作者：戈多Godot

英偉達NVIDIA 昨晚發布FY 2027 Q1財報，以NVIDIA 財報為例，從美國銀行BofA 分析師Vivek Arya 和Evercore ISI 分析師Mark Mahaney 視角，聊聊如何看財報。

第一步：先搞清楚這家公司是賣什麼的、賣給誰

也就是商業模式。

同樣的數字在不同商業模式下意義完全不同。營收成長50%對一家軟體公司很正常，但對一家造船廠就不太正常了，因為造船廠的產能是物理受限的。成長50% 說明要嘛漲價了，要嘛擠壓了對手的訂單。

搞清楚商業模式，可以再往下細分，

第一，這家公司賣的東西，客戶為什麼願意付錢？是因為沒的選，還是太便宜，還是因為好用？

NVIDIA 幾乎沒有真正的替代品，CUDA 是軟體端AI 標準，換晶片相當於把過去十年的軟體投入清零。這是真正的護城河。

第二，客戶是誰？是幾個大客戶，還是散戶？

NVIDIA 財報揭露三家直接客戶佔了54% 的收入，集中度高，任一客戶砍訂單影響巨大，這會讓機構擔憂。

一旦面向用戶終端的大型雲端服務商，例如微軟、Google、亞馬遜等等的資本支出放緩，會影響NVIDIA 收入。

第三，公司怎麼分類自己的業務？

這次NVIDIA 更改了分類口徑，從資料中心/遊戲/汽車/專業視覺化，改成資料中心（再細分超大客戶和ACIE）/邊緣運算。

一家公司主動改分類，是想讓市場用新的視角看待。

再結合NVIDIA 投資的AI 版圖和黃仁勳的AI Factory 概念，英偉達是想讓機構從AI 工廠一站式解決方案提供商來評估價值，不單單只是賣GPU。

第二步：看營收成長的質量

第一，同比、環比、加速度

NVIDIA 已經連續三個季度同比增速在加快，體量越來越大，但增速還在加快，顯示終端需求還沒看到拐點。

第二，成長從哪裡來

NVIDIA 資料中心漲了92%，邊緣運算只漲了29%，顯示成長動力強勁，風險在過於集中。

超大客戶Hyperscale 和其他客戶ACIE季增速分別是+12% 和+31%。這是機構分析師最敏感的數據點，ACIE 成長更快意味著客戶基礎在擴散，需求從幾家雲端巨頭溢出到各國政府、企業、AI 新創公司，這種成長更永續。

第三，成長是真的還是藉的

1）應收帳款週轉（DSO）：NVIDIA 這季45 天，比上季51 天還短。顧客付款比以前更快了，需求是真實的、顧客搶著要貨。

2）遞延收入（Deferred Revenue）：31.17 億美元，其中17 億是客戶預付款。客戶先付錢、東西還沒發，是需求真實性最強的證據。

為什麼這兩個指標重要？因為收入暴漲但應收帳款也暴漲、回款變慢，意思是貨賣出去了但錢沒收回來，可能是在塞貨。 NVIDIA 這兩項指標都健康，顯示85% 營收成長是真的。

第三步：看利潤率

利潤會因為一次性事件浮動，真正反映賺錢能力的是利潤率，也就是利潤佔收入的百分比。

1）毛利率反映定價權

賣100 塊的東西裡，扣掉直接成本剩多少。一般硬體公司能做到30-40% 就算優秀，軟體公司一般70-80%。

NVIDIA 作為一家造晶片的硬體公司做到75% 毛利率,說明根本不是普通硬體公司。定價權極強。

剔除去年同期美國不讓賣給中國，庫存只能報廢後，去年同期毛利率從60.5% 跨越到74.9%。

年比仍在成長，說明NVIDIA 在HBM 漲價、台積電先進封裝漲價的環境下，能把成本壓力轉嫁給下游客戶。

2）營業利益率反映經營效率

營業利潤率比毛利率多扣了一項營運費用（研發、銷售、管理）。 NVIDIA 這季65.6%，每賣100 塊,扣完所有日常經營開支還剩65 塊。

另外，收入漲85%，營業利潤漲147%。獲利成長遠超營收成長速度，這叫經營槓桿，說明公司規模越大，效率反而越高，每多一塊收入帶來的利潤越來越多。這是頂級商業模式的特色。

第四步：現金流

1）經營現金流與淨利潤

經營現金流是實際收到的錢減去實際付出的錢。 NVIDIA 這季經營現金流503 億，淨利583 億。

為什麼現金流反而比利潤少？淨利裡有159 億是股權投資升值。帳面上多賺的，沒真正收到錢。

剔除這部分，核心經營產生的現金流量和經營利潤是相符的，說明利潤是真的。

2）自由現金流（FCF）= 經營現金流- 資本開支

FCF 是真正能自由支配的錢。 NVIDIA 這季FCF 486 億，資本支出只有17.6 億。硬體投入很小，大部分錢可以拿來回購股票、分紅、投資生態。

這其實很重要，這意味著NVIDIA 實際上不是一個重資產公司。沒錯，不是的，可能跟平常的認知相違背。

重資產公司，如台積電，賺的錢大部分要再投回工廠建設，股東能拿到的錢有限。 NVIDIA 賺100 塊錢，可能90 塊都可以自由支配，這就是為什麼能宣布800 億美元回購，股息暴增25 倍。

第五步：看資產負債表

資產負債表反映此刻家底，也能給予未來的訊號。

庫存

NVIDIA 庫存年漲到258 億,翻了一倍多。其中，

原料：38 億→ 66 億

在製品：88 億→ 99 億

成品：88 億→ 92 億

原料暴漲，成品基本上持平，在為下半年Vera Rubin 量產囤原料，不是賣不動。

供應承諾：看公司對未來多有信心

NVIDIA 總供應承諾1,450 億美元，包括1,190 億製造產能合約+ 300 億雲端服務合約+ 60 億其他。這是公司已經押下去的錢。

首先，NVIDIA 自己對未來1-2 年的需求非常有信心，否則不會簽這麼多合約。第二，這也是風險來源，如果需求突然下滑，這1,190 億的產能合約會變成新的減損。

第六步：看管理階層指引和電話會，找管理階層在乎什麼

NVIDIA 給Q2 指引910 億，不含中國資料中心收入，一旦中國哪天解禁就是純利好。

重申2025-2027 年Blackwell+Rubin 累積1 兆美元收入，這是超長期承諾。管理階層敢這麼說，顯示訂單穩定程度極高。

黃仁勳Jensen 在電話會反覆提的幾個詞，都是他想讓市場聚焦的方向，Agentic AI、Tokens per dollar、Vera CPU 2000 億美元新市場。

Agentic AI 和Vera CPU 也說明NVIDIA 之後要搶先CPU 市場。也說明在Agentic 時代CPU 的重要性。

然後看，Q&A 如何應對分析師追問。 "新客戶分類是怎麼回事"“客戶集中度""Vera CPU 是不是包含在Rubin 裡"，這些都是機構最擔心的點。

管理階層每次都能給予明確回答，說明對這些問題早有準備，敘事經得起追問。

第七步：估值

本益比P/E，最常用，不過也沒啥用倒是。因為半導體股票，看過去基本上都是被高估。然後是Basic EPS * P/E。

DCF（現金流折現），這家公司未來每一年能賺多少自由現金流，折回今天值多少錢，加起來就是公司值多少錢，理論上最嚴謹。

但未來成長率假設需要假定，NVIDIA 五年後還能成長20% 還是50%。以及折現率（WACC），以10% 還是9% 折現，1% 折現率變動，目標價變動30-40 美元。所以，這也是為什麼機構的目標價會有分歧。

"CPU 復興"" token 經濟學""AI 工廠資本回報革命"這些長期敘事如果成立，估值倍數可以被永久抬升，反之則崩塌。

如果DCF 模型嚴格以現金流折現，不願把敘事考慮進去，好處是抗泡沫，壞處是可能低估真正的平台型公司，繼而錯過可能所有半導體股票。

所以，最後要考慮假設本身，看承諾是否能兌現，有多大的機會兌現。如果你相信AI 推理需求會持續爆發、Anthropic 和OpenAI 還能成長10 倍，那麼樂觀估值是對的。

反之如果擔心Hyperscaler CapEx 週期、ASIC 替代，保守估值是對的。這也是美股最有趣的地方。

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