整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓： Chamath Palihapitiya（Social Capital 創辦人）、Brad Gerstner（Altimeter Capital 創辦人兼 CEO）、David Sacks（Craft Ventures 合夥人）

主持人： Jason Calacanis，All-In Podcast

播客源： All-In Podcast

原標題： OpenAI vs Anthropic IPOs， Anthropic $3T， Zuck's Price War， China Ends Open Source？， Trump Accounts

播出日期： 2026 年 7 月 11 日

要點總結

這期 All-In 第 280 集，Friedberg 休假，Brad Gerstner 代班。節目從一場兆級 IPO 賽跑開始：SpaceX 已經以 1.75 兆美元估值成功上市，Anthropic 6 月 1 日已祕密提交申請，OpenAI 緊隨其後。Gavin Baker 預測 Anthropic 今年營收可能突破 1000 億美元，上市估值可達 3 兆。Brad 毫不猶豫地說，Altimeter 會大舉買入兩家公司的 IPO。

但 Chamath 潑了一盆冷水。他發現自家公司的 token 成本每 45 天翻一倍，下游生產力提升最多 5%。他問了 Claude 5 一個問題：AI 給標普 500 帶來了多少 EPS 增長？答案是 50%。但刨掉輝達賣晶片給亞馬遜那部分，標普 493 的實際 EPS 增長只有 9%，其中大部分來自通膨之上的定價權和回購，真正的 AI ROI 在 0 到 2% 之間。Chamath 的判斷是：如果能現在上市，就現在上，趁這些數字還沒滲進市場的水位線。

後半段話題轉向中國。Reuters 報導中共正考慮限制海外訪問中國頂級 AI 模型，把 AI 研究洩露列為國家安全犯罪。Sacks 在華盛頓和白宮、財政部都聊過這個話題，他的判斷是：中國的策略跟 Sam Altman 當年一樣，追上之前開源，追上之後閉源。他還透露 GLM-5.2 裡面有美國前沿模型的蒸餾水印，美國政府大概率會出手打擊蒸餾。節目最後 Brad 用近一個小時講了 Trump Accounts，一個給每個美國新生兒 1000 美元、投資標普 500 的計畫，App 上線 24 小時開了 150 萬個帳戶，吸納超過 10 億美元存款。

精彩觀點摘要

關於 IPO 時機

Chamath：「如果能現在上市，就現在上，趁這些數字還沒滲進水位線。因為我覺得那才是你能以高價出手、融一大筆錢的窗口。」
Brad：「今天 Altimeter 會以規模和體量買入這兩家 IPO。」
Brad：「Anthropic 的年化營收可能超過 1000 億美元，而 SpaceX 的前瞻營收才 350 億。基於 SpaceX 的成功，這會是一個現象級 IPO。」

關於 AI ROI

Chamath：「我的 token 成本每 45 天翻一倍，下游生產力可能最多 5%。我的成本在翻倍，收益基本是平的。」
Chamath：「標普 493 的 EPS 增長是 9%，其中絕大部分來自通膨之上的定價權，另外 3% 來自回購。真正的 AI ROI 在 0 到 2% 之間。」
Brad：「我們從來沒見過這樣的營收增長，因為我們從來沒見過這麼大的 TAM。智慧是人類歷史上最大的可尋址市場。」

關於開源 vs 閉源

Sacks：「企業的精神是願意的，但能力是軟弱的。他們想從閉源模型上轉移，但做不到。」
Sacks：「開源在企業支出中的份額實際上在下降，從去年的 19% 降到今年的 11%。」
Brad：「用一個 3 美元的便宜模型還是 15 美元的前沿模型來替代一個 200 美元一小時的顧問，這個差價根本不重要。」

關於中國開源轉向

Sacks：「中國的策略就是：你在追趕的時候開源，等你追上了就閉源。Sam Altman 三年前就是這麼幹的。」
Sacks：「GLM-5.2 裡面有 Mythos 的蒸餾水印。美國政府會出手打擊蒸餾，這是應該做的。」
Chamath：「對美國來說最好的事情，就是中國也冒出一個末日論者社群。」

關於 Trump Accounts

Brad：「如果你出生時拿到 1000 美元，有人再匹配一些，每週存 10 塊錢，到 18 歲就是 5 萬美元。全部投在標普 500 裡。」
Sacks：「如果 Trump 帳戶從一開始就存滿，按過去 30 年的市場回報率，到 28 歲這個孩子就是百萬富翁。」
Jason：「這可以替代社會保障。這替代了捐贈誓言。」

正文

第一章兆級 IPO 賽跑：SpaceX 打了樣，OpenAI 和 Anthropic 準備登場

Jason： 我們先從 IPO 更新開始。一場兆美元級別的 IPO 衝刺正在上演，SpaceX 已經上市，交易價格基本在發行價附近。定價可謂完美，接下來理論上還有兩家：OpenAI 和 Anthropic。SpaceX 股價一度衝到 200 美元，現在回落到 150 美元，剛好在發行價。目前市值兩兆美元，全球第七大公司。Anthropic 6 月 1 日已祕密提交申請，Polymarket 給今年上市的概率是 65%。Gavin Baker 兩週前說，他認為 Anthropic 今年底營收會超過 1000 億美元並實現盈利，如果現在上市估值能到 3 兆。Chamath，你之前說 Elon 先上市是好棋，這兩家今年或者明年一季度出來的概率有多大？

Chamath 認為這兩家都是極好的生意，但核心問題是市場出清價到底在哪裡。這更多取決於市場對新股發行的胃口有多大，以及在什麼價位上能消化。

OpenAI 和 Anthropic 處在不同階段。OpenAI 上次披露的資訊顯示現金消耗仍然很高，因為業務分散，更依賴消費端。Brad 之前提到 Anthropic 可能已經意外盈利了。Chamath 分享了一個細節：他問自己的 CTO token 花費情況，對方說「目前每 45 天翻一倍」。他追問下游生產力提升多少，CTO 說「最多 5%」。成本在翻倍，收益基本持平。CTO 解釋說，要到下一個迭代提升需要消耗多得多的 token，因為效果已經開始邊際遞減。

Chamath 的判斷是：如果能現在上市就現在上，趁這些數字還沒滲進市場的認知裡。這大概就是能以高價融大錢的窗口。

Brad 作為兩家公司的投資人，給出了更樂觀的判斷。SpaceX 的 IPO 堪稱教科書：募資 750 億美元，估值 1.75 兆美元，前瞻營收約 350 億，目前股價已漲 25%。Anthropic 的營收據說今年可能突破 1000 億美元，如果成真，明年 GAAP 營收可能遠超這個數字。基於 SpaceX 的成功先例，Brad 認為這會是一個現象級 IPO。SpaceX 在 IPO 總量、定價、流動性、指數納入、鎖定期安排上都做了開創性工作，Anthropic 和 OpenAI 都在向它學習。

關於指數納入的爭議，Brad 解釋說之前的規則存在是有道理的，因為大多數新上市的公司更年輕、營收更少、盈利能力更弱。但 SpaceX 太大太重要了，不納入指數反而不合理。交易所和指數公司做了調整，沒有在最高點塞進去，避免了 IPO 後常見的 30% 回撤疊加在被動投資者身上的問題。

Brad 還透露了 OpenAI 的最新動態：營收已回升到約 700 億美元今年，GPT6 可能在 30 天內發布。雖然只有 SpaceX 營收的兩倍，不到 Anthropic 傳聞的 1000 億，但作為兩大前沿實驗室之一，以這個增速上市超過萬億是合理的。他不認為兩家之間存在競速，都會在時機成熟時出手。OpenAI 的公司結構調整更複雜，所以可能會在 Anthropic 之後。

第二章 Token 成本每 45 天翻倍，AI 投資回報率接近零？

Jason： 我們這幾週一直在討論 token 支出的 ROI 問題。行業裡 CTO 和 CEO 們開始在 X 上公開回應了。Uber 的 CTO Pinen 分享了他們的做法：99% 的工程師在用 AI 工具，超過 70% 的 pull request 來自本地或雲端 agent，工程師已經構建了 200 個 agentic skill。他們把工程師派到各個部門當"前線部署工程師"，和部門負責人一起梳理流程。Brad，你怎麼看 Uber 這種做法？

Brad 認為 Chamath 說的沒錯，問題只是時間框架。現在確實有很多錢花在實驗性 bucket 裡，可能沒有直接 ROI。但企業採用 AI 還太早了。可尋址市場是地球上每一家公司，大到前所未有。營收分佈也不集中，數百萬客戶每天獨立做出理性決策。

Brad 提出了一個大膽預測：如果 Anthropic 年底營收超過 1000 億美元，他們明年的營收可能再翻 3 到 5 倍。從 1000 億到 3000 億，2000 億的增量營收在矽谷歷史上不可想像。

Chamath 的質疑集中在 ROI 的可持續性上。他問了 Claude 5 兩個問題。第一個：AI 給標普 500 帶來多少 EPS 增長？答案是 50%。但他發現這個數字把英偉達賣晶片給亞馬遜的收入也算進去了。於是他問了第二個問題：標普 493（排除 Mag7）的 EPS 增長是多少？答案是 9%。拆開來看，絕大部分來自通脹之上的定價權，另外 3% 來自回購。真正可歸因於 AI 的 ROI 在 0 到 2% 之間。

Chamath 認為企業端看起來很光鮮，但問題在於 Brad 和 Gavin 這樣的聰明投資者遲早會問公司：你的 ROI 是多少？實際的 EPS 提升在哪裡？如果回答是"我不太確定"，而你又沒有持續的定價權，企業端就會變得脆弱。消費端反而成了避風港，因為你有數千萬買家，價格點小得多，兩個數量級的買家差異讓你免於 ROI 審查。

Jason 補充了一個視角：這項技術的獨特之處在於它觸及組織裡的每一個人。Excel 出來的時候，會計部門很興奮，但 HR 和市場部門感受不大。AI 不一樣，一千人的組織裡每個人都在用，每人每月花 200 塊，翻倍到 400 塊，相對於 15 萬的年薪只是增加了 3 到 4%。關鍵問題是：它有沒有讓這個人效率提升 3 到 5 倍？如果是，那就解釋了為什麼 token 支出在猛漲。

第三章開源 vs 閉源：收入向前沿集中，但企業想跑路

Jason： Sacks，CTO 們開始在 X 上討論智能路由了，先把任務發給開源模型，搞不定再 fallback 到 Claude。你怎麼看這個趨勢？如果你是投資者，當前沿模型的 CFO 開始問"能不能便宜點"的時候，你怎麼看前沿模型的增長？

Sacks 認為企業 CTO 確實想把 token 消費轉移到更便宜的模型上。他們眼睜睜看著 token 成本在飆升，都在想辦法踩剎車或者至少控制住。再加上上週討論的 AI 主權問題，企業擔心把核心 alpha 交給一個未來可能成為競爭對手的前沿實驗室。

Sacks 的核心判斷是：企業想從閉源模型上轉移，但大多數沒有技術能力做到。精神是願意的，肉體是軟弱的。

Coinbase 和 DoorDash 做到了，它們建了 token 路由中間件，把前沿任務發給前沿模型，非前沿任務發給普通模型。但一般企業沒這個能力。這就是為什麼閉源模型的錢包份額反而在增加。開源在企業支出中的佔比從去年的 19% 降到了今年的 11%。當然這不意味著使用量在下降，可能只是因為用開源模型只付託管費，不付給實驗室，所以很難統計。

Sacks 還引用了 Decagon 創始人的觀點：當你確切知道要做什麼的時候，用小而便宜的開源模型是對的，但你需要數據和後訓練。如果你還不知道要幹什麼，就想要最強大的通用智能。成熟用例用開源，不成熟用例用前沿模型。

Jason 提到了 Databricks 創始人 Ali 的發現：同一個模型，換了 harness（任務編排框架），成本可以砍掉一半。GLM-5.2 配合特定 harness 表現極好，任務量直接減半。Jason 自己也有體驗：他搭建了一個每小時運行的趨勢發現 agent，優化後 token 消耗降了 80%。當 token 變便宜，他把 agent 從每天運行改成每小時運行，再把單個 agent 拆成三個並行任務。早上醒來發現 14 個任務已經完成，感覺完全不同。

Brad 對此的觀點是：核心辯論在於智能是否會收斂。18 個月前 DeepSeek 時刻發生時，市場跌了 40%。很多人認為前沿模型要完了，開源會殺掉它們。但 18 個月過去了，事實恰恰相反。Jesse Zang 那條推文指出，前沿實驗室的錢包份額實際上在上升，雖然 token 使用量在兩邊都在漲。

Brad 提出了一個反直覺的假設：也許智能根本不會收斂。如果超級智能變得可自我遞歸，模型越聰明就賺越多錢，賺越多錢就買越多算力，買越多算力就建更好的模型。距離可能在接下來 2 到 3 年不是在縮小，反而在拉大。

Jason 還提到他採訪了 Lovable 的 CEO Anton，產品上線約 30 個月，營收從零漲到 6 億美元。他還問了 11Labs 的 CEO Matti：你們是前沿模型的大客戶，每年花幾千萬美元，擔不擔心數據洩露和競爭？兩人都說在研發自己的模型。這些是八位數九位數的大客戶，如果他們都開始自建垂直模型，前沿實驗室會感受到壓力。但 Chamath 反問：11Labs 要做世界上最好的語音 agent，如果最好的語音能力來自前沿實驗室，他能在競爭市場中承擔用次優自建模型的代價嗎？

第四章 Zuck 發動價格戰：同等質量、百分之一成本

Jason： Meta 這週發布了 Spark 1.1，一個很強的 agentic encoding 模型，價格非常低。Zuck 在 X 上異常活躍，發了史上最多的推文。他基本上在說：我給你們同等質量，但成本只要百分之一。Brad，你怎麼看 Zuck 這個策略？

Brad 認為 Meta 之前在開源上策略有失誤，但現在 Zuck 明確選擇了價格戰的方向。Meta 同時發布了新的模型 API，不只是做模型，還要提供 token。競爭對美國是好事。

Brad 用一個類比解釋了為什麼前沿模型不會輕易被替代：如果你的 AI agent 在替代一個 200 美元一小時的顧問，用 3 美元的便宜模型還是 15 美元的前沿模型，這個差價根本不重要。關鍵是 15 美元那個能不能不出錯地完成任務。如果任務跑到一半崩了，你既賠了 token 又賠了時間。

Chamath 對此有不同看法。他認為就像 iPhone 剛出來時大家不斷升級，因為新價格值得。但總有一天人們會說"舊手機夠用了"。他試 Claude 5 的時候發現有些研究方向被限制了，不回答。每個人都會在不同的時間點到達"夠用就行"的臨界點。

Chamath 還分享了自己在聯合國 AI 委員會的經歷。他和 Benioff、Jensen、Brad Smith 一起參加了由 Benioff 聯合主持的聯合國 AI 委員會。他的觀察是：世界上沒有一個國家不在制定自己的主權 AI 戰略，而且沒有哪個國家願意使用美國的閉源模型作為答案。很多國家寧願拿一個開源模型，比如英偉達的，自己搭一整套基礎設施。

主權 AI 的例子包括：阿聯酋的 Falcon 模型，沙特的阿拉伯語 LLM，日本投資 60 億美元的 Neoterra 聯盟直接跳到物理 AI 和機器人。Chamath 認為當模型達到 95% 到 99% 的前沿水平時，很多國家會說"夠用了"。另一方面，有些公司沒有足夠的盈利增長來支撐這種支出，又沒有魄力做大規模成本削減。就像他給 Zuck 寫的那封著名信件，Zuck 被壓力推動才最終執行。大多數公司只會讓問題積累。

第五章中國考慮限制 AI 模型出口：追上之後就開始關門

Jason： Reuters 報導，CCP 正在考慮限制海外訪問中國頂級 AI 模型。兩個監管機構約談了阿里巴巴、字節跳動和 Z.AI（做 GLM-5.2 的那家），討論限制頂級開源和閉源模型的海外訪問。他們在把 AI 研究洩露列為國家安全犯罪，還想控制誰能投資中國 AI 實驗室。Sacks，上週我提了反向問題：美國該不該禁中國模型？現在反過來了，中國說要限制。你怎麼看這盤棋？

Sacks 認為這個消息可能有些誇大。中國頭號模型是字節跳動的，本來就是閉源的。阿里巴巴的 Qwen 之前是開源的，現在可能在轉閉源。Z.AI 的 GLM-5.2 之前開源，現在也在轉閉源。

Sacks 的判斷是：策略很明顯，你在追趕的時候開源，等你接近前沿了就閉源。Sam Altman 三年前對 OpenAI 做的就是完全一樣的事情，從非營利變成營利，從開源變成閉源。

開源的好處是吸引開發者社群，在 AI 領域還給你強化學習的數據飛輪。但一旦你追上了，閉源能捕獲全部價值。

Sacks 這週在華盛頓和白宮、財政部都聊了這個話題。他說在所有監管爭議中，有一件事是絕對共識的：不惜一切代價領先中國。從總統往下，所有人都在問「我們領先多遠」和「需要做什麼保持領先」。讓美國的前沿實驗室退場同時讓中國的開源模型自由流通，這種想法在華盛頓不存在。他還透露 GLM-5.2 裡有 Mythos 的蒸餾浮水印，美國政府大概率會出手打擊蒸餾。

Sacks 認為中國這麼做反而對美國影響不大。美國有能力做開源模型，輝達在做，Reflection 也在做。他跟前沿實驗室聊過為什麼不搞開源，對方的回答是「需求不大，如果需求大我們就做」。對中國來說，限制出口可能傷自己更多。

Chamath 開了個玩笑：對美國來說最好的事情，就是中國也冒出一個末日論者社群，整天擔心 AI 失業和存在性風險。如果中國的實驗室也開始被監管束縛，那對美國是最大的利好。

第六章 Trump Accounts：給每個美國孩子一出生就開一個標普 500 帳戶

Jason： Brad 這週去了華盛頓。Trump Accounts 的 App 已經是全球下載量第一的應用了。恭喜 Brad，這是你四年的心血。跟我們說說發生了什麼。

Brad 介紹這是一個四年旅程。去年 Invest America Act 作為法案的一部分簽署成法，今年 7 月 4 日 App 正式上線。每個美國新生兒獲得 1000 美元，存入一個私人投資帳戶，全部投在標普 500 裡。帳戶終身免費。上線 24 小時內開了 150 萬個帳戶，吸納超過 10 億美元存款。他們在白宮橢圓辦公室搞了紐交所和納斯達克歷史上首次聯合敲鐘儀式，數百位 CEO 出席。總統提出要為 5000 萬到 7000 萬 18 歲以下未成年人自動創建帳戶。

Sacks 從財務規劃角度分析了這個機制的厲害之處。每年可以向孩子帳戶存入 5000 美元（親友均可），雇主可以免稅貢獻 2500 美元。18 歲前享有免稅複利。18 歲後可以取出最多 25% 用於買房、創業或上大學，剩餘部分滾入 IRA。如果等到孩子不再是受撫養人（比如剛畢業處於 0% 稅率區間）再做 IRA 到 Roth IRA 轉換，幾乎不花稅就把錢變成終身免稅投資。

Sacks 算了一筆帳：如果 Trump 帳戶從一開始就存滿，按過去 30 年的市場回報率，到 28 歲這個孩子就是百萬富翁。如果 18 歲時有 20 到 30 萬美元，到 60 歲複利到 1000 萬以上。

慈善方面也有一系列重磅宣布。Michael 和 Susan Dell 捐了 60 多億美元，為 2500 萬個中低收入家庭的孩子每人 250 美元。SpaceX 總裁 Gwen Shotwell 捐了 3.5 億美元的 SpaceX 股票，定向給低收入社區的孩子。美光捐了 2.5 億美元，每位員工的孩子最多 1000 美元。Brad 自己捐了 1 億美元，覆蓋印第安納州所有孩子。

Brad 說他們告訴總統，預計 12 個月內能募集 1000 億美元。這將成為美國歷史上最大的直接慈善平台，沒有中間人，直接進入孩子的帳戶，18 歲前不能取出。按這個軌跡，未來十年會有超過 1 億個私人投資帳戶，未來 15 年可能有 2 到 4 兆美元進入原本一無所有的家庭帳戶。

Jason 從更宏觀的角度做了總結。他說這個項目可以替代社會保障，替代捐贈誓言。美國現在只有 50% 的人持有股票，如果 Trump 帳戶成功推廣，可能上升到 70% 到 75%。澳洲之所以是世界上最幸福的國家之一，就是因為他們的超級年金制度強制每個人把收入的 12% 到 14% 存入一個類似 401k 的帳戶。Trump 帳戶做的就是類似的事情，但在更基礎的層面上。

Jason 還特別感謝了 Joe Gebbia（Airbnb 共同創辦人）加入了政府負責這個項目的軟體設計。他說美國政府做出了非常出色的消費性軟體，這在歷史上是罕見的。Brad 補充說團隊包括 Michael Dell、Vlad Tenev（Robinhood CEO）、Joe Gebbia 以及財政部的 Luke Pettit，目標是打造不止是政府最好的產品，而是最好的消費級產品之一。

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