整理& 編譯：深潮TechFlow

來賓： Arthur Hayes，Maelstrom CIO；Illia Polosukhin，NEAR 聯創

主持人： Andy；Rob

播客源： The Rollup

原文標題： Arthur Hayes & Illia Polosukhin: Privacy Is The Last 1000x （NEAR & ZEC）

播出日期： 2026 年5 月25 日

重點總結

本期The Rollup 邀請Arthur Hayes 與Illia Polosukhin，圍繞宏觀流動性、隱私資產、NEAR 意圖（Intents）、AI 與鏈上執行層，以及HYPE、NEAR、ZEC 的投資邏輯展開討論。 Arthur 認為，戰爭、AI 軍備競賽和供應鏈重建正在推動美國、中國與歐洲繼續透過債務和貨幣擴張來支撐經濟，流動性最終會外溢到Bitcoin 和少數具備真實敘事與收入的加密資產中。 Illia 則強調，區塊鏈要進入日常支付、薪資、發票和AI 智能體經濟，隱私不是可選項，而是大規模採用的前提。兩人都認為，加密市場正在從無差別投機進入基本面篩選階段，隱私、主權、真實收入和代幣價值捕獲將成為下一階段最重要的主線。

精彩觀點摘要

宏觀流動性與AI 軍備競賽

"AI 已經成為國家防禦的一部分。無人機、AI 情報和戰場決策都在被納入戰爭體系，而政府為了贏得戰爭會印錢。"
"各國過去把糧食和能源供應建立在大量假設之上，但當霍爾木茲海峽這類關鍵航道變得不穩定時，持有美國國債並不能幫助他們餵飽人口。"
"這些以美國國債形式存在的儲蓄，最終需要被賣出，用來購買真實商品、建造冗餘供應鏈和能源通道。"
"Bitcoin 的好處在於，如果明天的法幣單位比今天更多，它的價格從數學上就會上漲，這是純數學，但其他所有東西都非常依賴敘事。"

L1 公鏈整合與加密市場基本面迴歸

「區塊空間已經是一種非常普遍的商品，而且供應遠遠大於需求。過去唯一的問題是，這種商品高度不可互換。NEAR 在鏈抽象和意圖上的押注，就是讓它們變得可互換。也就是說，每條鏈、每種資產、每個用戶都可以真正連接起來，而不必思考自己到底在使用哪塊區塊空間。"
"過去那種邏輯正在消失：我們買一個資產，是因為後面會有一堆散戶進來繼續買。現在散戶風險偏好降低了很多。人們更關心明年還能不能負擔得起石油和食物，而不是要不要投機某個資產。"
"市場正轉向關注哪些資產真正產生收入、真正有產品和用戶。"
"對一個一層公鏈來說，完全稀釋非常重要。很多項目頭頂上還有巨大的機構解鎖壓力，而NEAR 已經擁有相對乾淨的上方空間。"

Zcash 與隱私資產被低估

"沒有什麼比在網路上擁有私人貨幣更正常。Zcash 和Monero 代表的正是這種需求。"
"當大科技、政府和AI 越來越能追蹤我們生活中的一切時，以密碼學方式證明的金錢隱私會變得極其重要。"
"如果你持有Zcash，卻不用屏蔽形態持有，那你到底為什麼要持有它？"
"Zcash 和NEAR 構成了我隱私投資論的核心：在AI、大科技和大政府共存的世界裡，隱私會重新被市場意識到，而Maelstrom 會從中獲利。
"我認為NEAR 在未來一年有20 倍潛力，而Zcash 可能是5 倍左右。"

NEAR 意圖、隱私權交易與大規模採用

"如果我們想讓區塊鏈真正進入日常生活，沒有隱私就不可能發生，隱私實際上是加密大規模採用的前提。"
"如果我在咖啡店付款，我不希望店家知道我有多少錢，也不希望全世界知道我剛剛在那裡消費。"
"隱私意圖想解決的不只是持有一種私人資產，而是讓轉帳、交易、支付、收益和更多操作都可以在所有資產之間保密完成。"
"薪資、發票和許多曾經被認為適合加密的用例，在完全透明的鏈上環境中其實很難真正發生。"

AI 智能體與鏈上執行層

"未來我們會透過AI 使用計算，而區塊鏈會成為一切執行的方式。"
"AI 也需要隱私。你不希望實驗室收割你的數據，用來訓練更好的模型，再透過訂閱費把服務賣回給你。"
"AI 是新的計算接口，意圖是背後的商業層。"
"我們2017 年開始時，核心判斷就是AI 會成為我們建立軟體、與運算互動的方式。"

Hyperliquid 與去中心化金融夢想

"加密產業的殺手級應用程式之一是什麼？交易所。加密產業最有錢的人是誰？交易所老闆。"
"Hyperliquid 最重要的地方不是永續合約或去中心化交易所本身多新，而是它把代幣經濟模型做對了。"
"沒有創投機構銷售，只有團隊分配，並且幾乎所有收入都回到代幣持有人，這在如此規模的項目裡非常少見。"

AI 勞動力替代與政治風險

"AI 對勞動力的衝擊高度取決於你生活在哪裡。美國沿海高收入白領會得到保護，而海外後台處理中心的工人會立刻失業，卻很少有人關心。"
"我認為替代已經開始了，只是它同樣分佈不均。唯一的機會就是站在最前沿，我們一直說，你需要利用這些技術，提升自己的能力，更快學習、更快應用。"
「真正可能讓音樂停止的，不一定是某個大型上市，而是政治。人們會問：AI 公司利用全人類的知識和互動變得極其富有，我們得到了什麼？"
"如果AI 利潤上要被徵收大規模進步稅，並不是說這些公司賺不到錢，而是你還願意為一家可能被徵收50% AI 稅的公司支付100 倍收入嗎？當然不願意。"

Arthur 的宏觀投資論

主持人Rob：Arthur 你之前有一段時間比較謹慎，提醒大家要注意風險，後來又變成全面看多。中間到底發生了什麼事？是什麼改變了？

Arthur Hayes :

年初寫過一篇文章，認為Bitcoin 當時在提前反映由AI 通縮引發的信用事件。我的判斷是，貨幣當局在看到金融危機之前，不會印出足夠的錢。那時我的整個論點是，納斯達克自從Bitcoin 創出歷史新高之後基本走平，但Bitcoin 卻跟著美國投資級債ETF IGB 一路下跌，從12.6 萬美元跌到6 萬美元出頭，我當時認為這就是一場信用事件。

後來2 月28 日美國發生了對伊朗開火的事件，戰爭局勢被徹底點燃，也讓市場意識到這會變成一個對流動性有利的事件。第一，AI 已經是國家防禦的一部分。無人機、AI 驅動的無人機、AI 情報系統，已經在參與所有交戰方的一部分戰爭行動。政府為了贏得戰爭會印錢，AI 又是戰爭的一部分，所以美國和中國政府都會為AI 資本開銷兜底。

我們已經開始看到銀行貸款和股權投資流向晶片製造商。至少在美國，Intel 這類公司得到了支持，量子運算方向也有類似宣布，例如向IBM 相關專案投入10 億美元。這些都是同一個主題的一部分。

另一邊，許多國家過去對糧食和能源供應做了很多假設，認為它們可以透過霍爾木茲海峽這類有爭議的水域獲得供應。但現在情況變得困難，於是他們會開始想：我為什麼還要持有這些美國國債？如果我要養活我的人口，或者我在某個孤島上連航空燃油都沒有，持有美國國債並不能幫我，尤其是我的船根本無法穿越海峽。

所以他們需要建造所有關鍵物資的冗餘供應，尤其是糧食和能源；需要投資新的貿易關係；需要建造新的管道，讓石油可以繞過波斯灣，從阿聯酋等地方流出。這一切都意味著，以美國國債形式存在的儲蓄需要被賣出，換成真實商品。

而美國不會允許這種拋售導致市場崩掉。它會印錢去填這個洞，確保市場不會失控。所以我認為2 月28 日是市場的催化事件。美國、中國和歐洲都會印錢，為戰時經濟和AI 資本開支提供資金，而這些錢最終會流入Bitcoin，這也是為什麼Bitcoin 表現這麼好。

重倉押注NEAR、ZEC 與HYPE

Arthur Hayes :

現在我們也看到一小部分幣開始上漲，其中我持有的幾個，例如NEAR、HYPE 和Zcash，自2 月28 日以來表現都非常好。這就是我的大致邏輯。

第一季我其實沒有做太多交易。戰爭開始後我又做了一些，但本質上，我們很早就已經以非常好的價格持有這些資產。現在市場開始驗證我們6 到12 個月前為什麼要買它們。

主持人Andy ：整個加密推特都在討論這筆交易是不是已經成為共識，而我們這邊其實早就已經重倉押注了。我們一直在關注宏觀，也看了你在CoinDesk 上的節目和文章。一開始市場還很搖擺，後來NEAR、HYPE、ZEC 這些資產突然開始上漲，所以這一切正在整合階段逐漸拼起來。

一層公鏈整合已經開始

主持人Andy：Illia，我想聽聽你對市場整合的看法。這不是你經歷的第一個所謂熊市，我們以前見過這樣的階段，但這次感覺尤其真實，因為市場本身正在進化。

機構配置者已經進場，宏觀環境非常不穩定，這讓人們開始用一種"適應機構時代，否則就出局"的方式看待這個行業。除此之外產業整體也變得更成熟、更複雜，你需要有產品、收入、真實用戶，以及真正永續、強勁的代幣經濟路徑。

從創辦人的角度來看，過去6 到8 個月市場到底發生了什麼事？為什麼變化這麼快？ NEAR 又是如何穿越這個階段的？

Illia Polosukhin :

我覺得有幾條線索正在匯合，先說一層和二層的邏輯。我記得自己在2019 年做過一次演講，當時說我們會先經歷一輪大爆發，之後進入整合階段，最終只有少數項目能活下來，現在我們正在接近這個階段。

區塊空間已經是一種非常普遍的商品，而且供應遠大於需求。過去唯一的問題是，這種商品高度不可互換。 NEAR 在鏈抽象和意圖（Intents）上的押注，就是讓它們變得可互換。也就是說每條鏈、每種資產、每個用戶都可以真正連結起來，而不必思考自己到底在使用哪塊區塊空間。

第二條線是基本面的迴歸。這個方向你已經說了一年多，甚至可能有好幾年了。現在它確實發生了。無論是市場，還是那些真正分析市場的機構投資者，我這裡說的機構不是BlackRock 和Fidelity，而是基金和專業投資人，他們都在轉變。

過去那種邏輯正在消失：我們買一個資產，是因為後面會有一堆散戶進來繼續買。現在散戶風險偏好降低了很多。就像Arthur 剛才說的，人們更關心明年還能不能負擔得起石油和食物，而不是要不要投機某個資產。

於是市場開始問：哪些資產真正產生收入？哪些資產提供了我們正在使用的產品？如果我質押它，能不能獲得新的能力？例如HYPE，質押後可以獲得更低手續費和更多市場存取權限。 ZEC 的邏輯不同，但也提供了隱私能力。 NEAR 也是類似，它能提供跨鏈、意圖和計算相關能力。

這些都是市場參與者想要的新能力。於是這些資產開始成為焦點，而不是那種雖然可以持有，但在費用開關打開之前，你很難說清它到底代表什麼價值的代幣。我認為這兩條線正在匯合，並形成當前加密市場更廣泛的環境。

Arthur 為什麼喜歡Zcash

主持人Rob：這個行業有點進入重組狀態。 Bankless 那邊的幾位好像也分道揚鑣了，David Hoffman 賣掉了所有ETH，Merch 不再支持Solana，轉而完全押注Zcash。 Arthur，Zcash、隱私為什麼這件事對你這麼重要？這是加密產業的核心精神嗎？ NEAR 意圖又在這裡扮演什麼角色？

Arthur Hayes :

Zcash 現在的熱度當然是新出現的，但我還記得2016 年Zcash 主網上線前，它是市場上最熱門的東西。當時我還在BitMEX，我們上線了第一個Zcash 價格衍生商品。那個市場當年非常瘋狂，價格在Poloniex 上一度漲到約3000 美元。如果你還記得那個交易所，當時甚至出現過7 個Bitcoin 換1 個Zcash 的價格。

那是非常瘋狂的一天。隨後由於區塊獎勵導致供應快速膨脹，價格又崩了下來。但Zcash 當時確實有一些問題。例如可信設置，你必須相信Zooko、Eli 和其他參與者，相信他們在產生密鑰的儀式中沒有作惡。還有團隊20% 區塊獎勵補貼的問題，當時市場對此也有爭議。

但這些問題現在已經過去。協議經歷了升級，可信設定已經被移除，我們知道它在密碼學上是安全的，20% 的補貼也已經消失。現在它有了一個乾淨的起點，同時也有足夠的供應量來形成真實市場，而不是剛創世時那種劇烈波動。

Naval 改變了Arthur 的看法

Arthur Hayes :

去年Token 2049 期間，我參加一場晚宴，Naval 也在。他開始跟我聊Zcash。當時Zcash 已經從30 美元左右漲到120 美元附近，我問他為什麼看好，他知道我當時持有很多Monero。

他跟我講，Monero 的環簽名並沒有大家想像中那麼強。日本執法機關曾經在一樁刑事案件中成功去匿名化相關交易。我聽完後覺得，這個人顯然很可靠，於是我回去買了幾百萬美元的Zcash。

我還注意到一件事：我有很多經紀商，但只有兩家願意給我報Zcash 的價格，因為很多機構會說，我們不做隱私幣。我當時的反應是，如果我很難買到，那我更想要。

之後我又做了更多研究，驗證Naval 的一些說法。然後我繼續買，而且不斷加倉。 Zcash 在2016 年火起來，本質上是因為大家都知道Bitcoin 是假名系統，不是完全私密的。很多人在某些場景下確實重視隱私。想在網路上擁有私人貨幣沒有任何問題，這正是Zcash 代表的東西，也是Monero 代表的東西。

隨著我們越來越清楚地看到，大科技、大政府和AI 有能力知道我們的一切、追蹤我們生活中發生的一切，以密碼學方式證明的金錢隱私會變得極其必要，這就是為什麼我把Zcash 做成第二大持倉。即使我是在它從30 美元反彈、已經漲了4 倍之後才買，表現仍然非常好。

接下來問題變成了使用者體驗。最好的應用程式以前叫別的名字，現在叫Zashi，用戶可以在那裡使用屏蔽Zcash。 2016 年Zcash 最大的問題之一是，它確實能工作，但幾乎沒有人能以屏蔽形式持有。大家都在用透明Zcash，而那本質上只是一個差勁版本的Bitcoin。如果不能隱私持有，那這件事還有什麼意義？

現在情況變了。 Zashi 這類應用讓你可以在一個體驗良好的行動端持有屏蔽Zcash，如果再配合Keystone 這類冷錢包，你就可以用冷儲存持有屏蔽Zcash。我強烈建議所有持有Zcash 的人都用屏蔽形態持有，否則你到底為什麼要持有它？

NEAR 意圖與匿名交換

Arthur Hayes :

這個使用者體驗已經很好了，接下來就到了更有意思的部分。我們投資了Zashi 的一輪融資。然後，在Zashi 應用程式裡，我可以透過封鎖Zcash 和NEAR 意圖，以匿名方式向網路上任何人發送任意加密資產。例如我從屏蔽Zcash 開始，最後變成Tron 上的USDT，然後匿名寄給對方。

這非常重要。再看NEAR 的價格，它和加密產業其他資產一樣，距離歷史高點跌了很多，也經歷了週期。我當時想，如果隱私敘事會成為大主題，Zcash 會是第一站；第二站就是誰能讓人用任意鏈匿名發送價值。這個能力同樣巨大。

NEAR 的經濟模式會追上來，這是一筆非常不對稱的機會。當然，我配置NEAR 的規模沒有Zcash 那麼大，但我認為NEAR 在未來一年有20 倍潛力，而Zcash 可能是5 倍左右。你會根據風險來配置不同規模的資本。這就是為什麼這兩個資產構成了我隱私投資論的核心：在AI、大科技和大政府共存的世界裡，隱私會重新被市場意識到，而Maelstrom 會從中獲利。

隱私是大規模採用的前提

主持人Rob：Illia，當你從Arthur 這樣的資本配置者角度來看NEAR 時，很明顯，AI 敘事是其中的一個重要主題，包括支持身份管理、支付網絡，以及AI 智能體所需的各種基礎設施。但實際上，真正能釋放Zcash 生態價值的核心在於意圖（Intents），因為它讓這類隱私幣變得更有效率和實用。

我這裡有一些數據：NEAR 意圖的歷史總交易量接近200 億美元，目前大約是189 億美元。 NEAR 意圖已經從這些交易量中產生了3300 萬美元費用，其中很大一部分來自Zcash，因為這裡幾乎是唯一能完成這類操作的地方。 Arthur 也提到，隱私意圖會為協議創造正向現金流。

你能講講你們準備如何從意圖變現嗎？ NEAR 現在的現金流狀況如何？你們又計劃如何擴展NEAR 意圖，讓它更好地服務整個NEAR 生態？

Illia Polosukhin :

Arthur 剛才所說的核心是，我們需要鏈上隱私。我甚至會更進一步：如果我們想讓區塊鏈真正進入日常生活，沒有隱私就不可能發生，隱私實際上是加密大規模採用的前提。

如果我在咖啡店買咖啡，我不希望咖啡店知道我有多少錢，也不希望全世界知道我剛在這家咖啡店付款。我也不希望下次再去那裡消費時，有人已經在那裡等我。最近有人在推特上討論某個人的鏈上信用卡交易，所有人都能看到，這件事本身就很荒謬。

所以，如果我們希望加密、穩定幣和其他資產在真實交易中成為日常貨幣，隱私就是前提。就算只是做投資，我現在也要為每筆投資準備很多地址，一個用來付款，一個用來收款，每個地址都要隔離，還要用表格管理。這在正常世界是不可接受的。

隱私意圖想帶來的，不只是Zcash 這種主權、抗審查、私密資產。 Zcash 本身非常重要，我們確實需要它。但我們還想解決另一個問題：如何在我們支援的150 多種資產之間，保密地完成轉帳、交易、支付、收益和其他操作。

隱私意圖本質上是在NEAR 之上建立一個私密分片。用戶可以進入這個私密分片，在內部進行交易，外部無法存取其中發生了什麼。它不要求使用者在客戶端做複雜密碼學操作，所有密碼學都在內部完成。因此它很輕量級，也可編程。你可以在裡面寫智能合約並部署。

這意味著我們已經可以支援交易、轉帳和隱私支付。未來還會有更多功能，透過合作夥伴和整個生態的整合陸續推出。我很興奮，因為我認為這是隱私投資理論的執行層，它能讓隱私真正變得廣泛、可用、容易取得。

舉個例子，薪資。沒有人用加密來發工資，因為所有人都會看到每個人拿了多少錢；還有發票，以及我們過去一直說加密應該做的很多用例，當一切完全透明時，它們其實並不能真正發生。所以這件事非常令人興奮，它能讓我們提高交易量和交易筆數。

我們會從每一筆交易中收取費用，並用這些費用回購NEAR。這個經濟模型非常直接。我們的目標是繼續這樣做。同時，在整個生態裡，我們也已經降低了通膨。去年11 月，我們實際上把通膨減半。 NEAR 已經完全稀釋，我也會繼續推動社區進一步降低通膨。隨著生態收入越來越多，我們可以讓帳本逐漸平衡，讓NEAR 開始變成通貨緊縮，真正實現經濟上的可持續和盈利。

Arthur Hayes :

我補充一下Illia 的觀點。要完全稀釋這一點非常重要，尤其是當你想討論一個一層公鏈在上漲市場中能不能真正表現得很好。很多一層公鏈會做各種花俏的東西，但它們頭頂上還有一大堆創投機構的解鎖籌碼，隨時可能砸下來。

你想要的是乾淨的上方空間。 NEAR 之所以有這一點，只是因為它已經存在了足夠長時間，完成了這個清理過程。這是一個很好的資產，因為前方是開闊的天空，沒有人在我頭頂上等著傾倒籌碼。

2017 年以來的AI 區塊鏈願景

主持人Rob：NEAR 是少數完全稀釋的代幣之一，尤其是在L1 公鏈裡面，它已經有3000 多萬美元現金流，而意圖是主要收入驅動之一。 Illia，你能不能再講講NEAR 其他AI 功能，像是NEAR AI、IronClaw，還有你們現在的一系列產品？產品套件中最讓你興奮的是什麼？它如何與隱私意圖結合？如果可以，也講講這些產品的收入潛力，以及它們最終如何影響NEAR 的整體經濟狀況。

Illia Polosukhin :

高層邏輯是：未來我們會透過AI 使用計算，而區塊鏈會成為一切被執行的方式。所以我們同時做這兩部分，並把它們真正連接起來。

AI 同樣需要隱私。你不希望實驗室收割你的數據，用它訓練更好的模型，然後再透過訂閱費把服務賣給你。你希望給模型更多上下文、更多訪問權限，但如果它運行在一個第三方手裡，而你不知道對方會如何使用這些權限，那就很危險。例如你把加密帳戶或銀行帳戶權限給出去，對方可能會收集這些數據，甚至代表你發起交易，而你根本不知道。

我們在AI 側做的，就是創造以隱私和安全為核心的智能體體驗。它本質上是執行臂，今天你自己手動完成支付，未來很多事情，甚至幾乎所有事情，都會由你的智能體來完成。只要你信任它，給它足夠上下文，它就可以幫你處理從日常購物，到在Hyperliquid 上建立對沖現貨倉位，再到疊加預測市場的一系列操作。

例如你可以說，我想建立一個部位，我認為明天會發生某件事，請幫我組合出合適的策略。它就會去找到正確的資產、正確的組合，並幫你建立倉位。今天如果你要手動去做，這會非常麻煩。

IronClaw 現在已經有一個例子。你可以輸入自己的加密位址，它會分析你所有資產和倉位，並建議更好的收益機會，告訴你該如何在不同協議之間重新配置，未來這件事可以大幅擴展。

所以這兩個部分是一起工作的。 AI 是新的運算接口，意圖是背後的商業層。它不僅用於普通支付，也會用於供應鏈、商品和更廣泛的交易。所有這些都會透過意圖流動，因為相比傳統郵件、發票和帳單系統，AI 找到交易、談判交易並完成結算的方式要好得多。

我們有一個非常具體的例子，叫做智能體市場。智能體可以僱用其他智能體來完成工作或交付商品。這是未來的一瞥，雖然還早，但已經有真實世界的企業在使用。例如你可以僱用智能體幫你為供應鏈採購零件，也可以僱用智能體幫你搭建行銷網站、建置應用，或是寫投資文案。

這些智能體運行在我們的可驗證計算上。你知道它在做什麼，可以檢查發生了什麼。它運行在我們的安全基礎設施上，所以你可以給它訪問一些聯絡人或內部資料的權限。我們過去僱人進公司，其中一個原因就是需要給他們存取權限。但歷史上，把權限交給第三方很難。現在，如果智能體運行在可驗證、安全的運算環境裡，你可以讓它存取公司裡的資訊。

我描述的其實是在改變勞動和供應鏈的工作方式。所以我們這裡瞄準的市場，是所有勞動和供應鏈的總可服務市場，讓它們都運作在意圖之上。

主持人Andy：可以看到AI 和意圖之間的交會：智能體用意圖轉移價值，使用者也想用隱私意圖來使用Zcash 或轉移價值。有些人可能會說NEAR 的方向很分散，但從一開始看，其實你們似乎很早就有這條主線。

Illia Polosukhin :

是的。我們2017 年開始時，核心判斷就是AI 會成為我們建構軟體、與運算互動的方式。那是2017 年。後來我們意識到，要真正實現這件事，我們需要區塊鏈。所以2018 年我們開始專注於NEAR Protocol。這些部分從一開始就是NEAR 基因的一部分。

Hyperliquid 實現了DeFi 的夢想

主持人Andy：Arthur，我想大家也想聽你聊Hyperliquid。現在HYPE 的價格已經到了61 美元左右，Zcash 和NEAR 代表的隱私交易，與Hyperliquid 的邏輯很不一樣，但它們又像是同一塊拼圖的一部分。

隱私非常重要，是這個產業的核心部分，它能賦予人自由，但在今天這個世界裡，尤其是金錢領域，隱私被嚴重低估。另一方面，Hyperliquid 是DeFi 和去中心化交易所有可能超越中心化金融的最佳機會。很多人已經忘了，我們進入這個行業，某種程度上是為了取代傳統金融，至少成為一個真正的替代系統。

過去這個夢想被高完全稀釋估值、低流通、騙局式項目、基礎設施敘事等東西消耗了。但Hyperliquid 像是讓這個夢想重新實現的優秀專案。雖然這兩個投資論很不一樣，但它們吸引了許多相同的人。你怎麼看Hyperliquid？它會走向哪裡？為什麼你如此看好？

Arthur Hayes :

加密產業的殺手級應用之一是什麼？交易所。加密產業最有錢的人是誰？交易所老闆。 BNB 現在還是市值第四或第五大的加密資產，但它其實並不是真正意義上的加密貨幣，它是CZ 的伺服器和他啟動的一條鏈。

我們知道怎樣在加密產業賺錢。只是很多人喜歡把事情變得複雜，像是基礎建設、真實世界資產等等。交易所就是賺錢，這一點很明確。交易所的最終目標是：我們有互聯網，有區塊鏈，那就讓任何地方的任何人交易任何東西，再加上一些槓桿，讓事情更有趣。

我自己一直在中心化交易所產業，也一直知道產業會朝去中心化交易所發展。最早的代表是dYdX，它是去中心化交易所裡第一個明星項目，2020 年到2021 年價格表現非常好。但後來它偏離了方向。 dYdX 其實想做的事情和Hyperliquid 一樣，只是Hyperliquid 執行得更好，而dYdX 的代幣經濟模型有問題。

之後2023 年低迷時期出現了GMX。它的模型不錯，但代幣經濟、上市資產數量等方面還有可以改進的地方，然後就有了Jeff 和他的團隊。他們來自高頻交易背景，是很優秀的工程師，確實交付了很好的程式碼。但他們最重要的一點，是修好了代幣經濟模型。永續合約不是新東西，我們2016 年就創造了它。去中心化交易所也不是新東西，2018 年、2020 年左右就已經存在，關鍵是把代幣經濟模型做對。

Hyperliquid 沒有創投機構銷售，只有團隊分配，幾乎所有收入都回到代幣持有者手中。在HYPE 產生的收入規模上，沒有其他項目能做到這一點。這就是它如此成功的原因，也是為什麼人們深入參與這個生態。

當他們推出HIP-3，讓用戶可以無許可上市市場之後，大家就能交易納斯達克、標普、石油等資產。去年12 月和今年1 月，這些還都是很小的市場。但因為政客喜歡在周末製造麻煩，傳統市場沒有價格發現，所以他們可以獲得三天的輿論窗口。現在有了Hyperliquid，它成為週末唯一的價格發現地點，流動性也足夠好，而且所有人都能交易。

這不是只有擁有美國券商帳戶的人才能交易的重要價格訊號。現在傳統金融媒體也開始寫Hyperliquid，因為他們沒有別的地方可去。如果他們能在周六去CME 談論石油期貨，他們一定會去，並且完全忽視Hyperliquid。但他們做不到。所以他們不能忽視Hyperliquid，因為這是唯一可交易的地方。所有人都能存取數據，所有人都能交易。

這帶來了飛輪效應。越來越多了解Hyperliquid，理解收入會回到你這個代幣持有人手裡；如果你質押足夠多HYPE，可以獲得手續費折扣；你還可以參與在Hyperliquid 上上市自己的市場，於是它開始變成一種自我實現的預言。

我認為它已經突破歷史新高，而且還會高得多。因為它最容易切入的市場，就是中心化交易所交易量。 Hyperliquid 現在可能只有其中7% 到8%，未來只會繼續提高，因為它上市更多資產、槓桿更高，也更容易使用。

就算Hyperliquid 只是拿下Binance 永續合約交易量的10% 到15%，它的價格也會比現在高出許多。它不需要重新發明什麼，只需要抓住現有的交易者。這些人已經持有穩定幣或其他加密資產，正在中心化交易所交易並支付大量費用。他們想要不同的體驗，也想真正擁有交易所的一部分。

AI 勞動力替代投資論

主持人Rob：Illia，你提到所有人類勞動這個總可服務市場。為了讓觀眾更直觀地理解這個概念，全球工資和薪酬的總額每年約為11.7 兆美元。同時，我們看到AI Agents 正逐漸成為勞動市場中的重要組成部分。

Arthur，你的AI 替代勞動投資理論裡，也提到這會導致消費信貸崩塌。中間可能會有一段顛簸的路，但最終會帶來大規模印錢。我很好奇你們怎麼看AI 對勞動力的替代。它會如何發展？最終會不會走向智能體？這些智能體會不會在鏈上？經濟會如何反應？ Arthur 先講，然後Illia 也請你分享一下，你認為我們應該如何為這種不可避免的變化做好準備，以確保這個過程能夠盡可能平穩地進行？

Arthur Hayes :

AI 對勞動力的衝擊高度取決於你住在哪裡。我們先說美國，因為你們很多觀眾應該來自美國或住在美國。美國現在正在失業的人，是最受保護的一類人：沿海地區高收入、白領、受過大學教育的專業人士。

當年中國的低成本勞動力被加入全球勞動市場，美國鐵鏽帶藍領工人因此失業時，並沒有人進行今天這樣的討論。沒有人在2005 年美國鐵鏽帶被掏空時嚴肅討論這個問題。後來Donald Trump 和其他政治人物給了他們聲音，但那是在他們已經失去工作之後。

現在不同，因為在美國失業的是受過大學教育、住在沿海、高收入、政治參與度很高的人。他們會被保護，我不知道具體解決方案是什麼，但他們一定會被保護。

而印度、孟加拉、菲律賓那些為美國公司做後台處理的工人，會立刻失業，沒有人會在乎他們會怎麼樣。他們可能流落街頭、挨餓，發生各種社會問題。真正的暴力可能會在那裡出現。也許你不會在主流新聞裡看到，但這就是差異。

他們沒辦法用印錢解決問題，他們會非常艱難。美國可以透過印錢來緩解，因為美元仍然是儲備貨幣。這會影響金融市場，而金融市場主要關心的是西方高淨值人口。所以這很不幸，但我認為不同地區會出現非常分化的情況。

Illia Polosukhin :

我認為替代已經開始了，只是它同樣分佈不均。唯一的機會就是站在最前沿，我們一直說，你需要利用這些技術，提升自己的能力，更快學習、更快應用。

現在存在著巨大的機會。因為如果你不知道某件事，AI 知道，並且可以帶你完成。如果你不在某個特定國家，也可以透過意圖和更廣義的加密系統，開一家接受全球貨幣的企業。機會確實存在，現在是歷史上最容易做事情、最容易全球化經營業務的時代之一。

但前提是你要去做。你需要有主動性，也需要有主權意識去執行。我認為這也是Zcash、HYPE、NEAR 這條投資論背後的來源：人們想重新感受到自己的主權，並且真正行動起來，這幾乎是回到加密運動最初的核心。

所以我認為，對任何願意抓住機會的人來說，這是應該投入其中的時刻。

主持人Rob：Arthur，從資本配置角度來看，這裡的邏輯是不是：我們可能會看到消費信貸受壓，中間有一段顛簸期，所以並不是一個所有東西一起上漲的市場；但這也解釋了為什麼我們正在看到更結構性的牛市。 Illia 描述的是主權投資論和隱私敘事，它們都是對更大敘事的回應。

Arthur Hayes :

流動性不會流向所有東西。 Bitcoin 的好處在於，如果明天的法幣單位比今天更多，它的價格從數學上就會上漲，這是純數學，但其他所有東西都非常依賴敘事。

如果看全球資本市場，真正表現好的只有AI 股票，其他大多數東西都很糟。因為大部分人都在以負面方式受到AI 影響。你可能是一家把產品賣給失業者的公司，或是你自己的客戶不再消費，或是某部分勞動力消失了。也可能是你被信用市場擠出，因為AI 超大規模企業正在吸收所有可用信貸。

每個政府現在都相信，他們需要為AI 資本開支熱潮提供融資，因此會將其他事情暫時放到一邊。所以，雖然我們都覺得現在是一個令人驚嘆的牛市，確實有一些加密資產表現良好，但實際上，真正推動市場的核心動力是AI 股票。我認為這些股票的價格還會繼續上漲，但這並不是那種所有船都會被潮水托起來的普漲市場。

政治風險場景

主持人Rob：你在最近的文章中也提到了類似的觀點。那麼，你認為這個「音樂」會在什麼時候停止？如果真的會停止，我們應該關注哪些訊號？什麼時候我們會意識到，也許AI 資本開支帶來的印錢會減少？

Arthur Hayes :

我認為可能會是某家超級大型公司的上市，不過我不認為SpaceX 的上市規模夠大。他們似乎計劃在上市中募集大約750 億美元的新資本，但我還沒深入研究過具體細節。

但我越來越覺得，會是政治因素。至少在美國和西方經濟體，也就是資本最集中的地方，一種資訊正在出現，而且我認為它會非常有吸引力：人類和人類之間的互動提供了數據，才讓Elon 以及其他這些人變得極其富有，那我們的份額在哪裡？

AI 不可能脫離過去1 萬年所有人類知識和互動的總和而存在。但現在我或我的社區得到的是什麼？更高的電價、水污染、用於建造資料中心的礦物資源被佔用。那我們得到了什麼？

所以我認為，在美國會出現一個非常有邏輯的政治訊息，它會吸引民主黨和共和黨選民去支持一位民主黨挑戰者。我認為這個人可能是AOC，她會成為2028 年民主黨總統候選人。投資者會因此非常恐慌。

雖然我不同意她說的很多東西，但如果你不是過去一年漲了50 倍的資產持有人，她的話是很有道理的。投資人會開始意識到，如果AI 利潤要被徵收大規模進步稅，並不是說這些公司賺不到錢，而是你還願意為一家可能被徵收50% AI 稅的公司支付100 倍收入嗎？當然不願意。

如果她在民調中開始接近Rubio、JD。 Vance，或共和黨在Trump 之後推出的任何候選人，你就會開始想，也許我該先兌現一部分。一旦你開始這樣追問未來，在選舉後出現明確結果之前，市場就結束了。

因此，雖然某家超級大型公司的上市也有可能成為市場轉折的導火線，但我越來越認為，更大的風險可能來自於AOC 或類似的政治人物。在發達的西方經濟體中，憑藉著這種政治訊息，他們可能會獲得越來越大的影響力。投資者可能會想：“雖然我不認同她的觀點，但她的主張確實對很多普通人有吸引力，所以我需要提前減持一部分資產。”

主持人Rob：AOC 目前成為2028 年民主黨總統候選人的賠率大概是9%。按Arthur 的說法，這被低估了。

Arthur Hayes :

是的。其他人是誰？ Gavin Newsom? 我認為他在加州治理上背負了很多包袱，很難擺脫。 AOC 已經開始觸及正確的訊息：AI 資本開支建設導致通膨，許多美國社區因此變窮，但他們又沒有足夠金融資產參與上漲。她可以圍繞著這些影響很多人的問題形成穿透力。

主持人Andy：Illia，聽說你現在人在舊金山，而且已經在那裡待了差不多一個季度了。你對那邊的情況有沒有什麼想補充的？當地的氛圍怎麼樣？是不是像2021 年加密貨幣大會那樣充滿了興奮與熱情？你覺得現在的市場是否有泡沫？你自己在當地有參與很多投資嗎？

Illia Polosukhin :

現在確實每個人都在做AI。你排隊買吃的，周圍所有人都在聊智能體。它確實既像泡沫，也像是一次已經發生的根本轉變。每家公司都在轉向做某種AI，如果它們不這麼做，遲早會以某種方式變得過時。

我們在加密產業也看到這一點。加密本身在收縮，沒有太多新創創辦人進來創業。所以從早期天使輪、種子輪投資角度來看，這也相當困難。 AI 現在有一種分化：一邊是有人種子輪就融10 億美元，這時你會算一下，自己投5 萬美元到底有沒有意義；另一邊是比較傳統的創業方式，比如做一個面向特定用例的軟體即服務產品。

問題在於，這些人實際上是在和公司裡負責這項工作的人競爭。那個人只需要用AI 智能體，用自然語言準確描述自己需要什麼，軟體就可以直接為他產生。創業者在做的是一個試圖追上專家能力的軟體，而專家已經可以直接用英文描述需求，讓軟體自動建構。

所以很難判斷他們能不能在通用工具變得夠好之前，要先獲得逃逸速度。到那時，使用者可能根本不需要工程師把業務需求編碼成軟體。

因此這個領域非常有意思，也有大量興奮感。但同時我們也從Anthropic 這類公司看到，三個人的小團隊就能發布一個產品，直接進入某個垂直領域。現實是，如果你擁有一個足夠通用、足夠橫向的平台，它可以被定製成任何東西。

NEAR 何時通貨緊縮

主持人Rob：你們有沒有什麼問題想要互相問問題的？ Illia 是建造者，而Arthur 是資本配置者。 Arthur，你有沒有什麼問題想問Illia 的，可能會對你下一篇文章中的投資觀點產生影響？

Arthur Hayes :

我想問的是，考慮到你剛才提到的這些收入來源，NEAR 是否有可能轉變為通貨緊縮狀態，而不是依賴協議內生的代幣通膨？

Illia Polosukhin :

我們的目標當然是明年達成通貨緊縮。同時，我們也會繼續努力推動降低通膨的進程。

我覺得區塊鏈產業很多建設者已經討論過一個問題：我們其實為經濟安全支付太多了，而這些成本不一定與其實際價值相符。但同時，從政治經濟學角度來看，降低通膨並不容易。所以我們一直在建立治理機制，讓這件事可以更直接執行。

我比較有信心，我們可以讓社區走到這樣一個階段：隨著收入成長，降低通膨是合理的，真正讓收支平衡。明年一方面營收會成長，另一方面通膨會下降。

另外，我們也在研究一些有趣的想法，看看能否以不同方式為安全性和驗證者提供資金，而不只是依賴傳統通膨。

Arthur 的目標價

Illia Polosukhin :

Arthur，你覺得目前這輪市場的上漲趨勢會主要集中在幾個頭部資產上，還是會迅速擴展到整個產業的其他領域？如果這種擴展速度過快，會不會反而對當前少數市場領導資產吸引資金、維持市場穩定的格局造成不利影響？

Arthur Hayes :

每個垂直領域總會有一些明星資產脫穎而出，同時也會有一些表現較差的資產。這些明星資產的成功，往往反過來為那些表現較弱的資產提供了存在的理由。例如，在隱私賽道和去中心化交易所賽道中，就會同時存在一些表現突出的明星項目和一些相對較弱的項目。而對於那些非常優秀的交易員來說，他們可以利用這種市場分化來尋找交易機會。

但對我這樣的資本配置者來說，我並不想整天盯著螢幕。我已經選好了資產，會一直持有直到宏觀改變。我有價格目標，例如HYPE 到150 美元。但大家也知道，如果宏觀變化，我會立刻改變想法。

如果政府說，我們不再用債務為所有AI 資本開支提供資金，尤其是在這些資本開支最終沒有足夠現金流償還之後，那就是負面訊號。如果伊朗戰爭失控，那也是負面訊號。

但在那之前，我會繼續強力做多。趨勢是朋友，直到它不再是朋友。

Arthur Hayes喊單HYPE，看漲至150美元

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