋪在3000 多隻股票上接受平庸的β收益，要么把彈藥集中在少數幾個能講清楚未來現金流的核心資產上。所有人最後都選了後者。結果就是茅台、五糧液被一路抬上天，而剩下的股票被市場丟進了"垃圾時間"。

那一年有一個非常精確的說法叫做"核心資產抱團"。它的本質不是基金經理人在合謀，而是流動性收縮環境下的一種必然反應，當池子裡的水變少，所有魚都會向最深的那個角落遊。

加密市場現在就在游向那個最深的角落。

過去一年發生了什麼事？比特幣ETF 吸了2024-2025 年大約700 億美元的資金，把比特幣變成了一個"被華爾街定價的標的"，但這同時也意味著比特幣的邊際買盤開始受到宏觀利率和股市風險偏好的牽制，Q1 2026 通膨數據超預期加ETF 出現單週加ETF 出現單週加。

更要命的是敘事側的塌方。 Citi 在2026 年初把ETH 的12 個月目標價從4304 美元砍到3175 美元，理由是"市場結構立法停滯、鏈上活躍度走弱"；JPMorgan 在5 月19 日的報告裡說得更直白，"ETH 需要更強的網絡增長和DeFi 採用來扭轉相對比特幣的弱勢"。空頭研究機構Culper Research 甚至公開做空ETH，並發布做空報告指出Fusaka 升級削弱了EIP-1559 的銷毀機制，讓ETH 不再具備先前的通縮屬性。

Solana 則陷入了另一個困境。它依然是DePIN、Meme 幣、鏈上交易體驗最好的那條鏈，但當市場進入風險厭惡期，它過去最大的資產，"高β"，反而變成了負債。 Multicoin 的Tushar Jain，那個曾經把Solana 從廢墟裡背出來的男人，在5 月的Consensus Miami 上當眾宣布Multicoin 重倉買入了Zcash。

這是一個標誌性時刻，Solana 最早最大的金主，開始向另一條鏈轉移信仰。

抱團HYPE 和ZEC

那麼資金去了哪裡？

答案出奇地一致，HYPE 和ZEC。

Hyperliquid 的故事其實從2024 年11 月那次堪稱完美的空投就埋下了伏筆。這家由Harvard 出身的Jeff 和Iliensinc 領銜、班底來自Caltech/MIT/Citadel/Hudson River Trading 的團隊，做了一件加密圈過去十年裡幾乎沒人做到的事情，把76%的代幣分給了用戶，沒有任何VC 份額。

如果你只看到了這一點，你只看到了它的"道德故事"。真正讓HYPE 在2026 年流動性枯竭期裡逆勢上漲的，是它的"現金流故事"。

Hyperliquid 不是一個傳統意義上的"敘事代幣"。它是一條完整的鏈，更準確地說是一台正在高速運轉的鏈上提款機：作為目前最大的去中心化永續合約交易所，它每年產生超過12 億美元的協議收入；它和Circle 達成了USDC 儲備收益90%分成的協議，光這一項每年為代幣回購貢獻1.35 億到1.6 億美元的現金流量777997年（197 月），將加入資產負債表，同時推出了基於HYPE 的ETF 產品。

HYPE 的合約未平倉量當下站在21 億美元，資金費率翻正，這意味著新的多頭資金正在持續進場，而不是空頭被擠兌出來的虛假繁榮。

ZEC 的故事則屬於完全不同的維度。它不是一個"現金流故事"，它是一個"恐懼故事"。

Arthur Hayes 在1 月的最新Essay 裡寫得直接，"今年的主導敘事是隱私，ZEC 將成為隱私beta。為了跑贏比特幣和以太坊，我將賣出BTC 來為我的隱私頭寸提供資金。"他的基金Maelstrom 從2025 年Q3 就開始建倉。

隨後5 月初，Multicoin Capital 的Tushar Jain 在Consensus 上當眾加註。 CoinDesk 在3 月的研究中為ZEC 貼上了一個標籤叫做"encryption supremacy"（加密霸權），意思是隱私網路已經成為某種主導基礎設施。背後的邏輯鏈是三個東西的同時疊加：AI 開始具備在透明鏈上批量去匿名化用戶身份的能力、量子計算威脅讓現有錢包加密體係出現長期不確定性、鏈上季度交易量首次突破1000 億美元讓"被全網圍觀的財富"變成一種真實的恐懼。

ZEC 的shielded 地址中鎖定的供應量佔比已經達到30%，這是一個歷史最高水位，意味著真實的隱私需求在鏈上有可被量化的證據，而不再是某種文學敘事。 SEC 在5 月20 日正式關閉了對Zcash 基金會長達兩年多的調查，且未提出任何執法建議。 Robinhood 已經上線ZEC，Grayscale 的ZEC ETF 預期被推到台前。

Hayes 預測ZEC 的市值最終會到比特幣的10%，對應的代幣價格在15-20 倍的當下之上。

抱團瓦解？

抱團何時會破？

A 股的白酒抱團破在2021 年春節後。破的契機不是基本面惡化，而是央行政策轉向，市場從存量博弈變回增量博弈。當池子裡的水開始變多，所有魚都不再需要擠在最深的那個角落。

加密世界的池子何時變多？這取決於聯準會何時降息、ETF 資金何時回流、穩定幣市值何時再創新高、傳統金融何時把更多的錢搬上鍊。

但同樣需要警覺的是另一種可能，抱團也可能因為"抱得過於緊密"而自我崩塌。 ZEC 的合約未平倉量在過去24 小時飆升40%到13 億美元，這種集中度本身就是一個風險訊號。 Hayes、Multicoin、散戶、Robinhood 零售用戶，所有人擠在同一個交易上，意味著任何一個邊際買盤的退出都可能引發連鎖的多殺多。 HYPE 的資金費率已經翻正並持續走高，融資成本正在累積。

抱團的終點不是水漲船高，所有人一起獲利了結；要嘛是踩踏式出逃，最後一個進場的人接走所有的籌碼。

現在我們處在哪個階段？沒人能給出確定答案。但有一個問題值得每一個看到這篇文章的人捫心自問，

如果連David Hoffman 都賣了，那個還在你錢包裡的ETH，你究竟是因為相信它，還是因為你忘了它在那裡？

下一個問題比較現實：當一個市場只剩兩個名字可以被抱團，第三個名字會是什麼？是Aave？是Maker？是某個還沒被發現的隱私L2？是某條還沒發幣的高性能鏈？

把這個問題想清楚的人，會成為下一輪抱團最先的入場者。

想不清楚的人，會成為下一輪抱團破裂時的最後接盤人。